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为上市公司服务2019聚焦专刊—翻页版预览

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7404 上传于 2019-01-10 16:49:17

为上市公司服务2019聚焦专刊

描述:德衡律师集团为上市公司服务2019年第一期(总第五期)

关键字: 为上市公司服务



2019 年 / 聚焦专刊

编委会

主任 栾少湖 汤华东
副主任 胡 明 胡先明
高森传
委员 蒋 琪 张 文 李旭修 刘克江
杨培银 霍桂峰 温贵和 房立棠
王鹏飞 毛洪涛 姚克枫 陈 浩
高涛

主编 丁 旭
副主编 刘章印 赵 颖
责任编辑 许亚健

美编 姜 文
设计制作 北京京恒印象文化传播有限公司

CONTENTS

目录

08 /赵 颖

从上市公司内部治理角度来看我国现行股份回购制度

11 / 刘章印 王亚威

新三板转板 IPO 被否原因分析

16 / 戎燕茹

从瓜子二手车行政处罚案看广告合规的界限与基本原则

19 / 姚约茜 史鹏飞

大股东 + 并购基金跨境并购如何确保大股东控制上市公司?

精彩瞬间 05
WONDERFUL MOMENT 52

精锐团队
ELITE TEAM

24 / 王晓芳 韩鑫宇

证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿责任、现状及应对策略

27 / 潘克三

上市公司董监高虚假陈述民事责任的预防

31 / 王海军

新环保执法环境下上市公司环境信息披露合规审查

35 / 王悦建

上市公司内部人控制的法律分析—从“宝万之争”说起

38 / 杨振伟

价值创造与利润再生 ——基于上市公司的全面合规体系建设探析

43 /谢 栋

上市公司资产重组框架下的市场化债转股

46 / 许益宇 杨柳荟

上市公司的股东应享有哪些权利

49 / 朱刚灵

上市公司信息披露无小事:刑事“雷区”切勿踩

为上市公司服务 为公司上市服务

BEIJING DHH
LAW FIRM

北京德和衡律师事务所

北京德和衡律师事务所是 1993 年创立的中国早期合伙制律所
德衡律师集团在北京创建的总部机构。

成立以来,事务所秉持“专业、专心、专才、专注”的服务理
念 , 以客户需求为核心,坚持专业分工和团队协作,依托先进的管
理经验,已发展成为中国具有规模性的综合商务型律师事务所。

事务所在中国各主要省份地区以及世界各主要国家的数十家机
构拥有千余名执业律师。北京德和衡律师事务所拥有一支专业的
律师人才队伍。事务所律师均拥有国内外知名院校专业教育背景
及职业培训经历。此外,多名律师同时具有外国律师执业资格以
及注册会计师、税务师、经济师、专利代理人等专业资格,助力
客户应对日益复杂的商业挑战。

我们致力于作为品牌律所,用精英律师,以国际化视野,发挥
本地优势,为国内外客户提供专业、优质、高效的全方位商事法
律服务。

2

SERVICES FOR LISTED COMPANIES & SERVE THE COMPANY’S LISTING

上海办公室
广州办公室
太原办公室
长沙办公室
成都办公室
华盛顿办公室
邯郸办公室
青岛办公室
郑州办公室
杭州办公室
武汉办公室
南京办公室
哈尔滨办公室
香港办公室
济南办公室
海口办公室
莫斯科办公室
深圳办公室

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 3

SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

北DHH 获奖时间 奖项名称
京 2018 2017 中国国内律所 30 强
2018 全球律所亚太律师人数榜
律 2018 亚太律所规模 50 强
所 2018 全球律所 100 强
荣 2018 中国十佳成长律所
誉 2018 并购领域值得关注的中国大陆内律所
2018 2017-2018 年度“娱乐及体育产业”卓越律所大奖
4 2018 荣登 2018 中国知识产权“专利类”排行榜
2018 2014-2016 年创收增长最快律所
2018 中国总创收排名前 30 名律所
2017 2016-2017 年度“保险与再保险”卓越律所大奖
2017 亚太地区律所 100 强律所
2017 国内发展最快十强律所
2017 2017 中国最佳成长律所
2017 全球律所 100 强
2017 2016 年度中国律所创收 30 强
2017 2017 年度亚太律所 50 强
2017 2017 年中国国内律所 30 强
2016 亚太律所 150 强
2016 中国律所国际化服务能力 20 强
2016 2016 年度亚洲 50 大律所
2016 2016 年度中国国内律所 30 强
2016 2015 年“年度最佳北京律师事务所”提名
2016 2015 年“年度最佳知识产权律所”提名
2016 2015 年“年度最佳诉讼律所”提名
2015 亚太律所 100 强
2015 2014 年“年度北京律师所大奖”提名
2014 亚洲规模律所 50 强
2014 中国内地律所 25 强
2014 2011-2013 年度北京市朝阳区“优秀律师事务所”
2014 2014 年度北京市律师事务所所刊评选专业类优秀奖
2014 亚太地区律所 100 强
2014 2013 年度诉讼律师事务所提名奖
2014 2013 年度北京律师事务所提名奖
2014 “最具潜力律师事务所”大奖
2014 “北京地区第一等律师事务所”首位
2013 亚洲地区律所 50 强
2013 2013 年度内地最值得关注十大“锐”律所
2013 北京地区第一等律师事务所
年度中国律所发展最快前十名
2012-2013 最佳雇主奖
2009-2010 全国律所规模 20 强
2008-2010

Wonderful moment

管理风险、强化合规与创造价值 :中国首届上市公司法 北京徳和衡风控投行团队作为券商律师成功助推上市公

律合规创新论坛成功举办 司万向钱潮配股发行过会

2018 年 7 月 21 日下午,中国首届上市公司法律合规创新论坛在 2018 年 8 月 20 日,北京德和衡律师事务所高级合伙人、风控投
北京德和衡(深圳)律师事务所所在地深圳福田区太平金融大厦 23 楼 行部主任杨振伟及团队成员李娟芳、高磊、孟宪宇组建的项目律师团队,
隆重举行。该论坛由法制日报社《法人》杂志、第一法务协会(CACC) 做为主办券商中信证券的券商律师成功助力上市公司万向钱潮股份有限
和北京德和衡律师事务所联合主办,深圳大学法学院、深圳国际仲裁院 公司(股票代码 :000559)高达 56.6 亿元的配股发行项目通过证监
和一法网作为协办单位。在“风险、合规与价值”的主题下,论坛就中 会发审委审核,完美过会。作为历时一年半和 2018 年度国内 A 股证
国上市公司法律与合规管理进行了深入探讨,以期推动上市公司法律与 券市场再融资领域高度关注的重头戏项目,此次配股募集资金 56.6 亿
合规管理的交流,摸索出一条创新之道,提高上市公司识别和抵御风险 主要用于万向钱潮新增 3000 万套轮毂轴承单元项目,智慧工厂建设项
的能力。此次论坛吸引了 160 余位上市公司高管、董秘、证券事务代表、 目,汽车智能化、轻量化、模块化技术研发项目等。
法务总监,合规及风控负责人等到场参加。
万向钱潮创始于 1969 年,1994 年在深交所 A 股上市,是万向
本次论坛,德衡律师集团“为上市公司服务十大法律产品”重磅 集团旗下上市公司。万向钱潮一直致力于汽车零部件的研发和制造,
发布 :(一)上市公司及高管刑事法律风险防控、(二)上市公司环境信 产品从零件到部件到系统集成,涵盖万向节、轮毂单元、轴承、汽车
息披露合规审查、(三)上市公司数据合规与治理、(四)外贸型上市公 底盘及悬架系统、制动系统、传动系统、排气系统、燃油箱、工程机
司海关监管合规风险管控、(五)上市公司控制权管理与法律风险防范、 械零部件等汽车系统零部件及总成,是国内最大的独立汽车系统零部
(六)上市公司海外知识产权保护及侵权预防、(七)上市公司应对投资 件供应商之一。
者集体诉讼之法律服务、(八)上市公司证券行政争议前端解决、(九)
上市公司股东财富传承规划法律服务、(十)关于党组织嵌入上市公司
管理层之法律顾问服务。

北京德和衡律师事务所助力徐诺药业与纳斯达克上市公 栾少湖主席陪同青岛企业家访问莫斯科证券交易所和俄
司合并 罗斯亚洲工作企业家联盟

9 月 12 日,集团高级合伙人姚远律师及团队提供全程法律服务的 9 月 17 日,德衡律师集团合伙人会议主席栾少湖律师与集团莫斯
徐诺药业与纳斯达克上市公司贝森资本控股公司合并项目宣布签约成 科分所首席合伙人原毅博士一行陪同集团上市公司客户领导、青岛著名
功,合并后徐诺药业将成为贝森资本控股公司的全资子公司而贝森资 企业家张思夏一行访问俄罗斯莫斯科证券交易所,受到其国际部、市场
本控股公司将更名“徐诺药业控股公司”,合并后公司总市值约 5.4 亿 部及中国首席代表等的热情欢迎,并就未来的“沪莫通”与中资中企在
美元,作为合并的对价,徐诺药业股东将获得 3.5 亿美元的等值股份 莫斯科证券交易所上市融资等感兴趣的话题深入交流。
并在达到约定业绩后获得额外的 1 亿美元等值股份。
之后,栾主席与原首席陪同张思夏先生一行拜访了俄罗斯亚洲工
业企业家联盟主席维达力先生,宾主双方就促进中国制造业企业投资
俄罗斯与工程产品出口俄罗斯等相关支持政策等达成若干共识。

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 5

SERVE THE COMPANY’S LISTING

精彩瞬间

刘克江主任参加国际律师协会 2018 罗马年会

10 月 7-12 日,集团高级合伙人、德和衡律师所主
任刘克江律师作为中华全国律师协会选拔的 5 名被资助律
师之一赴意大利罗马参加了国际律师协会年会。

2018 罗马年会是继 2017 悉尼年会后刘克江主任第
二次参加国际律师协会年会。此次年会,刘克江主任还
与来自全球精品律所联盟(Elite Global Legal Alliance,
EGLA)成员律所的 17 位主任、合伙人律师共同进行了
交流。通过参加年会,进一步拓展了德和衡律师所的全球
法律服务网络,进一步提升了为“一带一路”倡议下中国
企业“走出去”提供国际化法律服务的能力。

年会期间,刘克江主任还拜访了意大利律师事务所,
参加了由英国和意大利知名律所组织的酒会,与德和衡律
师事务所常年保持合作的各国律师事务所代表进行了友好
交流。

十八国律师欢聚北京 共商共享跨境投资保护新思路

—— 第三届全球合作发展论坛暨跨境投资保护与中外律师合作共赢研讨会成功举办
2018 年 10 月 10 日,“第三届全球合作发展论坛暨跨境投资保护与中外律师合作共赢研讨会”在北京银泰中心北京德和衡律

师事务所会议室隆重举行。来自俄罗斯、美国、德国、法国、意大利、澳大利亚、加拿大、印度、马来西亚、泰国、菲律宾、越南、
韩国等十八个国家的七十余名境外律师事务所律师代表、外国驻华机构嘉宾、中国法学学者和律师参加了本次研讨会,并就本次会
议主题展开深入探讨、广泛交流。

2018 年是中国改革开放的第四十年,也是中国国家主席习近平提出共建“丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”重
大倡议的第五个年头。在中国政府出台的一系列政策支持下,中国企业海外发展势头强劲。然而中国企业海外投资之路并不是一帆
风顺,海外投资面临的外部风险越来越复杂。通过什么方式以及如何避免和解决中国企业海外投资争议,是中国企业走出去面临的
一个重大难题。与会中外嘉宾围绕跨国并购、知识产权、国际商事仲裁等,结合自己的执业经验,发表了建设性的意见和建议。

6

Wonderful moment

德衡律师集团与朝鲜对外经济法律洽谈所在平壤举行法律
研讨会

10 月 16 日在平壤,中国德衡律师集团副主席胡明律师、集团合伙
人李光星律师与朝鲜对外经济法律洽谈所的杨峰虎律师、李光天律师、
李水晶律师等一起举办了中朝经济律师研讨交流会,就两国的经济特区
法、国际贸易和外国投资国际仲裁保护等民商事法律制度进行了交流比
较,并就德衡律师集团与朝鲜对外经济法律洽谈所之间在两国经贸投资
法领域开展比较法研究交流等事宜签署了《合作框架协议》。来自朝鲜商
业会议所的朝鲜官员和北京华商汇访朝团的企业家们参加了座谈交流。

朝鲜对外经济法律洽谈所是朝鲜对外贸易省下属的涉外法律服务机
构,目前拥有 25 位执业律师(朝鲜全国共有 500 位律师),具备朝、英、
俄、日、中等语言文书服务能力。

本次赴朝参加法律研讨交流之前德衡律师集团 10 月 10 日在北京与
朝鲜高丽律师事务所举办“中朝律师法律制度研讨会”,并与高丽律师事
务所签订了友好交流合作协议。此次再度赴朝是德衡律师集团国际化战
略布点调研活动的重要一步,也是中国律师希望帮助朝鲜律师更多地了
解中国乃至世界法治状态的重要一步,受到中朝有关人士的欢迎。

“亚太律所规模 50 强”第九位“全球律所亚太律师人数榜”第十位

2018 年 10 月 25 日,《美国律师》(American Lawyer)发布了 2018 年的 The Asia 50 排名。
该排名只有一项指标——律师人数,分三个榜单发布 :亚太律所规模 50 强、国际所亚太律师人
数榜、全球律所亚太律师人数榜。

继 9 月 24 日荣登 2018 年“全球百强律所(Global 100)”榜单(位列第 34 位)之后,
北京德和衡律师事务所再次入选“亚太规模律所 50 强(The Asia 50)”(位列第 9 位)和“全
球律所亚太律师人数榜(The Biggest Footprints in Asia)”(位列第 10 位)。

北京德和衡律师事务所自成立以来,秉持“专业、专心、专才、专注”的服务理念,以客
户需求为核心,坚持专业分工和团队协作,依托德衡律师集团先进的管理经验,实现了律所分
支机构数量和人数规模的双稳健增长,业务创收和 2017 年相比增长率也高达 74.05%,北京德
和衡律师事务所稳健快速的发展模式已成为“德和衡现象”,受到国内外法律媒体和评级机构的
关注与研究。

北京德和衡律师事务所在中国各主要省份地区以及世界各主要国家的数十家机构拥有千余
名执业律师。事务所的律师均拥有国内外知名院校专业教育背景及执业培训经历 ;此外,多名
律师同时具有外国律师执业资格以及注册会计师、税务师、经济师、专利代理人等专业资格,
助力客户应对日益复杂的商业挑战。

北京德和衡律师事务所致力于创品牌律所,用精英律师,以国际化视野,发挥本地优势,
为国内外客户提供专业、优质、高效的全方位商事法律服务。

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 7

SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

来看我国现行股份回购制度

——浅析《公司法》中股份回购条款的修改对上市公司控制权争夺的影响

作者 / 赵 颖

引言

2018 年 10 月 26 日,我国《公司法》对股份回购条款进行了修订,掀起了上市公司股份回购的高潮。
2018 年 11 月 9 日,证监会、财政部、国资委三部门又联合发布了《关于支持上市公司回购股份的意见》
(以下简称“意见”),就进一步规范了上市公司回购股份的行为,并提出了指导性意见,同时也给予上
市公司股份回购行为更多的支持,意见的出台对于调动上市公司回购股份的热情具有积极意义。上市
公司股份回购是国际通行的公司实施并购重组、优化治理结构、稳定股价的必要手段,是资本市场的
一项基础性制度安排,与公司内部治理存在着紧密的关系。上市公司基于减少注册资本、维护股东权益、
反收购、激励员工等多种动因回购股份,对公司内部治理既产生积极影响也产生消极影响。为完善公
司内部治理制度,需要构建和谐的股份回购与公司内部治理关系。本文系从公司内部治理的角度来探
讨股份回购条款的修改对上市公司控制权争夺可能产生的影响。

一、股份回购条款的修改对我国 股价跌幅累计达到 30% 的,可以为维护公 一年内转让。
资本市场现状的影响 司价值及股东权益进行股份回购。 4. 拓宽股份回购筹集资金渠道,对再

自今年 10 月 26 日《公司法》对上市 2. 简化了股份回购的流程 融资给予更多支持和鼓励。
公司股份回购条款修改后,上市公司股份 股份回购条款的修改简化了上市公司 支持上市公司通过发行优先股、债券
回 购 掀 起 高 潮。 其 中, 中 国 平 安 于 10 月 审议回购事项的流程,使得董事会能够在
29 日发布公告,审议及批准《关于审议回 股权回购中发挥更多的能动作用。 等多种方式,为回购本公司股份筹集资金。
购公司股份及相关授权的方案》,拟酌情及 对于上市公司将股份用于员工持股计 支持实施股份回购的上市公司依法以简便
适时回购公司公开发行的境内、境外股份, 划或者股权激励、将股份用于转换上市公 快捷方式进行再融资。鼓励上市公司的控
回购总额不超过公司发行总股本的 10%。中 司发行的可转换为股票的公司债券及上市 股股东、实际控制人结合自身状况,积极
国平安总市值约为 1.13 万亿元,按照 10% 公司为维护公司价值及股东权益进行股份 增持上市公司股份,推动上市公司回购公
上限计算,将会有上千亿元的回购资金注 回购的, 按 照《 公 司 法 》 修 改 后 的 内 容, 司股份,并在资金方面提供支持。上市公
入资本市场。中国平安的本次股份回购应 可以依照上市公司章程的规定或者经股东 司实施股份回购后申请再融资,融资规模
该是目前 A 股市场最大一起回购。中国平 大会的授权,董事会三分之二以上董事出 不超过最近十二个月股份回购总金额 10 倍
安是权重股,该公司的股价稳定对目前的 席,并经全体董事过半数同意通过回购议 的,本次再融资发行股票的董事会决议日
资本市场股价的稳定和人气回升起到积极 案。股东大会决议对于公司因减少公司注 距前次募集资金到位日不受融资间隔期的
的作用,这是一个重大利好。 册资本、与持有本公司股份的其他公司合 限制,审核中对此类再融资申请给予优先
并的事项进行的公司股份回购。股东大会 支持。上市公司实施股份回购的,可以同
(一)《公司法》及意见对股份回购条 授权董事会实施股份回购的,可以依法一 时申请发行可转换公司债券,募集时间由
款的修改主要涉及以下几个方面 : 并授权董事会实施再融资。 上市公司按照有关规定予以确定。
3. 放宽了回购的条件
1. 增加了股份回购的情形 对于上市公司将股份用于员工持股 (二)股份回购条款的修改和完善对
新修订的条款增加了用于员工持股计 计划或者股权激励、将股份用于转换上市 我国的资本市场的健康有序发展具有长
划和股权激励、将股份用于转换上市公司 公司发行的可转换为股票的公司债券及上 远的意义,是重大利好。
发行的可转换为股票的公司债务、为维护 市公司为维护公司价值及股东权益进行股
公司价值及股东权益三种公司股份回购情 份回购的,回购上限由之前的 5% 提升至 首先,股份回购能够提升上市公司的
形 ;在意见中,则近一步明确了上市公司 10%,持有期延长到三年,之前规定的是在 投资价值,对稳定公司股价也起到积极作
股价低于其每股净资产,或者 20 个交易内 用。 上 市 公 司 的 内 在 投 资 价 值 得 以 提 升,
这样就对公司股价起到支撑的作用。 股份
回购后有两种处理方式 : 一是立即注销 ;二

8

SERVICES FOR LISTED COMPANIES & SERVE THE COMPANY’S LISTING

是作为库存股持有。如果股份回购后被注 条款。 收购方对公司进行要约收购或获得公司一
销,将会直接减少上市公股本总额和股票 对于敌意收购,监管部门很难作出公 定比例普通股为触发条件,但其本质上仍
供给数量,从而刺激股价上涨。如果股份 然是一种认股期权,即在一定条件下期权持
回购后被作为库存股持有,不会直接减少 允的判断,依据我国的现行法律包括《证 有人可以有利条件获得公司股份。其目的
上市公司股本总额,但会减少公司流通在 券法》、《上市公司收购管理办法》等规范 就是让收购方手中的股份占比下降,也就
外股份的数量。因库存股不参与公司利润 上市公司收购的法律法规没有对敌意收购 是摊薄股权,同时也增大了收购成本,目
分配,从而增加了流通股的每股收益。 本身的合法性做出特殊规定。因此,在现 的就是让收购方无法达到控股的目标。但
行法律框架下,敌意收购本身并不会引起 是管理层能够运用毒丸计划,并使其最终发
其次,股份回购能够增强投资者对上 监管机构的责难,证监会对此持中立态度。 挥稀释摊薄的作用,前提条件是董事会有
市公司投资的信心,提高公司股东的投资 为了应对敌意收购,很多上市公司采取事 权发行新股,不需要股东会的批准就可以
回报,增加市场人气,并体现公司对长期 先预防的态度,拟把反收购条款写入章程。 实施。而我国现行《公司法》规定新股发
内在价值的坚定信心,推动公司股票价值 2016 年 8 月 10 日,一家上市公司首次披露 行是股东大会的特别决议事项,董事会无
向公司长期内在价值的合理回归。当上市 修改《公司章程》的公告,章程内容中设 权发行新股。
公司及其重要股东认为公司股价无法体现 置了诸多反收购条款 :包括股东持股变动
自身价值时,就会回购和增持本公司股份, 达到 3% 时向董事会通报,在 2 个交易日内 驱鲨剂条款是指公司为防御其他公司
这充分说明上市公司对自身未来的发展抱 不得再买卖公司股票 ;连续 2 年以上单独 的敌意收购而采取的一些正式的反接管手
有信心,向市场和广大投资者发出积极的 或合计持有公司 15% 以上股份的股东才能
信号,更有利于保护全体股东尤其是中小 提名董事和提出修改公司章程的提案 ;董 赵颖 集团合伙人,北京办公室管理主
股东的合法权益。 监高未到任期被辞退上市公司将按照其在 任,上市公司业务中心副总监,自 2005 年
公司任职年限内税前薪酬总额的十倍给付 6 月开始律师执业生涯以来,为节能环保集
第三,股份回购能够优化上市公司投 一次性赔偿金等等。章程内容披露后,该 团公司、清华控股集团等几十家集团公司
资效益,提高市场资源配置效率。一些已 上市公司立即被监管机构约谈。中国证监 提供法律服务。具有扎实的法学功底,熟
经处于产业成熟期的上市公司,在股价非 会在反收购条款的态度上明确表示 :董监 练掌握应用金融法的基本理论,具有独立
正常大幅下挫以至于其市值严重偏离自身 高不得为其特定利益设置反收购条款,要 董事资格。现任光大集团、光大银行等数
内在价值时,其投资的最好选择就是回购 求 上 市 公 司 从 维 护 全 体 股 东 的 利 益 出 发, 十家单位常年法律顾问。
本公司的股票。 说明设置反收购条款的原因、合理性、合
规性,是否损害中小股东的利益。后该上
最后,股份回购能够使公司的股价趋 市公司主动修改了章程中不适当的反收购
于平稳合理。 在市场低迷、公司股票价值 条款。日前中国证监会也明确表示 :迄今
严重低估的情况下,股份回购可以提升公 为止,这种反收购条款一条也没有被证监
司股价,减轻市场压力。在市场热炒的情 会允许通过。因此,在我国目前的以《公
况下,上市公司可以释放自己回购的库存 司法》《证券法》以及《上市公司治理准则》
股,增加市场上流通股的供应,拉低公司 为主的法治体系框架下,资本市场上的敌
股价。这样,通过股份回购的操作,避免 意收购是无法被监管机构确认的。上市公
了公司股价的大起大落和不正常波动。 司一旦发生控制权争夺,将对公司、股东、
市场等带来严重的后果,它撕裂了不同利
二、上市公司控制权之争的现状 益相关者之间的关系并激化了股东间的矛
及困境 盾,动摇了企业长期发展的根基。为保护
上市公司的利益,维护其长期稳定的发展,
中国的资本市场近年来,从 2015 年 10 如何有效防范和应对“门口的野蛮人”对
月的“宝万之争”爆发后,上市公司控制 公司控制权的争夺是目前上市公司内部治
权之争非常激烈,发生的实际控制人变更 理的难题。
是非常多的,上交所去年一年大概有 200 多
家上市公司变更了实控人,举牌收购成为 西方资本市场常用的控制权争夺
市场常态,股权结构相对较为分散的公司 手 段 有 毒 丸 计 划、 驱 鲨 剂、 白 衣 骑 士
很容易成为被举牌的目标,面临收购的抵 等。 毒 丸 计 划 又 名“ 股 权 摊 薄 反 收 购 措
御力也较弱,因此该类公司在面临被收购 施 ”, 是 美 国 著 名 的 并 购 律 师 马 丁· 利 普
特别是恶意收购时,不仅会影响公司的控 顿(MartinLipton)于 1982 年在美国第四大
制权、经营管理权,更会在一定程度上导 制 酒 公 司 BrownForeman 收 购 美 国 瓷 器 商
致公司原既定的战略规划无法落实,经营 Lenox 案中发明。系指当公司一旦遇到敌意
计划可能会被打乱,从而造成公司业绩与 收购,为了保住自己的控股权,就会大量
股价的波动,进而影响广大投资者的利益。 低价增发新股。这种新股是一种优先股,以
为此,部分上市公司采取长期停牌来抵制
敌意收购,也有部分公司章程引入反收购

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 9

SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

段。通过在公司章程中设立一些条款,增 有可转让性和流动性,这也是股东权利的 和国公司法》的决定〉的通知》,明确了股
加收购者获得公司控制权的难度。这类条
款被称为“驱鲨剂”条款。 常见的“驱鲨 重要内容和股份公司内在的本质要求。当 份回购的基本规范,打开股份回购的制度
剂”条款主要有 :交错选举董事条款、董
事任职资格条款、特别决议条款等,但是 出现上市公司股价不正常下跌时、防止敌 空间。深沪两地证券交易所也同时发布了
该类条款规定是一把双刃剑,同时也对控
股股东掌控公司加以限制。因为我国公司 意收购以及用于股权激励等情形时,上市 《上市公司回购股份实施细则(征求意见
法是股东会中心主义,股东大会是公司的
最高权利机构,修改公司章程必须经过股 公司可以通过股份回购来进行资本操作和 稿)》公开征求意见的通知。监管机构要求
东大会同意,董事会没有权限修改公司章
程,遇到敌意收购再来设置该类条款已经 运营。我国公司证券法律既然已经为资本 有回购股份意愿的上市公司,要全面梳理
为时已晚。
收购开辟了控制权争夺战场,就应当为捍 公司章程及内部管理制度中与股份回购相
白衣骑士是指当公司面临敌意收购时,
公司的管理层通过协议约定寻找一家“友 卫企业家精神的反收购自卫战提供相应的 关的内容,明确规定可由董事会决定实施
好”公司购买公司股份,使公司控制权掌
握在友好公司手中,以阻却敌意收购,而 法律环境。 的回购情形,完善回购股份的持有、转让
这家“友好”公司被称为“白衣骑士”。一
般 来 说, 受 到 管 理 层 支 持 的“ 白 衣 骑 士 ” (一)股份回购条款的修订,使得董 和注销等有关机制,健全回购股份的内幕
收购成功的可能性很大,并且公司的管理 事会可以运用股份回购的手段,在公司 信息管理等制度。严格规范控股股东及其
者在取得机构投资者的支持下,甚至可以 治理上采取有效的反收购措施,在公司 一致行动人、实际控制人和董监高人员在
自 己 成 为“ 白 衣 骑 士 ” 实 现 管 理 层 收 购。 控制权争夺中处于更加主动的地位。 股份回购期间的交易行为 ;上市公司要全
在宝万之争中,深圳地铁通过收购华润和 面、审慎分析回购股份对公司日常经营和
恒大手中的万科股份,实现 29.38% 的持股, 我国《公司法》对股份回购条款的修订, 未来发展的影响,以及回购方案的合法性、
成为万科第一大股东和“白衣骑士”。 出现了股东会中心主义向董事会中心主义 必要性、可行性 ;确保股份回购合法合规,
转变的趋势,在新的股份回购条款中,可 同时控制回购节奏和数量,防止冲击二级
这些西方经典的反敌意收购手段对于 以依照上市公司章程的规定或者经股东大 市场正常交易秩序 ;监管机构明确要求任
中国现行股东会中心主义的公司内部治理 会的授权,董事会决定回购议案。当股东 何人不得利用股份回购从事内幕交易、操
架构而言,是不太适用的。在公司治理体系 大会授权董事会实施股份回购的,可以依 纵市场等证券违法行为,不得通过“利益
结构内,股东会、董事会的权利范围的划分 法一并授权董事会实施再融资。股权回购 输送”、“忽悠式回购”等行为损害公司及
以及授权制度的运用在上市控制权争夺中 的修改,不仅仅拓宽了回购的形式和途径, 投资者合法权益。这些举措的出台将进一
占有重要地位。在我国,股东大会是公司的 也赋于了董事会更多的权限,通过章程和 步完善和规范上市公司股份回购制度,使
权力机构,董事会则是股东大会的权力行使 股东会授权,回购程序变得更加简化,董 得其更好地为资本市场的良性、健康发展
机构。董事会的权力来源于股东大会的授 事会掌握更多的主动权,可以灵活的运用 服务。
权,在股东会授权范围内对公司管理和决 股份回购的手段,在公司治理上采取有效
策。通常情况下,董事会通过会议形式直接 的反收购措施。这是反敌意收购的重大利 结语 :公司法修订后,赋予了上市公
决策重大事项,或是通过授权方式,授权管 好,也是对上市公司内部治理完善的重大 司在股份回购上更多的自主权,有利于上
理层按照董事会的基本要求来决定、处理公 利好。在实施股份回购过程中,虽然回购 市公司维护企业价值、推行员工激励长效
司的其他事项。在面临敌意收购时,上市公 价格区间、回购期间、回购额度、回购资 机制。从目前市场的表现来看,股份回购
司董事会和管理层很难及时有效地开展各 金来源都需要在回购预案中提前披露,但 新政落地,有利于提振投资者信心,助力
种反收购措施。而由股东会行使反收购决策 是,对于何时启动、以何种节奏和幅度完 市场反弹,但也要及时出台相关细则,加
权,议事程序复杂、决策慢,容易错过反敌 成回购以及是否提前终止,上市公司董事 强监管防止部分上市公司或大股东“钻空
意收购的最佳时机,还有部分股东并不着眼 会都具有相当大的自由度。目前公布回购 子”,利用股份回购侵蚀公司利益、操纵股
于公司长远利益,往往为了自身利益并不同 计划的上市公司大部分都同时修订了章程, 价。我国现阶段关于股份回购的新规刚刚
意开展反收购措施。 赋予董事会在特定情形下实施股份回购的 出台,人为操作的空间较大,应当结合实
权限。 践不断完善相关配套规则及监管措施,为
三、《 公 司 法 》 修 改 以 后, 对 上 上市公司规范、高效实施回购股份提供良
市公司控制权争夺产生的影响 (二)权力滋生腐败,董事会权力扩 好的制度保障。同时,上市公司本身也应
张的同时也要防止上市公司控股股东借 当加深对股份回购的理解,不应仅仅将其
股份回购是西方成熟资本市场上常用 此实施市场操纵,危害市场秩序,进而 作为传递公司价值被低估以提升股价或调
的重要金融工具,股份作为公司资本的组 扭曲证券市场的定价机制和定价效率。 整资本结构的手段,应当将其作为股权激
成部分和公司股东权存在的基础,本身具 励、公司内部治理尤其是反敌意收购、争
修订后的股份回购条款放宽了回购的 夺 公 司 控 制 权 等 多 方 面 的 工 具 灵 活 运 用。
程序和条件,赋予董事会更多的权限,同 总之,上市公司股份回购新政的落地,必
时这也是一把双刃剑,上市公司的控股股 将对我国上市公司控制权争夺产生一定影
东或管理层,有可能利用自己的优势地位 响,董事会主导性和能动性的加强使得上
和便利条件,操纵公司股价,侵蚀公司利益。 市公司在应对“野蛮人敲门”时,将会有
2018 年 11 月底,证监会发布了第 37 号公 更多积极的表现。
告——《关于认真学习贯彻〈全国人民代
表大会常务委员会关于修改《中华人民共

10

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作者 / 刘章印 王亚威

截止 2018 年 12 月 4 日,新三板挂牌公 企业首发上会,24 家成功过会,12 家被否,
司 10777 家,已经连续 7 个月挂牌公司数量 1 家暂缓表决(春晖智控),1 家取消审核(捷
持续减少。在新三板交易活跃度不高,新 昌驱动)。2017 年新三板转板 IPO 企业过会
的交易制度设计未落地,绿色转板机制迟 率为 63.2%
迟未能建立的情况下,选择闯关 IPO,成
为部分优质新三板挂牌公司的必由之路。 2018 年前三季度,共有 36 家新三板公
司转 IPO 企业首发上会(明德生物上会两
一、新三板转板市场概况 次),18 家成功过会,17 家被否,1 家被暂
缓表决(明德生物),过会率为 50%,具体
2017 年,共有 38 家新三板公司转 IPO 情况如下 :

证券简称 证券代码 审核结果 证券代码 证券简称 证券代码 审核结果 证券代码
(新三板) (A 股) (新三板) (A 股)

泰林生物 833327 通过 - 明德生物 430591 通过 002932

润建通信 834571 通过 002929 捷佳伟创 833708 通过 300724

时代装饰 832090 未通过 - 时代凌宇 832706 未通过 -

天元集团 836099 未通过 - 海容冷链 830822 通过 603187

龙利得 833229 未通过 - 捷昌驱动 830948 通过 603583

挖金客 834003 未通过 - 五新隧装 835174 未通过 -

宏川智慧 834337 通过 002930 波斯科技 830885 未通过 -

春晖智控 831475 未通过 - 微创光电 430198 未通过 -

贝斯达 833638 未通过 - 顶固集创 833958 通过 300749

伯特利 835470 通过 603596 国安达 835486 未通过 -

明德生物 430591 暂缓表决 - 申昊科技 833304 未通过 -

沃格光电 832766 通过 603773 凯金能源 836862 未通过 - 刘章印
集团高级合伙人,并购与重组业务部,
朝歌科技 835119 未通过 - 金春股份 835140 未通过 - ECLA 中国精品律所联盟秘书长,拥有证
券从业资格和基金从业资格。擅长领域 :
文灿股份 832154 通过 603348 金力永磁 835009 通过 300748 公司并购、资本证券、投融资、股权激励,
主要业务集中在证券业务,公司并购业务,
南京证券 833868 通过 601990 新农股份 831868 通过 002942 能源矿产领域、同时在积极研究互联网金
融、创业企业投融资等相关业务。
恐龙园 833745 未通过 - 宇晶机器 834124 通过 002943

江苏新能 833368 通过 603693 宁波水表 834980 通过 -

芯能科技 833677 通过 603105 安联锐视 833645 未通过 -

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SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

王亚威 二、新三板转板审核特殊关注点
北京德和衡律师事务所执业律师,并购
与重组业务部。擅长领域 :金融证券、公司 虽然新三板公司挂牌前已经接受过一轮辅导整改及挂牌后股转公司的审视,但证
并购、互联网金融、合同法律事务。执业以 监会丝毫没有降低对新三板公司转板 IPO 的审核要求,并且除了关注惯常问题外,还
来一直专注于为各类企业在公司治理、股份 额外关注转板所产生的如下一些特殊问题。
制改造、挂牌上市、并购重组、投融资、股
权激励等领域提供专业的法律服务。 1、股东人数是否超过 200 人
新三板挂牌公司作为非上市公众公司,其定增融资效率及次数较普通非公众公司
高,因此,新三板公司通过定向发行股份导致股东人数超过 200 人的可能性相对较大,
导致证监会在转板 IPO 审核时对此予以特别的关注。

2、是否存在“三类股东”
“三类股东”一般是指契约型私募基金、资产管理计划、信托计划。“三类股东”
在新三板的定增或者二级市场上均被认可,但在 IPO 审核时,鉴于“三类股东”可能
存在层层嵌套和高杠杆,以及股东身份不透明、无法穿透等问题,可能导致与“股权
清晰”的上市要求相违背,因此在 IPO 发行审核过程中被予以重点关注。

3、信息披露一致性
如转板企业的新三板申报材料及挂牌期间信息披露内容与其 IPO 上市申请信息披
露内容存在差异,会被证监会予以关注。如果该差异系因新三板信息披露缺乏真实性、
准确性和完整性导致,则可能会导致股转系统对其采取自律监管措施 ;同时,也可能
会暴露转板企业的财务基础薄弱以及内控制度不完善等缺陷。

4、股份交易合规性
关于发行人历次股份转让、增资的合法合规性、原因、定价依据、纳税情况是否
存在争议及纠纷已成为证监会常规关注问题之一,转板企业也不例外。

5、新三板市场运作合规性
《首次公开发行股票并上市管理办法》第十八条明确指出发行人不得在最近 36 个
月内违反工商、税收、土地、环保、海关以及其他法律、行政法规,受到行政处罚且
情节严重。新三板转板企业在挂牌期间除了遵守工商、税收、土地、环保、海关等行
政法规的监管外,作为非上市公众公司,新三板企业同时接受全国中小企业股份转让
系统的自律监管及证监会的监管。证监会关注转板企业在挂牌期间信息披露合规性及
是否受到相关行政处罚及监管措施,一方面为确认转板企业符合首次公开发行并上市
的条件,另一方面亦是对转板企业内控制度、信息披露制度运行情况及企业市场诚信
情况的考核。

6、上市申报程序合法性
先摘牌后申报,亦或是保持新三板挂牌企业身份申请上市是新三板挂牌企业转板
前必须要考虑的问题之一。先摘牌后申报则无需考虑 IPO 排队期间全国股份转让系统
信息披露要求,但部分挂牌企业因担心 IPO 闯关失败又不愿同时丢失新三板挂牌企业
身份,则选择保持新三板挂牌身份申请上市。挂牌企业申报上市因同时接受全国中小
企业股份转让系统的监管,在其申报上市时常被关注上市申请履行的审批程序及信息
披露是否符合新三板自律规则的有关规定,是否涉及内幕交易或利益输送等。

三、新三板转板被否原因分析

(一)财务真实性问题
1、案例
时代凌宇(832706),2018 年 5 月 8 日上会,未通过
发行人主营业务是在城市运行和安全管理、智能建筑等领域内提供前期咨询、方
案设计、设备供货、软件开发、工程施工、集成调试及运行维护等智慧城市解决方案
综合服务。主要财务数据如下 :

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单位 :元 2017 年 1-6 月 2016 年 2015 年 2014 年
项目 165,553,276.09 388,750,506.38 313,925,837.12 208,440.868.20
124,728,570.97 304,161,745.11 237,876,920.47 161,963,780.07
营业收入
营业成本 24.66% 21.76% 24.23% 22.30%
7,808,370.03 24,817,923.29 26,079,184.08 19,052,698.77
毛利率
净利润

发审委主要询问问题 :(1)2017 年营业收入和净利润大幅增长的原因。(2)报告期内公司净利润同比增幅与营
业收入增幅不相匹配的原因及合理性。(3)报告期内公司主营业务毛利率波动的原因及合理性,是否与同行业可比
公司变化趋势一致。

2、案例分析
2014 年至 2017 年上半年,时代凌宇营业收入分别为 2.08 亿、3.14 亿、3.89 亿、1.66 亿;净利润分别为 1905.27 万、
2607.92 万、2481.79 万、780.84 万 ;扣非净利润分别为 658.4 万、2117.03 万、2575.98 万、375.14 万。
2018 年 4 月 2 日,上会前一个月,时代凌宇披露 2017 年报。年报显示,公司 2017 年实现营业收入 6.52 亿,同
比增长 67.67% ;归母净利润 6114.76 万,相较上年增长 147.97%。作为一家以项目中标形式开展业务的企业,无法保
证中标的连续性,业绩波动再所难免,但变化幅度如此之大,公司业绩真实性受到质疑。

(二)毛利率相关问题

1、案例
天元集团(836099),2018 年 1 月 17 日上会,未通过。
发行人是主营快递物流包装印刷产品的研发、生产和销售的高新技术企业,与主要快递物流、电子商务企业建
立了合作关系,主要客户包括顺丰控股、韵达货运、圆通速递、邮政速递、京东、百世物流、德邦物流、宅急送、
唯品会、小米等知名公司。发行人还为下游客户企业提供全系列包装印刷品,主要包括塑胶制品系列、票据系列、
快递封套系列、标签系列、气泡袋系列、封箱胶系列等。
报告期内,公司营业毛利和毛利率变动情况如下 :

单位 :万元 2017 年 1-9 月 2016 年度 2015 年度 2014 年度
项目 11,869.92 16,652.49 12,578.77 7,486.05
11,448.93 16,155.45 12,465.96 7,482.38
营业毛利 420.99
其中 :主营业务毛利 20.52% 497.04 112.81 3.67
20.41% 24.82% 21.74% 19.02%
其他业务毛利 24.59% 21.69% 19.01%
综合毛利率

其中 :主营业务毛利率

发审委主要询问问题 :2014 年 -2016 年发行人综合毛利率总体呈上升趋势,毛利率上升速度明显高于行业平均
水平。(1)说明毛利率上升幅度远高于同行业可比上市公司平均水平的原因及合理性。(2)结合同行业可比上市公
司同类产品情况,说明部分产品毛利率大幅上升的原因及合理性。(3)说明线上销售毛利率持续提高的原因,尤其
是发行人 2017 年 1-9 月综合毛利率大幅下降,而线上销售毛利率仍上涨的原因。(4)说明发行人产品定价政策,对
不同客户调整价格差异较大的原因,调价政策是否制定了相关的内控制度,相关内控制度是否有效执行。

2、案例分析
发行人属于传统行业,财务指标透明,监管机构对此容易提出质疑。对于传统行业而言,毛利率从 19% 增长到
25%,确实是属于增幅过大的情形,需要合理解释。而 2017 年 1-9 月又下滑至 20%,是不是代表发行人行业发展已
经平稳,发行人未来发展不可能再有高速增长甚至会有下滑的可能,监管机构对此比较关注。

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为上市公司服务 为公司上市服务

另外,监管机构不仅纵向对比毛利率,也会横向对比。剔除发行人特 控制人控制的公司,是存在同业竞争
意选取的几个拉升平均数的新三板样本,发行人毛利率高于同行业平均水 风险的。例如,五新钢模股权非常分散,
平,而且变动趋势也不一致,引起监管机构关注。 但是实际控制人从发行人设立开始就
一直是其第一大股东 ;五新钢模 2014
(三)关联交易 & 同业竞争问题 年、2015 年和 2016 年都是发行人前三
大 客 户 ;五 新 钢 模 2014 年 和 2015 年
1、案例 都是发行人的第一大供应商 ;五新钢
五新隧装(835174),2018 年 6 月 21 日上会,未通过。 模以及相关公司与发行人存在共同供
发行人专业从事隧道施工智能装备的研发、生产、销售及租赁。发行 应商和共同客户的情形。
人主要产品为混凝土喷浆车和隧道(隧洞)衬砌台车,同时提供混凝土喷
浆车租赁业务。发行人产品广泛应用于高铁、普通铁路、高速公路、水利 (四)持续盈利能力相关问题
水电等隧道(隧洞)工程施工建设,主要客户为隧道工程施工企业。
发审委主要询问问题 :发行人实际控制人王祥军间接持有五新钢模 1、案例
11% 的股权 :(1)王祥军未对五新钢模形成控制的依据。(2)发行人与五 朝歌科技(835119),2018 年 2 月
新钢模是否存在同业竞争。(3)发行人与五新钢模关联交易的合理性和必 7 日上会,未通过。
要性,交易价格是否公允,五新钢模的最终销售情况。(4)在发行人与五 公司主营业务为互动电视智能终
新钢模的交易中是否需要承担钢材价格波动风险,并说明前述交易是否实 端 及 系 统 平 台 的 研 发、 生 产、 销 售、
质上属于委托加工,发行人相关会计处理是否符合企业会计准则的规定。 运营与服务。公司专注于网络视频技
2、案例分析 术的研发并聚焦电视大屏应用。公司
监管机构在 IPO 审核中严禁发行人关联方非关联化,就是绝对不允许 产品与服务分为三大关联板块 :互动
通过任何所谓的“技术方式”将本来是关联方的行为处理成不是关联方。 电视智能终端产品、网络视频行业应
本案例中,实际控制人持有五新钢模 11% 的股权,是发行人的关联方 用系统及解决方案、互动电视系统平
是没有问题,发行人也按照关联方来披露了。但是从五新钢模股权结构、 台产品及平台运营相关服务。
发行人与五新钢模的业务合作等因素看,监管机构认定五新钢模就是实际 公司主要财务数据如下 :

单位 :万元 2017 年度 2016 年度 2015 年度
项目 179,459.28 92,667.32 59,732.96
3,874.13 2,965.92
营业收入 7,817.71 4,892.41 3,501.99
营业利润 7,856.59 4,488.05 3,175.92
利润总额 7,177.70 4,490.22 3,275.92
7,204.53 4,189.38 3,012.01
净利润 7,001.85
归属于发行人股东的净利润
归属于发行人股东扣除非经常性损益后的净利润

发审委主要询问问题(:1)结合互动电视智能终端产品的行业发展情况、 从 发 行 人 自 身 的 财 务 数 据 来 看,
市场饱和程度、发行人的市场占有份额等,说明发行人的核心竞争力、商 其互动电视智能终端产品的毛利率报
业模式合理性,主营业务的发展空间,发行人现存业务是否存在新的衍生 告期内也一直呈下降趋势,相对降低
拓展领域和业务增长点,是否对发行人未来持续盈利能力构成重大不利影 了公司的抗风险能力。
响。(2)结合同行业上市公司采购相同原材料的定价情况,说明发行人对
主要供应商采购定价的依据及公允性、发行人是否对主要供应商存在依赖, 另 外, 供 应 商 集 中, 加 重 了 监 管
该等情形是否可能对发行人未来持续盈利能力构成重大不利影响。 对其持续盈利能力的怀疑。

2、案例分析 (五)供应商 & 客户相关问题
从整个行业来看,公司主要产品为互动电视智能终端产品,该产品市
场处于充分竞争状态。根据招股书相关描述,在规模化效应和技术发展带 1、案例
来产品价格变化的同时,由于境内电信运营商对普及型终端的需求量大且 波 斯 科 技(830885) 2018 年 6 月
价格敏感度高,终端设备厂商配合运营商推广主动降低价格。报告期内, 26 日上会 未通过
行业整体利润率水平相对较低。 发行人专注于从事各类功能色母
粒、普通色母粒和其他高分子复合材
料三类产品的研发、生产和销售业务。

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报告期内公司在家电行业的销售收入及占比情况如下 :

2017 年 1-6 月 2016 年度 2015 年度 2014 年度

行业 金额 金额 金额 金额
(万元) (万元) (万元) (万元)
占比

格力 12,444.41 72.42% 13,901.37 65.26% 12,637.02 62.65% 15,501.20 69.08%

家电 其他
客户
1,763.89 10.27% 2,357.84 11.07% 2,761.88 13.69% 2,031.60 9.05%

合计 14,208.30 82.69% 16,259.21 76.33% 15,398.90 76.34% 17,532.80 78.13%

发审委主要询问问题 :发行人对格力的销售收入占营业收入的比重较髙且持续上升。(1)发行人与格力是否存在关
联关系。(2)客户集中的原因及合理性,与行业经营特点是否相符,发行人与格力交易的定价机制和原则,是否具有公允性;
相关业务的稳定性、持续性,是否存在重大不确定性风险。(3)客户集中风险是否充分披露,发行人对格力是否存在单
一客户重大依赖,是否影响持续经营能力,以及发行人在市场开拓方面具体的应对措施。

2、案例分析
客户分散或集中,发行人都要能够解释分散或集中的合理性。有些对上市没有影响,有些则会构成实质性障碍。本
案例属于发行人对第一大客户存在依赖而 IPO 失败的情况,主要问题在于发行人产品主要销售在家电领域,占比在 80%
左右,发行人向家电企业格力电器销售占比在 70% 左右,且报告期内销售占比没有明显下降的趋势。而格力电器只是一
家上市公司,并不属于国际知名企业以及中石油国家电网等类型的企业。监管机构对于发行人与格力电器是否存在某种
关联存在担忧。

(六)内部控制制度相关问题
1、案例
贝斯达(833638)2018 年 1 月 26 日上会 未通过
发行人是一家集大型医学影像诊断设备研发、制造、销售和服务为一体的专业制造商和全面解决方案的服务提供商,
为医疗机构提供硬件、软件和服务的全面解决方案。
贝斯达在挂牌企业存在违规使用募集资金的情形并披露了《关于违规提前使用募集资金的致歉公告》,实际控制人、
董事长兼总经理出具了《承诺函》。
发审委主要询问问题 :(1)针对上述募集资金使用违规、违反公开承诺等情形,发行人采取了何种应对措施,相关
责任人员是否承担了相应责任 ;(2)发行人募集资金使用相关内控制度是否健全并有效执行 ;发行人如何确保本次发行
募集资金使用合规 ;(3)发行人是否有切实可行的制度安排以确保发行人及其董监高、实际控制人和其他股东等主体相
关承诺得到妥当履行 ;(4)报告期募集资金使用违规情形对本次发行是否构成障碍。
2、案例分析
发行人存在违规提前使用募集资金的情形,发审委由此对发行人募集资金使用相关内控制度是否健全并有效执行存
疑。发审委就该等问题主要关注要点在于 :该违规行为发生后发行人是否采取了恰当的补救措施,相关责任人是否承担
了相应责任,发行人是否加强了切实可行的内部控制措施,该违规情形是否得以有效防范,该等违规行为是否属于重大
违法违规行为,是否构成上市障碍。
内部控制是一个广泛的体系,可以分为治理结构、业务流程、会计系统三个不同层次。治理结构是对管理层的制约
和分层授权机制,业务流程是业务在部门、岗位、人员之间的流转过程,会计系统则是财务核算的体系和规则。发行人
均应注意。

四、总结

做好资本市场守门人的角色定位,发审委着重实质性审查。一直以来,公司持续盈利能力都是发审委关注的重点,
多数企业在上会时被询问各财务指标的变动,是否会影响到公司未来持续盈利能力,新三板挂牌公司也不例外。在现行
监管体系下,挂牌公司需要练好内功,增强体质,才能顺利通过大发审委的严格拷问,最终完成 IPO 之路

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SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

作者 / 戎燕茹

近日,金瓜子科技发展(北京)有限公司(以
下简称“瓜子二手车”),因宣传广告语“创办一
年、成交量就遥遥领先”缺乏事实依据,与实际
情况不符,被北京市工商行政管理局海淀分局认定
为“虚假广告”,并作出行政处罚决定,责令停止发布、
在相应范围内消除影响,并罚款 1250 万元。该案件引
起社会各界广泛关注,也使得广告用语是否合法合规这一
问题,引发社会思考。笔者以本案为例,探讨广告合规问题,
以期广告合规成为企业经营和市场行为的重要注意事项,规范企
业经营,合法参与市场竞争。

瓜子二手车虚假广告行政处罚案始末

2018 年 11 月 15 日,北京市工商行政管理局海淀分局(以下简称“海淀分局”)作出京
工商海处字 [2018] 第 2170 号行政处罚决定书,认定事实为 :2016 年 12 月 3 日,瓜子二手车与乐视网信息
技术(北京)股份有限公司签订《乐视网广告交易平台网络广告发布协议》,约定并投放在乐视网一个时长
为 15 秒的体育前贴片视频广告,广告费为人民币 1250 万元,起止时间为 2015 年 8 月至 2016 年 7 月,广告
内容为“创办一年、成交量就已遥遥领先”,并确认,在此期间,瓜子二手车承诺二手车交易量为 85874 量。

在本案调查过程中,瓜子二手车向海淀分局提供了 3 份证明材料,以证明支持其广告用语的依据,但经
海淀分局核查后,对该 3 份证明材料均不予采信。处罚决定书描述,执法人员于 2018 年 11 月 5 日、11 月 6
日分别调取了二手车领域的成交数据。数据显示 :2015 年 7 月 1 日至 2016 年 7 月 31 日,北京市旧机动车交
易市场有限公司的成交量为 442878 辆 ;2015 年 8 月 1 日至 2016 年 7 月 31 日,北京人人车旧机动车经纪有
限公司二手车的成交量为 92375 辆。两者均超过瓜子二手车同期成交数量。因此,认定“创办一年、成交量
就遥遥领先”缺乏事实依据,与实际情况不符,认定瓜子二手车的行为违反了《中华人民共和国广告法》第
四条的规定,同时构成《中华人民共和国广告法》第二十八条第二款第(二)项之规定,服务的销售状况与
实际情况不符,对购买行为有实质性影响。依据《中华人民共和国广告法》第五十五条第一款和《中华人民
共和国行政处罚法》第二十七条第一款第(一)项的规定,责令当事人停止发布违法广告,并责令广告主在
相应范围内消除影响,处罚 1250 万元。

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国内广告合规的界限与基本原则

瓜子二手车案备受关注的原因,可能主要有两方面 :一方面是瓜子二手
车近两年来线上线下的广告,可以说无处不在,人们在电梯、电视、网络、
地铁等日常工作生活的必经之处常会看到其广告,尤其是孙红雷的代言,似
乎已有意无意间植入人们脑海,成为一个广为熟知的品牌或者事件 ;另一方
面是 1250 万元的广告违规罚款,在国内已破历史记录,成为广告违规的最高
罚款案例。本案也令其他市场主体为之一颤,成为国内广告合规领域一个警
醒级的案例。

《中华人民共和国广告法》(以下简称《广告法》)第二条第一款规定 :在
中华人民共和国境内,商品经营者或者服务提供者通过一定媒介和形式直接
或者间接地介绍自己所推销的商品或者服务的商业广告活动,适用本法。本
条第二至第五款,分别就广告的主体,即广告主、广告经营者、广告发布者
以及广告代言人四类广告主体做了明确定义。该条明确定义了《广告法》规
制的行为,我国《广告法》意义上的广告,为商业广告,是为推介商品或服
务的行为。厘清我国法律意义上的广告后,对于广告主体,不论是广告主还
是其他三类,其在提供商业广告活动的过程中,均应在广告内容和广告方式
方面符合合规规则。《广告法》第三条规定 :“广告应当真实、合法,以健康
的表现形式表达广告内容,符合社会主义精神文明建设和弘扬中华民族优秀
传统文化的要求”。该条总体概况提出了真实性、合法性、表现形式健康、符
合我国精神文明和文化建设要求这四项基本原则。笔者就常见的广告合规情

真实性

形,结合《广告法》规定和广告相关案例,进行进一步归纳和总结,供参考

和斧正 :

真实性。《广告法》第四条规定 :“广告不得含有虚假或者引人误解的内

容,不得欺骗、误导消费者。广告主应当对广告内容的真实性负责。”广告内

容真实,是评价和认定一个广告是否合法的首要原则,虚假广告也是已有案
例中较常出现的情况。以瓜子二手车为例,其“创办一年、成交量就遥遥领先” 戎燕茹

缺乏事实依据,与实际情况不符,认定为虚假广告。该案中,瓜子二手车所 集团联席合伙人、中国税务律师联盟理事,拥有法律

提交的三份证据,目前并未对外公开,不便评述。海淀分局通过调取 2015 年 职业资格、会计从业资格、证券从业资格、基金从业资格、

7 月 1 日至 2016 年 7 月 31 日,北京市旧机动车交易市场有限公司的二手车 中国社会科学院研究生院税务硕士教育中心“中国税务律

成交量,以及 2015 年 8 月 1 日至 2016 年 7 月 31 日,北京人人车旧机动车经 师”结业证。戎律师为各类互联网、高科技、文化创意企

纪有限公司二手车的成交量,经比较,认为两者均超过瓜子二手车同期成交 业提供专业的法律服务,服务领域包括公司常年法律顾问、

数量,进而认定瓜子二手车广告语不符合事实。笔者暂且不评海淀分局调取 税务筹划、企业合规经营事务及相关商事诉讼、仲裁。曾

另外两公司的客观性和准确性,如期限是否一一对应,数据获得是否准确等, 经服务过的客户包括奇虎 360、优酷土豆、新浪网、高德

仅提醒注意,真实性是广告行为的首要注意原则。瓜子二手车既然宣传其“成 导航、酷我音乐、人人网、默凯斯、优优易修、海尔集团

交量遥遥领先”,就应保证其宣传与事实相符。姑且不说“遥遥领先”应是远 青岛日日顺公司、京能集团、指盟网络、新诺咖啡、巨人

远优于、远远超过其他方的涵义,瓜子二手车尚未能超过人人车公司和旧机 培优、哲明环境、京鼎生物、恒信财富、六趣游戏、特瓦

动车交易公司的同期成交量,又何谈遥遥领先?海淀分局以此思路,依据《广 特能源科技公司、汕尾市金叶发展公司等。

告法》第四条和第二十八条第一款第二项,认为服务的销售状况,与实际不符,

认定瓜子二手车宣传语,构成虚假广告。《广告法》第二十八条具体列举了四

种具体情形和一个兜底事项,均是从不同方面,如商品服务本身真实,以及

证明材料虚假等,均是要求广告内容及广告方式应与所要推介的商品或服务

相一致,不能欺骗或误导消费者。

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为上市公司服务 为公司上市服务

客观性

客观性。《广告法》第十三条规定 :“广告不得贬低其他生产经营者的

商品或者服务。”第十一条规定“广告内容涉及的事项需要取得行政许可

的,应当与许可的内容相符合。广告使用数据、统计资料、调查结果、文

摘、引用语等引证内容的,应当真实、准确,并表明出处。引证内容有适 可识
用范围和有效期限的,应当明确表示”。第十三条所述“贬低”性广告,常 别性
见于对比型广告,在自家商品或服务推广过程中,将其他同类竞争者的商

品或服务进行比较,意在说明自家商品或服务的优势。本人所代理的某呼

吸系统医疗器械不正当竞争案中,被告在广告宣传中将自家商品与竞争对 可识别性。《广告法》第十四条第一款规定:

手商品的关键指标和型号进行比较。本人代理奇虎 360 公司起诉百度公司 “广告应当具有可识别性,能够使消费者辨明其

有关百度杀毒软件宣传语不正当竞争案件中,被告使用“最好的”杀毒软件, 为广告”。广告因其行为的导向性,要求其对于

并与竞争对手商品服务进行对比,突出其商品服务的优越性,本案最终由 广告行政明确标识。该条同时指出,大众传播

北京市第一中级人民法院作出终审判决,认定百度公司侵权。 媒介不得以新闻报道形式变相发布广告,通过

《广告法》第十一条的规定,提醒注意,广告内容涉及数据性表述时, 大众传播媒介发布的广告应当显著标明“广告”。

务必要有全面、客观、准确的依据,保证广告词的真实性。如香飘飘曾经 现在中,更为广泛存在的,是“软广告”。如大

霸气侧漏的广告词“杯装奶茶开创者,连续六年销量领先。一年卖出七亿 量文笔流畅、辞藻华丽、动人心扉的故事或情

多杯,连起来可绕地球两圈”!该七亿多杯,连起来可绕地球两圈,可有 感软文,等读到文尾时,突然发现为某商品的

客观准确依据?吸引眼球是广告的不二目标,但广告词切忌盲目浮夸毫无 商业广告。在此种广告案例中,通过故事或者

根据,否则面临有关机关的行政处罚,以及遭致不正当竞争起诉。 情节,推介商品或服务,应保证故事或情节的

真实性。同时应在显著位置标明为“广告”,以

免造成消费者误解,不能理性判断和错误消费。

合法性 以上为《广告法》就一般广告行为所作出
的规定。就酒类、医药、食品、房地产等涉及

人身安全、大额消费以及未成年等特殊行业和

群体的广告行为,则由其更加严格和特殊的规

合法性。《广告法》第三条已经明确予以要求。《广告法》第九条明确 定,提醒有关主体注意。

列举了九种广告禁止情形,除了危害国家安全、公共利益,涉及淫秽、色情、 广告合规不容忽视
赌博、迷信、恐怖、暴力的内容,涉及危害人身、财产安全,泄露个人隐私,

涉及民族、种族、宗教、性别歧视等大家较为熟知并易判断的禁止行为以外, 瓜子二手车 1250 万元的行政处罚令人惊诧,

内容涉及“国家级”、“最高级”、“最佳”等绝对性用语的广告词是现实中 但广告合规随着法治社会的建立和推进,势必

较为常见的违规广告,应引起注意。“甲天下”“行业第一”“最全最广”等 会愈加严格要求和监管。因此,广告合规,不

绝对性用语,均属于我国法律所禁止的,应予以重视。 论对于广告主、广告经营者,还是广告发布者、

合法性的另一层涵义,在于广告应符合我国精神文明和传统文化建设 广告代言人,凡事可能涉及商业推广商品或服

要求,广告内容和形式,应符合公序良俗和社会公共道德。广告在很大程 务行为的,均应高度重视,在商品包装、广告

度上,起到社会价值观塑造和宣扬的作用。2018 年 10 月,《开学第一课》 创意、广告方案设计、广告施行的各个过程中,

的开头广告,引起一片哗然,引发社会对于“娘炮”的批判,表面上是对 均应严格审核,尽量避免法律追责。

当前娱乐至高,男性阴柔化的批判,实则是大众对于男子坚强豪壮和艰苦

奋斗品质和精神的一种价值呼唤和追求。

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上市公司跨境收购之

方案中大股东如何保持控制权

作者 / 姚约茜 史鹏飞

流程简介 :上市公司跨境并购中,通过联合外部财务投资者设立并购基金进行过桥收
购标的资产的方案在近年来已经成为一种流行,其简单归结起来就是通过并购基金先行锁
定海外标的资产,待并购基金收下标的资产后再将标的资产转卖给上市公司的做法。

一、方案一 :上市公司 + 并购基 2、标的资产卖方之动因
金方案中三方交易主体之动因
对于标的资产的外国卖方来说,其具有天生的接受现金对价的偏好。因为 A 股上市公
1、上市公司之动因 司若采股份支付,则证监会对此可能引发的重大资产重组的审查将导致交割时间拉长。[5]
加上外国卖方对于 A 股市场的不熟悉以及法规对其的种种限制,所以不倾向于接受 A 股上
对于上市公司来说,这种模式可以避 市公司股份支付。[6]此时并购基金作为桥梁出现,满足了外国卖方接受现金交割的意愿。
免上市公司直接介入到第一手海外并购交
易当中,有如下几方面原因 : 3、并购基金投资者之动因

(1) 避免上市公司直接承受因为标的资 对于并购基金来说,通过其融资平台帮助上市公司过桥收购标的资产卖给上市公司,
产所在国安全审查、证监部门审批、反垄 再通过接受上市公司定向增发股份,最后可以通过二级市场价格退出也是一个绝佳的套利
断审查以及其他不确定因素导致交易失败 机会。因为参与的并购基金多为由熟悉 A 股市场的专业的财务投资者组成,所以其不同于
的风险,借助并购基金之手进行境外收购 外国卖方具有对于接受 A 股上市公司股份的排斥,并且 A 股上市公司在装入优质的海外标
的目的也是为了将交易风险留在海外,避 的资产之后,其股价往往会有可观上涨,这对于并购基金财务投资者来说,就是一个定向
免重大交易失败的风险传导到上市公司。[1] 领红包的机会。

(2) 避免上市公司因为直接参与海外并 二、方案二 :上市公司大股东 + 并购基金方案中上市公司动因分析
购交易可能引发国内证监会、发改委、商
委以及外管局的审查导致交割时间拉长、 既然方案一具有各方讨喜的特点,为何还是有一部分交易是以上市公司大股东而非上
交易不确定性的增加以及收购意向的公开 市公司来参与设立并购基金呢?这首先要来了解一下上市公司大股东参与到交易的动因、
导致上市公司作为买方的“中国溢价”出 优势以及方案二与方案一又有何不同。
现。[2]
1、方案二中参与主体损益对比
(3) 实现通过并购基金平台进行融资从
而支付并购对价,避免上市公司本身承担 交易参 上市公司 获益 交易成功股价上升 ;
沉重的资金负担,在进行大体量海外并购 与主体 大股东 风险 至少保证了股份比例不被新晋财务投资者稀释,还可以通过不同
时,上市公司的自有资金完全不足以支付 利益相 获益 模式选择可以使股权比例上升 ;
对价,另行融资成为必然。而此时并购基 关方收 并购基金
金无论其是否为私募基金,往往具有快速 益风险 投资者 为并购基金财务投资者增信导致或有负债 ;[7]
调集现金的能力,并且如果并购基金在海 为交易进行债务性融资担保导致或有负债 ;[8]
外设有美元基金,这无疑为上市公司在购 分析 交易失败导致交易成本损失 ;
汇支付层面又减少了一道坎。[3] 采杠杆融资导致大股东的资金链风险 ;

(4) 在该类重大跨境交易时,针对上市 并购基金接受上市公司定增股份支付,享受一二级市场价格差 ;
公司的复杂的合规要求以及监管体系决定 债权性投资享受利息收入 ;
上市公司在对意向标的资产投标时显得迟 并购基金与出售方对赌导致或有支付对价减免 ;[9]
钝,假设在面临多个竞争者时,上市公司 一手交易与二手交易估值差 ;
往往很难实现按照预期锁定标的资产。此
时,并购基金可以通过其所控制的设在海 风险 交易失败对上市公司大股东的违约赔偿 ;
外的 SPV 实现对于标的资产进行迅速的锁 股份减持锁定期致使并不能及时退出 ;[10]
定,避免中国买方错失良机。[4]
标的资产 获益 溢价出售标的资产 ;
管理层、 风险 管理层实现与并购基金对赌承诺享受奖励补偿 ;[11]

股东 标的资产公司不能完成交割,支付反向分手费 ;

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为上市公司服务 为公司上市服务

2、 根 据 收 益 与 风 险 相 对 应 的 规 则, 的在于把上市公司装扮漂亮了才能嫁出去从而使各方获益。
上市公司大股东既为交易担保又为其他 (3) 参与锁定标的资产,更利于掌握锁定标的资产的节奏和谈判空间,避免并购基金开
财务
出过高的估值差。
投资者增信导致大股东直接参与主导 大股东参与到并购基金当中,即使不能完全控制并购基金,其作为股东或者合伙份额
并购基金成为必然。
持有人也可以通过行使知情权时刻掌握并购基金同资产卖方的谈判过程,更可以通过担任
(1) 大股东为交易不确定性担保 :诚然, GP 来管理控制并购基金影响资产初手交易价格,避免上市公司最终买价过高。
方案一有诸多优势,但是并不排除风险厌
恶型的并购基金与上市公司合作,比如该 (4) 在重大交易过程中巩固大股东对上市公司的控制权。
并购基金有银行投资者或者国有资本投资 因为涉及到定增股份支付并购基金财务投资者退出的问题,所以涉及到大股东股份比
者参与时,对于非同一个国资背景的上市 例被稀释,进而引发上市公司控制权争夺大战。为了避免门口的野蛮人借并购交易的机会
公司或者并不是国家产业急需的并购对象, 渗透进来,上市公司大股东参与持有并购基金份额可以稳定上市公司控制权,避免中途易
往往需要上市公司大股东出面担保债务性 主造成上市公司经营危机。
融资或者在接受私募并购基金投资时接受
对赌条款。[12] 三、方案二中 :上市公司大股东 + 并购基金两种操作模式对比

(2) 大股东或者上市公司参与设立并购 当然除了有利于上市公司以外,大股东出于掌控上市公司控制权的考虑也会积极参与
基金时增信 :大股东在并购基金中承担劣 交易,即使这可能会使大股东背上沉重的融资负债以及或有负债。在大股东参与设立并购
后级 LP,为其他财务投资者兜底。[13] 即 基金进行境外资产收购的过程中,存在以下两种不同的操作模式,不同模式的选择将极大
使是上市公司出资参与设立并购基金并且 影响大股东对于上市公司控制权的巩固。以下通过对比两种模式的操作流程以及大股东对
担任 LP,上市公司作为交易的主要相关方 于上市公司实际持股比例在交易前后的变化,得出大股东应该选择哪一种模式来巩固甚至
具有很强的动机担任或者控制基金管理人, 扩大对于上市公司的控制权。
但出于法规的限制,上市公司只能寻求由
大股东或者上市公司子公司担任 GP。[14] 1. 交易模式一与模式二中流程和特征对比
如果存在结构化安排,大股东往往担任劣
后级 LP,为并购基金其他财务投资者增信, 交易模式一流程示意 交易模式二流程示意
这样以来就很矛盾了。于是实践案例中往
往是至少使用两层基金架构,通过大股东 Step 1: 大股东联合财务投资者设立并购基金,由并购基金收购标的资产。(两种模式在第
设立母基金来担任子基金的 GP,同时大股 一步中操作相同,在第二、第三步中有所区别)
东在子基金中担任劣后级 LP 为其他财务投
资者 LP 增信。[15]

3、 根 据 风 险 和 收 益 相 对 应 的 规 则,
大股东出面参与并购交易成为必然。并
且大股东参与并购交易,对于上市公司
收获交易成果而言具有以下优势 :

(1) 从上市公司多倾向于采用股份支付 Step 2: 上市公司收购并购基金出资者的股 Step 2: 上市公司向并购基金收购标的资产,
的手段来看,如果境内上市公司收购的是 权或者份额,采上市公司股份支付,原并购 采上市公司股份支付,并购基金投资者获得
外国公司的股权,那么上市公司本身参与
外国卖方的交易是往往是无法操作的。 基金出资者获得上市公司定增股份。 上市公司定增股份。

不仅是国内法规就跨境换股交易针对 Step 3 :锁定期满后,并购基金财务投资者 Step 3: 并购基金财务投资者以并购基金从
外 国 公 司 本 身 的 限 制 和 所 投 产 业 的 限 制, 以二级市场价格减持上市公司股份,实现套 上市公司分红获益或者转让并购基金份额退
还有从 A 股上市公司退出的限制。[16] 即使
存在部分跨境换股交易实现了境内上市公 利退出。 出。
司股份支付的特例,其也完全不具有可参
考性。[17]

(2) 大股东参与交易并为其他并购基金
投资者增信,减少上市公司募资压力。

因 为 资 产 的 终 局 受 让 方 是 上 市 公 司,
如果上市公司本身承担了过高的杠杆负债,
即使交易最终成功交割,也会因为或有负
债削弱上市公司颜值。毕竟交易的全部目

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2. 上市公司大股东 + 并购基金中两种模式特征区分总结

交易模式一特征总结 交易模式二特征总结

上市公司收入资产交 上市公司同并购基金的股东或者份额持有交易, 上市公司同并购基金交易,买的实际上就是标的

易对象 买的实际上是并购基金。 资产。

上市公司定增引入新 上市公司定增,引入的新股东是并购基金背后 上市公司定增,引入的新股东是并购基金。

的股东 的投资人。

并购基金财务投资者 锁定期满后,并购基金财务投资者分别减持上 并购基金从上市公司分红给各财务投资者或者并

退出获利方式 市公司股份退出。 购基金财务投资者转让并购基金股权或份额退出。

减持锁定期 并购基金各财务投资者分别计算减持锁定期。 并购基金整体计算减持锁定期,为 36 个月。[18]

3. 上市公司大股东 + 并购基金之模式一、模式二中大股东股权变化假想测算

模式一、二交易前假设相同条件[19] :

项目 数额 单位

上市公司交易前总股本 3000,000,000
元/股
停牌股价 10 元

停牌市值 3000,000,000

交易前大股东持股数量 90,000,000 元/股

交易前大股东持股比例 2,000,000,000 股

并购基金投资总额 2000,000,000

上市公司发行价 10

发行股份数 200,000,000

交易后上市公司总股本 500,000,000

模式一交易后[20] :

大股东对并购 大股东对并购基金 大股东可获得新股 交易后大股东持股 交易后大股东 其余并购基金
基金持股比例 出资额(元) 数量(股) 数量(股) 持股比例(%) 投资者合计持
股比例(%)
(%) 10,000,000 110,000,000
20,000,000 120,000,000
5 100,000,000 30,000,000 130,000,000 20 38
40,000,000 140,000,000
10 200,000,000 60,000,000 150,000,000 22 36

15 300,000,000 24 34

20 400,000,000 26 32

30 600,000,000 30 28

模式二交易后[21] :

大股东对并购基金持 大股东对并购基金 大股东可获得 交易后大股东 交易后大股东持股
股比例(%) 出资额(元) 新股数量(股) 持股数量(股) 比例(%)

5 100,000,000 200,000,000 290,000,000 58

10 200,000,000 200,000,000 290,000,000 58

15 300,000,000 200,000,000 290,000,000 58

20 400,000,000 200,000,000 290,000,000 58

30 600,000,000 200,000,000 290,000,000 58

结论 :模式二不同于模式一中,大股东对上市公司持股比例会随着其在并购基金中的出资不同而变化,并且模式
二中大股东实现了隐形增持。

同等条件下,模式一中大股东在并购基金中出资至少需要到达 6 亿元以上才可能保持在 34% 以上,从而获得对于
上市公司最低限度的控制权。而在模式二中,大股东在上市公司的综合持股比例稳定在 58%,不受其在并购基金中的
出资金额影响,也扩大享有了对于上市公司股份超过 51% 的相对控制权。[22]

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为上市公司服务 为公司上市服务

姚约茜 四、上市公司大股东按照模式二参与设立并购基金之外的控
集团高级合伙人。 制权保障措施
上海交大法学学士、国际法硕士,纽约大学 LLM。
拥有中国和美国纽约州律师执照,曾于美国世达、 1. 大股东通过控制并购基金持股上市公司,实现“三合一”的控制,
合并计算持股比例。
贝克麦坚时律所任职。
擅长 M&A、PE、VC、外商投资、资本市场和区 大股东 GP 控制并购基金,而上市公司向并购基金定增之后,也就按照
实际控制人合并报表了,这样以来大股东更进一步控制了并购基金,不仅
块链法律事务。 局限在基金事务管理执行层面,更扩大到了大股东、上市公司、并购基金
财务报表三合一。[23]
史鹏飞
北京德和衡(上海)律师事务所,姚约茜律师团队 2. 通过控制并购基金持股上市公司,可以实现并购基金其他投资者
和大股东“一致行动人”。
实习生,华政民商法硕士。
通过对并购基金深度捆绑并且控制,再加上并购基金所持上市公司股
份,大股东同并购基金形成“一致行动人”达到变相扩大大股东对于上市
公司的控制权。[24] 当然一致行动人的安排也需要大股东做出一定的或有负
债的承诺。换句话说,大股东对于并购基金较少出资却可以提高对上市公
司的实际持股比例从而扩大控制权,实现了利用模式二达到四两拨千斤的
效果。但是同时也增加了隐形负债。[25]

总结 :从保障上市公司大股东控制权层面来说,大股东 + 并购基金采
上市公司股份支付直接收购并购基金名下的标的资产是一种优势明显的模
式。不仅便于并购基金财务投资者适时退出,也可以实现扩大上市公司大
股东的控制权,有利于上市公司在该类交易中实现平稳过渡。

虽然在大部分对于海外优质资产的并购之后,上市公司的股价往往会
有极为乐观的上涨,但也不排除存在并购之后未能达到预期估值的情况。
假设并购交割之后,卖方管理层未能实现当时对赌时的业绩承诺,那么上
市公司收入标的资产后反而会招致亏损,大股东就会反而因此付出代价。
当然这并不代表说并购本身的出发点存在错误,更多的情况是并购估值过
高或者并购交割成本过高等实际操作中产生的影响。实际操作的情况远比
设想的复杂,一个交易能否达到预期效果,往往取决于实操中多方面因素
影响,甚至该因素并不是当时买卖双方所能够考虑到的。[26]

参考文献:

【1】如 2018 年 3 月美国 CFIUS 介入调查博通收购高通案,最后因为陈福阳
的华裔身份未能通过审查;正面的例子就是海普瑞通过其设在美国的
SPV 成功锁定 SPL,可以部分减轻在标的资产国的审批程序。

【2】这涉及到《发改委 11 号令》中的敏感行业投资审批;涉及《商务部
10 号文》的备案;《证监会 53 号令》第二十条、第二十七条:如果
上市公司采非现金收购,将可能会引发重大资产重组审查,需要上市
公司披露并且报证监会并购重组委审核。

【3】如华灿光电收购美新半导体在搭建并购基金 MZ 时就吸入了 7 支 IDG 美
元基金,这在日后支付卖方减少了外汇管制审批的繁琐。

【4】在天齐锂业收购泰利森中,就以“拦截收购”的方式才实现了交易,
在同英国企业洛克伍德的竞争中,最终以天齐集团设在英国的 SPV 天
齐锂业占 51% 和洛克伍德占 49% 控制了泰利森,在出现多个买方时,
只有快速地反应才能抢得先机。

【5】《证监会 53 号令》第二十七条。

【6】《商务部关于外国投资者并购境内企业的规定》规范了外国投资者并
购境内企业的行为,并且规定了外国投资者股份支付的方式。在第
二十七条、二十八条分别规定了可以股权并购境内公司的外国公司应
当是境外上市公司或者“符合条件的特殊目的公司”(“红筹架构”
所搭的境外公司)。并在其第二十九条中明确了外国投资者以股权并
购境内公司的境内外股权所应当符合的条件。可见这样就限制住了外
国非上市公司股权并购境内公司的可能;此外《外国投资者对上市公
司战略投资管理办法》则做出了包括其资产总额和产业限制之外,还
包括三年不得转让的限制。

22

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【7】如在旋极信息收购泰豪智能的过程中,大股东陈江涛参与设立了两个私募型基 【21】同尾注 19.
金汇达资本和汇达私募(进行了基金管理人备案)。陈江涛通过这两个私募基
金作为劣后级 LP 参与设立了并购基金汇达基金和新余京达,在并购基金中,陈 【22】《上市公司收购管理办法》第八十四条。
江涛的劣后级基金起到了为吸引信托资金和其他投资者加入到并购基金的增信
作用。 【23】《合伙企业法》规定普通合伙人为有限合伙
企业事务执行人,可以对外代表合伙企业。
【8】在 2016 年海外并购的高峰期,最常见的模式就是内保外贷,即大股东通过在国 但对于控制权的认定是一个实质判断的标
内以资产担保向境内银行贷款,境内银行通过其在海外的分支机构放出美元贷 准,因为法律只明确了八种不视为执行合
款给大股东在海外的 SPV,用以支付收购价款。而现在则要 ODI 备案或者审批, 伙事务,但是关于哪些是合伙企业事务没
“内保外贷”被视为规避外汇监管的行为不再可行。 有明确,所以需要结合并购基金的具体的
权力决策分配来判断。《财会 [2014]10 号》
【9】过桥收购中,在并购基金对于被收购资产缺乏经营管理能力时,平行对赌的 第七条规定了“合并财务报表的合并范围
优势就明显显现,其可以避免溢价过高买入资产。如梅泰诺收购 BBHI 中, 应当以控制为基础予以确定。控制,是指
就使用平行对赌的方式:梅泰诺同并购基金对赌,并购基金同外国卖方股东 投资方拥有对被投资方的权力 , 通过参与被
Starbuster 对赌时采取或有支付条款,实现更为精确的估值调整。而不同于国 投资方的相关活动而享有可变回报,并且
内对赌时先一次性支付完毕较高的溢价,而后根据标的资产出售方经营业绩承 有能力运用对被投资方的权力影响其回报
诺是否达到再进行补偿。如果上市公司参与交易,根据证监会严格的态度,则 金额。”;《财会 [2014]10 号》第八条规
不可能实现同并购基金的对赌。而由大股东出面就可以减去这方面的麻烦。具 定了关于“控制”判断的具体标准,其中
体可见 https://cj.sina.com.cn/article/detail/1131398582/255014。 合伙企业对外投资策是判断控制权的其中
一个核心标准(该条三、四、五、六被视
【10】 《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条特定对象以资产认购而取得 为核心标准 )。因此在对有限合伙基金和公
的上市公司股份,自股份发行结束之日起 12 个月内不得转让;属于下列情形 司基金进行合并报表时实际上就是在判断
之一的,36 个月内不得转让: 控制权归属的问题;所以对于合伙型并购
基金的报表合并不是看名义上谁是 GP,而
(一)特定对象为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人;(二)特定 是说谁拥有对于基金的实质控制权,在一
对象通过认购本次发行的股份取得上市公司的实际控制权;(三)特定对象取 些设立投委会的合伙型基金中,GP 也许并
得本次发行的股份时,对其用于认购股份的资产持续拥有权益的时间不足 12 不是对外投资的决策者,LP 可能通过投委
个月。属于本办法第十三条第一款规定的交易情形的,上市公司原控股股东、 会成为实质上的控制人。见尾注 25 中的案
原实际控制人及其控制的关联人,以及在交易过程中从该等主体直接或间接受 情。
让该上市公司股份的特定对象应当公开承诺,在本次交易完成后 36 个月内不
转让其在该上市公司中拥有权益的股份;除收购人及其关联人以外的特定对象 【24】《上市公司收购管理办法》第八十三条第四
应当公开承诺,其以资产认购而取得的上市公司股份自股份发行结束之日起 24 款和第十二款。一般认为,只要符合该办
个月内不得转让。 法八十三条情形,就可以认定为“一致行
动人”。但是在实操中,关于“一致行动人”
【11】参见尾注 9 梅泰诺并购 BBHI 案例。 的认定更多倾向于有罪推定,而非丝毫没
有回旋余地。例如九洲电器控股股东和实
【12】根据目前国内实践通说,可以认为财务投资者股东同公司对赌无效,所以常见 际控制人都是李寅与赵晓红夫妇,其合计
的救济方式与大股东对赌,在目标公司经营业绩不合约定时,由大股东进行 持股比例 35% 以上,并且李寅还持有融合
股份或者现金补偿。 投资基金 33.3% 的份额,李寅夫妇和融合投
资符合了第八十三条的情形。然而李寅成
【13】参见尾注 9 梅泰诺并购 BBHI 案例 . 功举证其不参与融合投资基金的经营管理
和业务决策以及李寅夫妇与融合投资签署
【14】《 合 伙 企 业 法》 第 三 条 规 定 上 市 公 司 不 得 成 为 GP, 但 是 在 实 践 操 作 了《不具有一致行动人声明承诺》从而避
中 大 量 存 在 着 上 市 公 司 关 联 方 担 任 GP 的 做 法。 参 见 https://xueqiu. 免了一致行动人的认定。
com/8336960922/89810166。
【25】在尾注 7 案例中,陈江涛虽然不是汇达基金
【15】例如在梅泰诺收购 BBHI 时,张志勇夫妇作为上市公司实际控制人通过设立的 的 GP,但是陈江涛通过其设立的汇达资本
母基金担任并购基金的 GP,同时张志勇夫妇还通过其设立的母基金宁波诺裕 作为劣后级 LP 参与设立汇达基金。并且陈
控制子基金宁波朝宗通过多个资管计划间接参与到财通资产作为 LP 对并购基 江涛是以汇达资本 LP 委派的投资委员会成
金的投资。事实上,通过资管计划多层嵌套参与设立并购基金的操作在 2017 员参与到汇达基金的投资决策之中。(陈
年 11 月《资管新规》即将推出后就变得不可行。但是此前采基金多层嵌套 江涛的另外一只并购基金新余京达同汇达
的方式达成 GP 和 LP 穿透到最终控制人发现为同一方主体的操作并不少见, 基金的情形)此时,陈江涛不同于尾注 25
并且该并购基金上海诺牧还真的瞒过了中基协通过了管理人备案。该案中上 中李寅夫妇的情形,陈江涛与汇达基金属
海诺牧私募基金作为并购基金最终未能将该 FOF 型的并购基金结构完全付诸 于一致行动人。
实践,不过不是因为中基协穿透核查的原因,而是股份支付导致重大资产重
组未获得证监会通过。 【26】 例 如 在 国 投 中 鲁 (600962) 收 购 江 苏 环 亚
案: 江 苏 环 亚 由 张 惊 涛、 徐 放 夫 妇 持 股
【16】同尾注 6. 61.55%, 经 营 状 况 良 好, 属 于 医 疗 行 业 优
质资产。2014 年 11 月国投中鲁欲股份支
【17】唯一两起跨境换股被批准的案例,首旅酒店收购如家。此交易中,采股权置 付购买江苏环亚。在此过程中,张、徐夫
换的支付方式。并且实现了双方上市公司境内外审批同步配合,不到一年就 妇需缴纳 2.5 亿现金的个人所得税。然而在
完成收购私有化。但是本案也不具有参考性,因为从严格意义上讲,如家酒 2015 年 4 月,国投中鲁公告终止交易并表
店只能算是在纽约上市的中国公司,并非真正意义上的外国卖方;还有就是 示此次重组失败的原因,是由于交易对方
2015 年航天科工通过其设立在法国的并购基金 AC 公司收购 Alliance Circuits 无力缴纳个人所得税。
Limited. 持有的 MSL、TSL、TIS 股权,也是采用的跨境换股的方式。然而交
易双方控股股东均为国企,所以交易也被定性为国企内部的资产整合,也不
具有参考价值。

【18】《上市公司重大资产重组管理办法》第四十六条

【19】数据来自天信资本学院。

【20】同尾注 19.

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 23

SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

证 引发 一、 2016-2018 年期间,因虚假陈述引发的民事赔偿责任情况
券 统计
市 的民
场 改革开放以来,随着我国资本市场的高速发展,证券交易逐渐进入了人们的
因 事 作 视野,到目前为止我国证券市场已经经过了三十多年的发展,股民的数量不断增
赔 者 多,证券市场对于其他经济体的影响日益扩大,为了保障经济的平稳发展与社会
24 秩序的稳定,国家逐渐开始注重对于证券市场的一系列监管。近年来,随着我国
偿王 / 证券虚假陈述侵权纠纷民事制度的不断严苛以及中国证券市场宽进严管的监管理
念变化和依法、全面、从严监管政策的贯彻,越来越多的企业及其高管、控股股东、
责 晓 实际控制人因涉嫌违反信息披露义务、证券内幕交易或操纵证券市场等证券违法
芳 违规行为,被证监会处罚甚至被追究刑事责任,进而引发大批投资者在企业被证
监会处罚之后,甚至在证监会调查阶段便启动诉讼索赔程序,以企业存在证券虚
任韩 假陈述、内幕交易、操纵市场行为给其造成损失为由,起诉企业及相关方要求赔偿,
而一旦企业败诉将面临巨额的民事赔偿,不仅影响公司形象、造成股价波动,对
于企业的长远发展也极为不利。

笔者采用数据搜索方式,对 2016 年至 2018 年期间上市公司因虚假陈述涉诉
数量、金额、涉诉人数、判决结果及判决赔偿的原因等情况进行了调查,具体调
查结果如下 :

通过搜查 choice 数据库显示,2016-2018 年企业发布的《涉及虚假陈述责任
纠纷诉讼的公告》共 626 份,其中 2016 年有 120 份,2017 年有 152 份(比 2016
年同比增长 26.67%),2018 年有 354 份(比 2017 年同比增长 132.89%)。

现 鑫


状及

对应

略 策

2016-2018 年 涉 案 总 金 额 合 计 约 410081 万 元, 其 中 2016 年 涉 案 总 金 额 共
计约 51398 万元,2017 年涉案总金额共计约 108671 万元(比 2016 年同比增长
111.43%),2018 年涉案总金额共计约 250012 万元(比 2017 年同比增长 130.06%)。

王晓芳
集团高级联

席合伙人,证券
业务团队执业律
师。擅长公司法
律事务、资本市
场和证券、投融
资与并购等相关
领域。

SERVICES FOR LISTED COMPANIES & SERVE THE COMPANY’S LISTING

2016-2018 年 发 布 涉 及
证券虚假陈述责任纠纷诉讼公
告 的 企 业 总 数 为 60 家, 其 中
2016 年 有 20 家,2017 年 有
25 家( 比 2016 年 同 比 增 长
25%),2018 年 有 42 家( 比
2017 年同比增长 68%)。

2016-2018 年 因“ 证 券
虚假陈诉责任纠纷”而起诉上
市公司的投资者人数共 15422
人, 其 中 2016 年 有 4823 人
( 其 中 2016 年 3 月 28 日 共
2749 人以“证券虚假陈述责任
纠纷”为由起诉同一家企业佛
山照明),2017 年有 3554 人,
2018 年有 7045 人。

另外,通过搜查 Alpha 数
据库显示,证券虚假陈述责任
纠 纷 案 例 自 2016 年 至 2018
年三年内共 12024 篇,其中文
书类型为判决的案例共 2883
篇,2016 年有 662 篇,2017
年 有 1823 篇,2018 年 有
398 篇。

2016-2018 年 全 部 案 例
中共有 23 家上市公司作为当事
人,其中 2016 年共有 18 家上
市公司作为当事人,2017 年共
有 20 家上市公司作为当事人,
2018 年共有 18 家上市公司作
为当事人。

SERVICES FOR LISTED COMPANIES 25

SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

从判决结果上来看,一审案件共 1516 篇,全部 / 部分支持的有 1341 篇,占 88.46%, 对企业长期发展以来现有及潜在的信息披露
全部驳回的有 148 篇,占 9.76%,其他(包括撤回起诉)有 27 篇,占 1.78% ;二审共 1367 违规风险点进行梳理,进而对涉及信息披露
篇,维持原判的有 1284 篇,占 93.93%,改判的有 79 篇,占 5.78%,其他(包含撤回上诉) 的责任主体进行信息披露业务培训,争取从
的有 4 篇,占 0.29%。 源头上避免企业因信息披露违规而引发赔偿
责任案件的发生。
从处罚原因上来看,因未披露重大事项被处罚的 1440 篇,占总案件数量的 49.95% ;
因虚假记载被处罚的有 1151 篇,占总案件数量的 39.92% ;因误导性陈述的被处罚的有 (三)针对可能发生及已经提起的民
1085 篇,占总案件数量的 37.63%;因不正当披露被处罚的有 133 篇,占总案件数量的 4.61%。 事赔偿诉讼制定应对方案

结合以上 choice 数据库和 Alpha 数据库数据可知,2016-2018 年以来,无论是从企业 随着因信息披露违规而引发民事赔偿问
公告的涉案数量、涉案金额、涉案企业数量和起诉人数量的数据,还是判决案例的涉案公 题相关法律法规的不断完善,特别是 2015
司数量、判决结果等方面都可以看出,在监管不断严苛的背景下,企业因信息披露虚假陈 年 4 月 15 日《最高人民法院关于人民法院
述而引发的民事赔偿责任风险总体上都呈现出逐年快速递增的趋势,而且暴露出未披露重 登记立案若干问题的规定》及 2015 年末《最
大事项和虚假记载是导致企业被处罚和起诉的主要原因。 高人民法院关于当前商事审判工作中的若干
具体问题》的出台,明确因虚假陈述、内幕
二、企业应如何避免因信息披露违规引发民事赔偿的责任 交易和市场操纵行为引发的民事赔偿案件,
立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生
当前,企业信息量巨大,信息披露工作繁杂,且信息披露各方沟通不及时、不顺畅, 效的刑事判决认定为前置条件,原本只有在
发布的文件更是受到监管部门及社会的高度关注,相关责任人员稍有不慎,就有招致监管 被相关主管部门行政处罚或刑事判决后才能
部门调查并处罚的风险,而根据立案登记司法解释规定,因虚假陈述行为引发的民事赔偿 被起诉的企业及相关责任主体,民事赔偿的
案件,立案受理时不再以监管部门的行政处罚和生效的刑事判决认定为前置条件,原本只 诉讼风险已经提前至信息披露违规事实的揭
有在被处罚后才能被起诉的企业,如今仅仅是处于被调查阶段,就可能引发大批的股民群 露日或更正日,因而等到投资者提起民事赔
体性诉讼,一旦企业败诉将面临巨额的民事赔偿,相关责任人员也将面对连带赔偿责任, 偿诉讼时再制定应对措施为时已晚,企业应
严重的可能涉及刑事责任。如何采取预防措施,如何在潜在违规行为已成即成事实的情况 从证监会等监管机构对企业进行调查时便聘
下,通过各种方式降低违规行为所带来的不利影响成为摆在企业面前的一个重大课题。为 请专业人士着手启动有针对性的应对方案。
应对企业因信息披露违规而引发的赔偿责任风险,笔者提出以下几点建议
此类案件案情重大,且专业性很强,潜
(一)建立信息披露风险防控制度 在有权进行索赔的投资者数量众多,容易引
企业在生产经营过程中将面临诸多风险,如何预防这些风险的发生,是企业长足发展 起社会舆论的高度关注,如果缺少专业应对,
极易造成对企业的不良影响,因而企业应从
的重要工作任务之一,因信息披露违规而产生的风险更是其中的重中之重,因为信息披露 两个阶段入手逐一解决赔偿纠纷 :一在诉讼
不仅会给企业带来生产经营上的风险,还会引发一系列影响企业未来发展甚至企业存亡的 案件尚未发生的阶段,针对证监会等监管机
不利后果。因而如何采取措施应对企业因信息披露违规而产生的风险尤为必要。 构的调查事由,有针对性地找寻应对方案,
准备申辩材料,采取多种方式,争取避免或
引起企业信息披露违规的原因各式各样,针对于每个企业也各有不同。对此,企业应 减轻证监会等监管机构行政处罚带来的不利
聘请专业人士,对自身从事生产经营以来已公开披露和未公开披露的信息进行系统梳理, 后果 ;二是在诉讼案例已然发生的阶段,企
结合相关领域法律法规具体规定针对可能引发信息披露违规的事项,逐一排除可能造成信 业应从总体控制股民索赔数量和索赔金额入
息披露违规的相关风险点并制定具体有效的防范措施和应对方案,从而建立起积极有效的 手,在诉讼准备证据、促进和解、调解结案
信息披露风险防控制度,争取避免或减少企业出现信息披露违规等情况的发生,使企业能 等多方面量身定制具体的应对策略和具体措
在生产经营过程中健康稳定地发展。 施,力求降低企业因信息披露违规引发民事
赔偿责任而产生的损失。
(二)组织开展企业及信息披露义务各方有针对性的业务培训
企业之所以常年被信息披露违规所累,一个重要原因就是信息披露各方沟通不及时、 证券市场作为我国经济发展的重要组成
部分,已经表现出了惊人的实力以及强大的
不顺畅且各方没有严格合规进行信息披露的意识。因而为了从源头上解决企业因信息披露 潜力,证券市场的平稳发展是我国经济平稳
违规而产生的不良影响,提高信息披露义务各方合规信批的意识和能力是极为必要的。 运行的重要前提之一。但如果有越来越多的
企业不注重信息披露,因违规造成巨额损失,
企业应聘请专业人士针对信息披露义务各方制定严格明确的信息披露操作指南课程, 不仅对企业自身发展不利,对于整个证券市
场也有不好的影响,进而影响到我国经济的
平稳运行,因而企业应通过上述方式建立信
息披露合规制度,不断完善自身信息披露行
为,确保我国证券市场的稳定发展,最终促
进国家社会和谐、经济持续发展。

26

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上市公司 董监高

虚假陈述民事责任的预防

作者 / 潘克三

根据我国相关法律的规定,如果上市公司虚假陈述,[1] 而上市公司董监高存在过错将会承担相应的民事、行政和刑事
责任。但迄今为止,董监高虚假陈述的行政责任适用最多 [2],刑事责任次之 [3],却鲜有董监高承担民事责任的案例。尽管如
此,需要看到随着证券市场由混乱走向成熟,[4] 董监高承担民事责任的风险加大,应增强 风险防范意识,切实做好预防。

一、 上市公司董监高虚假陈述所应承担的民事责任

上市公司虚假陈述是一种特殊侵权行为。根据《证券法》第 69 条,[5] 上市公司虚假陈述致使投资者在证券交易中遭
受损失的,侵权责任主体为三个层次 :(一)上市公司,承担无过错责任 ;(二)上市公司董监高和其他直接责任人员以
及保荐人、承销的证券公司,应当与上市公司承担过错推定的连带赔偿责任 ;(三)上市公司的控股股东、实际控制人,
应当与上市公司承担有过错的连带赔偿责任。依此规定,当上市公司发生虚假陈述,法律推定董监高具有过错,董监高
如果不能证明自己没有过错,则应与上市公司承担连带赔偿责任。

那么,董监高的连带赔偿责任具体会怎样承担呢?
根据《民法总则》第 178 条的规定,[6] 连带责任区分为外部与内部两种效力。就外部效力而言,请求权人可以向承担
连带责任的任何一个责任人要求赔偿,而任何一个连带责任人对请求权人的赔偿,无论是否在其应当承担的责任份额内,
都可以产生赔偿的效果,并相应免除其他连带责任人的赔偿责任。就内部效力而言,连带责任人仍然要按照一定份额分
摊各自责任,分摊的原则系根据各自责任大小,确定各连带责任人的责任份额 ;难以确定责任大小的,平均承担责任。
实际承担责任的连带责任人,倘若承担的责任超过了自己应分摊的责任份额,有权向其他连带责任人追偿,以此达到连
带责任人内部合理分担风险。
据此,上市董监高与上市公司承担连带赔偿责任的外部效力很好理解,即因虚假陈述而遭受损失的投资者,有权将
上市公司和 / 或董监高一起进行起诉,并要求对其应予赔偿的损失予以全部赔偿。尽管投资者不能就同一损失向两个以
上的责任人重复求偿,但法律规定多人负有责任这一事实,可以增加机会以找到足够深的“金钱袋子”[7] 来实现请求权,
达到对投资者较好的保护。这也是证券法课以上市公司董监高连带赔偿责任的目的所在。

[1] 证券市场虚假陈述包括欺诈发行和上市公司虚假陈述两种类型,前者发生在发行市场,后者发生在交易市场。我国法律对两者民
事责任规定是完全相同的,没有进行区分,为行文简单,本文仅分析上市公司虚假陈述。
[2] 关于行政责任,根据《证券法》第 193 条第 1、2 款,上市公司信息披露出现虚假陈述,董监高作为直接负责的主管人员和其他直
接责任人员,将被给予警告,并处 3 万元以上 30 万元以下罚款的行政处罚。同时,根据《证券法》第 233 条,情节严重的,将被采取
证券市场禁入的措施,即在一定期限内直至终身禁止担任上市公司董事、监事、高级管理人员。
[3] 关于刑事责任,上市公司董监高的行为构成犯罪的,将可能触犯《刑法》第 160 条“欺诈发行股票、债券罪”的罪名,处五年以
下有期徒刑或者拘役;或触犯《刑法》第 161 条“违规披露、不披露重要信息罪”的罪名,处三年以下有期徒刑或者拘役,并处或者单
处 2 万元以上 20 万元以下罚金。两罪主观要件均为故意,过失不构成犯罪。
[4] 近年来,上市公司虚假陈述问题有新的抬头,并与忽悠性重组、内幕交易、违规套现、跨境资产转移等掏空上市公司的行为相交织,
还有互联网金融浮躁和杠杆的助推,在监管高压政策下仍嫌泛滥。但不需悲观。按照证券市场周期论,成熟证券市场之前的阶段是充满
各种骗局、阴谋、诡计与谣言的最黑暗时期。因此,我国目前证券市场乱象是黎明前的黑暗,光明在前。
[5] 《证券法》第六十九条规定,“发行人、上市公司公告的招股说明书、公司债券募集办法、财务会计报告、上市报告文件、年度报
告、中期报告、临时报告以及其他信息披露资料,有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,致使投资者在证券交易中遭受损失的,发行
人、上市公司应当承担赔偿责任;发行人、上市公司的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司,
应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任,但是能够证明自己没有过错的除外;发行人、上市公司的控股股东、实际控制人有过错的,
应当与发行人、上市公司承担连带赔偿责任。”
[6] 《民法总则》第一百七十八条规定,“二人以上依法承担连带责任的,权利人有权请求部分或者全部连带责任人承担责任。连带责
任人的责任份额根据各自责任大小确定;难以确定责任大小的,平均承担责任。实际承担责任超过自己责任份额的连带责任人,有权向
其他连带责任人追偿。连带责任,由法律规定或者当事人约定。”
[7] [ 英 ] 艾利斯·费伦:《公司金融法律原理》,罗培新译,北京大学出版社 2012 版,第 458 页。

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SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

然而,若将上市公司与董监高的内部关系也理解为责任分摊关系却有一定的逻 潘克三
辑困难。因为上市公司董监高属于上市公司的法人机关或代表人,其职务行为应为 集团联席合伙人,中国政法大学民商法
上市公司的独立人格所吸收。诚然,公司独立人格不能成为董监高的“档箭牌”,可 学硕士。
是也没有让上市公司与董监高分摊责任的道理。按照《民法总则》第 62 条,“法定 主要执业领域 :
代表人因执行职务造成他人损害的,由法人承担民事责任。法人承担民事责任后, IPO 等资本市场业务、公司法律顾问业
依照法律或者法人章程的规定,可以向有过错的法定代表人追偿”的规定的法理, 务和民商事讼裁业务。
上市公司与其董监高应系纵向责任追偿关系,不应是横向的分摊责任份额的关系。
因此,有学者提出,上市公司与其董监高之间应为不真正连带责任关系。[8] 不真正连
带责任和连带责任的主要区别,就在于实际承担连带责任的人可以向终局责任人追
偿,而不是要求其他连带责任人进行责任份额分摊。所以,不真正连带责任更符合
上市公司与其董监高之间的关系。这种解释是否会得到司法实践的支持,尚需观察。

综上理解,如果上市公司董监高对于虚假陈述具有过错,将可能面临承担如下
两种形式的民事侵权责任 :

一是被投资者作为共同被告提起连带赔偿之诉。这即前述连带责任的外部效力。
如果法院认定投资者胜诉,且实际情况缺少其他深“金钱袋子”的连带责任人,则
董监高可能被实际执行连带责任。当然,法院在判决的时候,会根据董监高的过失
大小或者原因力等,确定其应承担的责任份额(该份额应理解是在每位董监高以及
发行人以外的其他责任人之间进行责任分摊),如果董监高实际承担的赔偿责任超过
其应分摊的份额,可以向其他连带责任人追偿。

二是被公司或股东代表作为终局责任人提起追偿之诉。即若公司因虚假陈述向
投资者赔偿了直接损失后,公司或者股东以股东代表诉讼的方式向负有责任的董监
高进行追偿。该等追偿,除了前述不真正连带责任的解释外,还基于《公司法》第
149 条 [9] 和第 151 条 [10] 的法律规定。根据《公司法》第 149 条,董监高给公司造成损
失的应当承担赔偿责任。根据《公司法》第 151 条,股东有权对前述董监高给公司
造成的损失提起股东代表诉讼。股东发起股东代表诉讼的动力,是通过挽回公司的
损失,相应减少股东因此受到的间接损害。如后所述,在上市公司发生违法退市时,
股东代表诉讼的可能性会越来越大。

二、 上市公司董监高承担虚假陈述民事责任的风险加大

尽管迄今我国司法实践中鲜有上市公司董监高承担民事责任的案例,然而随着
以下两种新规则的实行,上市公司董监高承担民事责任的可能性大为增加。

一是保荐人的先行赔付规则。其是 2015 年证监会修订《公开发行证券的公司信
息披露内容与格式准则第 1 号——招股说明书》时,首次对保荐人提出的要求。即
保荐人应在发行人招股说明书的扉页上承诺,因其为发行人首次公开发行股票制作、
出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏,给投资者造成损失的,将先行
赔偿投资者损失。这一规则,直接的意义就是及时使投资者获得经济赔偿,以加强
对投资者的保护 ;但更深刻的意义则是导致形成了保荐人与发行人及其董监高、实
际控制人和其他中介服务机构等相关主体之间的民事责任博弈,产生对各方面相关
责任人全面追责的一种新的机制。因为保荐人的先行赔付,在法律意义上仅属于第

[8] 王利明:《试论虚假陈述民事责任制度的完善》,载《证券法苑》2015 年第 1 期。
[9] 《公司法》第一百四十九条规定,“董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反法律、
行政法规或者公司章程的规定,给公司造成损失的,应当承担赔偿责任。”
[10] 《公司法》第 151 条规定,“董事、高级管理人员有本法第一百四十九条 规定的情形
的,有限责任公司的股东、股份有限公司连续一百八十日以上单独或者合计持有公司百分之一
以上股份的股东,可以书面请求监事会或者不设监事会的有限责任公司的监事向人民法院提起
诉讼;监事有本法第一百四十九条规定的情形的,前述股东可以书面请求董事会或者不设董事
会的有限责任公司的执行董事向人民法院提起诉讼。监事会、不设监事会的有限责任公司的监事,
或者董事会、执行董事收到前款规定的股东书面请求后拒绝提起诉讼,或者自收到请求之日起
三十日内未提起诉讼,或者情况紧急、不立即提起诉讼将会使公司利益受到难以弥补的损害的,
前款规定的股东有权为了公司的利益以自己的名义直接向人民法院提起诉讼。他人侵犯公司合
法权益,给公司造成损失的,本条第一款规定的股东可以依照前两款的规定向人民法院提起诉
讼。”

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三人代为清偿债务的性质,保荐人并不 一是“勤勉尽责”。我国《公司法》第 147 条明确规定了董监高对公司负有忠
是 最 终 的 责 任 人, 并 且 根 据《 证 券 法 》 实义务和勤勉义务。按照公司法法理,忠实和勤勉义务均来源于他人将财产交付
第 69 条的规定,若保荐人能够证明自己 于自己管理的信托义务。公司董监高类如公司的受托人,其应把公司利益置于自
没有过错,并不真的承担民事责任。所以, 己利益之上 ;并且在履行职责时,应以善意和内心合理确信的符合公司最佳利益
当保荐人先行赔付后,势必要充当追偿 的方式行为,并避免差错。前者即忠实义务的要求,后者则是勤勉义务的要求,
的角色,这使之前一般以上市公司赔偿 而勤勉义务反向对应的就是过错,因此,避免发生过错的核心是勤勉尽责。具体
结案的局面发生改变。就如欣泰电气欺 到《证券法》第 68 条明确规定的上市公司董监高信息披露职责而言,[11] 勤勉尽责
诈上市案,兴业证券在先行赔付后,立 应注意做到以下几点 :
即将会计师、律师、欣泰电气相关责任
人和控股股东等 26 名被告起诉到法院, (1)进行适当的尽职调查。每位董监高在签署信息披露文件之前,除非由于
已经对责任博弈提供了事实验证。因此, 日常工作已实际掌握了一手材料,否则对于任何构成重大性的变化、任何负面变
随着责任博弈形成,董监高被要求履行 化以及异常情况等都应进行问询和调查,且问询不能仅凭口头了解,还要注意履
连带赔偿责任的风险增加,尤其是当上 行必要的质询和调查程序,例如要求公司相关工作人员提供详细资料、作出说明
市公司没有现金赔付能力的情况下,实 或者澄清,认为必要时可征求审计专家等独立第三方的意见,或根据章程的规定,
际承担责任的可能性几乎是百分百。 委托专业人士进行专门调查、审计等。总结司法和监管实践,适当的尽职调查是
证明勤勉尽责的必备动作,否则,会被认为是在“控制室内睡大觉”,存在过错。
二是重大违法强制退市规则。根据 例如针对外部董事刚任职一天,没有时间了解公司事务,美国法院认为,其在成
2018 年 7 月中国证监会新修改的《关于 为董事时被假定知道其职责所在,只有通过证明其作为一名董事尽到了一位谨慎
改革完善并严格实施上市公司退市制度 的人在管理自己财产时对事实进行调查所适用的合理注意时,才能免除责任。[12]
的若干意见》,上市公司存在欺诈发行、
重大信息披露违法或者其他涉及国家安 [11] 《证券法》第六十八条规定,“上市公司董事、高级管理人员应当对公司定期报告签
全、公共安全、生态安全、生产安全和 署书面确认意见。上市公司监事会应当对董事会编制的公司定期报告进行审核并提出书面审
公 众 健 康 安 全 等 领 域 的 重 大 违 法 行 为, 核意见。上市公司董事、监事、高级管理人员应当保证上市公司所披露的信息真实、准确、
证券交易所应当严格依法作出暂停、终 完整。”
止该公司股票上市交易的决定 ;并强调, [12] 程啸:《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》,人民法院出版社 2004 年版,第 279 页。
在发生前述强制退市情况下,公司及其
控股股东、实际控制人、董监高等相关
责任主体,应当按照《证券法》、《国务
院办公厅关于进一步加强资本市场中小
投资者合法权益保护工作的意见》的规
定,赔偿投资者损失。由此,如果上市
公司因虚假陈述而被强制退市,董监高
就处在承担民事责任的风口之上。因为
强 制 退 市, 股 票 价 格 必 然 断 崖 式 下 跌,
包括投资者在内的所有股东的间接损害
非常大。在这种情况下,如果董监高对
上市公司虚假陈述具有过错,股东很有
可能根据《公司法》第 151 条对董监高
提起股东代表诉讼,将公司因赔付投资
者损失而减少的公司财产损失追回,进
而降低股东受到的间接损害。

三、 上市公司董监高虚假陈述
民事责任的预防

如前述《证券法》第 69 条规定,上
市公司董监高若要避免承担连带赔偿责
任,核心是证明自己没有过错。那么如
何避免过错呢?以下试通过对三个法律
概念的分析,提出一些思考和建议。

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为上市公司服务 为公司上市服务

中国证监会也在对金亚科技作出的行政处罚决定书(〔2018〕10 号)明确指出,作为 陈述的处罚中,也采用了一般注意义务与
董事,“应当了解并持续关注上市公司的生产经营情况、财务状况和已经发生或者即 专业注意义务的区分方法。此外,注意义
将发生的重大事件及其影响,应当主动调查、获取决策所需要的资料,积极问询,提 务还因与原始信息距离不同而应有所不同,
出质疑,提供建议。”“虚假的财务数据一般会对应异常的经营活动,不知情、不了解、 距离原始信息越近的人对信息披露的真实
未参与不能成为免责事由。相反,在正常履职的情况下,不知情、不了解、未参与恰 和完整性的注意义务应越严格。如《上市
恰是其未勤勉尽责的证明。” 公司信息披露管理办法》第 58 条第 2 款和
第 3 款特别强调了上市公司董事长、经理、
(2)认真参与集体决策和表达意见。《公司法》第 112 条第三款规定,“董事应当 董事会秘书对公司临时报告信息披露的主
对董事会的决议承担责任。董事会的决议违反法律、行政法规或者公司章程、股东大 要责任,以及上市公司董事长、经理、财
会决议,致使公司遭受严重损失的,参与决议的董事对公司负赔偿责任。但经证明在 务负责人对公司财务报告披露的主要责任,
表决时曾表明异议并记载于会议记录的,该董事可以免除责任。”基于该规定,上市 体现的就是这种关系。因此,董监高应根
公司董事应当出席每次召开的会议,并认真审议会议的决议,如对决议内容或决议批 据其所担负职责,正确分辨是该负一般注
准的信息披露文件存在质疑或异议,应明确表达反对意见并记载于会议决议之中,以 意义务还是较高的注意义务,避免勤勉尽
免承担过错责任。监事参加监事会的审核工作也应遵循一样原则。 责不到位。

(3)积极履行监督责任。董监高虽然不负有调查“搜出”错误行为的义务,且每 三是“抗辩事由”。又称免责事由,是
个人的分管范围各有不同,但都有监控公司业务是否处于适当管理之下的监督责任。 案件进入诉讼阶段,董监高主张其过错或
当发现已公开披露的信息发生重大差错,或发现上市公司实际控制人或部分董监高涉 侵权责任不成立或虽然成立但也应免除或
嫌违法违规的行为时,应按公司制度及时报告,要求召开董事会或股东大会迅速采取 减轻的法律事实。抗辩事由蕴含了立法者
纠正和补救措施,必要时向监管机关报告。前述监督行为被比喻为“吹哨”。“吹哨抗辩” 的价值判断,但并非所有抗辩事由都由法
是避免承担虚假陈述责任的有效抗辩。[13] 中国证监会对兰光科技责任人的处罚决定(证 律规定。
监罚字 [2008] 50 号)曾指出,认真履行职责,主动发现、坚决制止、立即揭露控股股东、
实际控制人以及其他第三人侵害上市公司利益的行为,是衡量一个上市公司董监高是 虚假陈述案件最重要也是最经常被援
否履行忠实义务和勤勉义务的基本标准。如果因怠于履行法定义务而未发现,或发现 用的抗辩就是“勤勉尽责抗辩”,即举证自
后不制止、不揭露,甚至策划、指挥、放任、包庇、配合侵害上市公司利益的行为, 己进行了必要的调查行为,且出现的虚假
就会受到法律的制裁。 陈述是一个谨慎之人在同等情况下难以发
现的,其尽到了合理注意义务。这实质就
二是“注意义务”。勤勉义务具有高度概括性,是一个不确定性概念。不确定性 是对前述实际履行了勤勉尽职和注意义务
概念的益处是涵盖面广,不至于僵化,但却缺乏审查标准。为此,国内外司法实践对 的事实的陈述与举证,抗辩事由若获得支
于如何认定是否勤勉尽责,均采用注意义务的判断标准。注意义务是过失侵权的基础, 持,表明董监高正确履职行为通过了检验。
其作为标准是说,那些从事可能给他人带来损害风险行为的人应当承担一种像一个理
性的谨慎人在同等情况下的行为一样的义务以避免这种损害的发生。[14] 按照注意义务 此外,根据中国证监会《信息披露违
的标准,只有董监高履行了一个谨慎之人在同种情况下处理同类事情所应尽到的注意 法 行 为 行 政 责 任 认 定 规 则 》( 证 监 会 公 告
才不构成过错。因此,勤勉义务好比是坐标系中的有斜率的射线,只有超过注意义务 [2011]11 号)第 21 条的规定,当事人对认
的标准线以上的部分才算是做到了勤勉尽责。 定的信息披露违法事项提出具体异议记载
于董事会、监事会、公司办公会会议记录等,
按照注意义务标准,上市公司董监高应在履职尽责中把握如下行为尺度 : 并在上述会议中投反对票的 ;当事人在信
(1)社会平均注意水平。实际就是将一个时期上市公司董监高的应有的勤勉、注 息披露违法事实所涉及期间,由于不可抗
意和技能,像取中位数一样,抽象出一个“标准理性的董监高”。这样的标准看似捉 力、失去人身自由等无法正常履行职责的 ;
摸不定,其实,却是可以通过司法和监管实践的“自我学习”过程能够得到的,且一 对公司信息披露违法行为不负有主要责任
直是持续发展的。现实中,中国证监会关于董监高履职所陆续发布的规定和规则,就 的人员在公司信息披露违法行为发生后及
是社会平均注意水平的标准化。同时,被处罚的反面案例也提醒戒除一些不正确的做 时向公司和证券交易所、证券监管机构报
法和行为。董监高只有认真遵行和引以为戒,才能符合合理注意义务的要求。 告的,可认定为不予行政处罚的考虑情形。
(2)一般注意义务和专业(高度)注意义务。这是指注意义务可能差别化,针对 这些情形,也符合民事责任免责或减轻的
不同的事项对不同的人会适用程度不同的阶梯性标准。各国证券法都将信息披露文件 抗辩理由。
的内容区分为专业内容与非专业内容两部分,并据此确定董监高不同的注意义务。对
于经过专家验证或保证的内容,作为非专业人员的董监高只负有较低程度的注意义务,
而对于非专业内容则负有较高程度的注意义务。 中国证监会在对一起律师涉嫌虚假

[13] 参见前引程啸:《证券市场虚假陈述侵权损害赔偿责任》,第 273 页。
[14] 施天涛:《公司法论》,法律出版社 2006 年版,第 399-400 页

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执法环境下的

上市公司环境信息披露
合规审查业务

作者 / 王海军

摘 要 :近期,多家上市公司因未披露重大环境污染信息而受到处罚。2018 年 6 月 22 日,证监会
发布公告,提出要严肃整治上市公司环境信息披露违法行为,保持对重大环境污染信息披露违法行为
的执法高压态势。该公告引起上市公司高度重视,及时自查环境信息披露工作合规性。

以此为契机,环保合规律师可适时推出上市公司环境信息披露合规审查业务,针对目标客户,定
制服务方案,开拓业务市场。

关键词 :上市公司 环境信息披露 环保合规律师

目前,证监会关于上市公司环境信息 第二十七条第二款,有下列情形之一的企 正面清单管理 :火电、炼焦、多晶硅、金
披露的规范散见于《上市公司信息披露管 业,应当实施强制性清洁生产审核 : 属表面处理及热处理加工、有色金属冶炼
理办法》(2007 年,中国证券监督管理委员 及压延加工、非金属矿物制品业、黑色金
会令第 40 号)、《公开发行证券的公司信息 (1)污染物排放超过国家或者地方规 属冶炼及压延加工、采矿化工原料及化学
披露内容与格式准则第 1 号——招股说明 定的排放标准,或者虽未超过国家或者地 制品制造、橡胶制品、煤炭、石化、制药、
书》和《公开发行证券的公司信息披露内 方规定的排放标准,但超过重点污染物排 轻工、纺织、皮革及其制品、废弃资源和
容与格式准则第 2 号——年度报告的内容 放总量控制指标的 ; 废旧材料回收加工、电气机械及器材制造、
与格式》、《公开发行证券的公司信息披露 交通运输设备制造、通信设备、计算机及
内容与格式准则第 26 号——上市公司重大 (2)超过单位产品能源消耗限额标准 其他电子设备制造、环境治理。实施清洁
资产重组》等文件中,并未形成专门性的 构成高耗能的 ; 生产审核的重点行业包括五个重金属污染
规范文件。 防治重点防控行业(有色金属矿(含伴生矿)
(3) 使 用 有 毒、 有 害 原 料 进 行 生 产 或 采选业、有色金属冶炼业、含铅蓄电池业、
据悉,为进一步明确和规范上市公司 者在生产中排放有毒、有害物质的。 皮革及其制品业、化学原料及化学制品制
环境信息披露行为,生态环境部和证监会 造 业 ) 和 七 个 产 能 过 剩 主 要 行 业( 钢 铁、
正在起草《上市公司环境信息披露管理办 上述企业是《清洁生产促进法》上规 水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、电解铝、
法》(以下简称《办法》),为协助上市公司 定的实施强制性清洁生产审核的企业,根 造船)。
切实履行环境信息披露义务,掌握披露边 据《清洁生产促进法》的相关条款应当履
界,防范披露风险,环保合规律师可以此 行信息公开义务,将审核结果向所在地县 基 于 生 产 工 艺 的 必 然 性 和产 能 现 状,
为契机,开拓上市公司环境信息披露合规 级以上地方人民政府负责清洁生产综合协 上述行业的企业被列为清洁生产监督检查
审查法律业务。 调的部门、环境保护部门报告,并在本地 重点,而涉及上述行业的上市公司除了需
区主要媒体上公布,接受公众监督。其中 要落实清洁生产工作外,还需依法申领排
一、业务来源 的上市公司也将是环境信息披露的重点企 污许可证、缴纳环境保护税、开展建设项
业。 目环境影响评价、执行“三同时”制度等。
(一)实施强制性清洁生产审核的上 因此,无论是在形成环境信息的量上,还
市公司 (二)纳入清洁生产行业分类管理名 是受管控力度上,上述企业的上市公司都
录行业的上市公司 将成为强制性披露的重点。
根据《中华人民共和国清洁生产促进
法》(2012,以下简称《清洁生产促进法》) 根据原环境保护部《关于深入推进企
业清洁生产的通知》(环发〔2010〕54 号)
附件一《重点企业清洁生产企业分类管理
名录》的要求,对以下清洁生产行业实施

本文获中华全国律师协会环境、资源与能源法专业委员会 2018 年年会十大优秀论文。特此刊发,以飨读者。

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为上市公司服务 为公司上市服务

(三)构成重大污染源的上市公司 门责令限期改正。第五十七条规定,从事 物的,应当向危险废物移除地省级环境主

根据《建设项目环境风险评价技术导 收集、贮存、处置危险废物经营活动的单位, 管部门申请 ;不得擅自倾倒、堆放、处置。
则》(HJ/T 169 - 2004)3.7 条,重大污染
源是指长期或短期生产、加工、运输、使 必须向县级以上人民政府环境保护行政主 此外,对运输单位、接受转移单位、处置
用或贮存危险物质,且危险物质的数量等
于或超过临界量的功能单元。除上市公司 管部门申请领取经营许可证 ;从事利用危 单位的经营资质审核,也应当被纳入上市
自身可能构成重大污染源外,上下游供应
链公司也可能被识别为重大污染源。因此, 险废物经营活动的单位,必须向国务院环 公司环保合规管理范畴,以防范临时披露
上市公司除了提高自身环保合规水平、做
好定期信息披露工作外,还需要防范因供 境保护行政主管部门或者省、自治区、直 风险。一旦发生突发性环境事件,未尽到
应链公司环境合规管理不善,造成突发性
环境事件,触发临时披露的风险。 辖市人民政府环境保护行政主管部门申请 审慎义务的上市公司即使不是污染主体,

以 危 险 废 物 管 理 为 例,《 中 华 人 民 共 领取经营许可证。禁止无经营许可证或者 也可能成为责任主体,面临环境民事公益
和国固体废物污染环境防治法》(2016)第
五十五条规定,产生危险废物的单位,必 不按照经营许可证规定从事危险废物收集、 诉讼、民事侵权诉讼、生态损害赔偿请求、
须按照国家有关规定处置危险废物,不得
擅自倾倒、堆放 ;不处置的,由所在地县 贮存、利用、处置的经营活动。禁止将危 行政处罚等一系列临时披露风险。
级以上地方人民政府环境保护行政主管部
险废物提供或者委托给无经营许可证的单 二、业务范围
位从事收集、贮存、利用、处置的经营活动。

根据《中华人民共和国固体废物污染 (一)排污企业风险点
环境防治法》(2016)的相关条款,上市公
司自身如果是产生危险废物的单位,必须 2015 年至今,《中华人民共和国环境保
制定危险废物管理计划 ;需要转移危险废 护法》(2014)、《中华人民共和国环境影响
物的,必须按照国家有关规定填写危险废 评价法》(2016)、《建设项目环境保护管理
物转移联单 ;跨省级行政区划转移危险废 条例》(2017)、《排污许可管理办法(试行)》
(2018)等一系列法律法规等相继出台。以

排污许可管理为核心,环境影响评价、企

业环境信息公开、竣工自主验收评价为工

作重点的监管体系已经形成 ;环境主管部

门职能也在逐步由事前审批,向事中、事

后监督转变。排污企业面临的环保形势越

来越严峻,环保合规风险防范也将成为该

类企业合规治理的工作重点。

1. 上市公司风险点

2016 年 8 月,中国人民银行、财政部、

发 改 委、 原 环 保 部、 原 银 监 会、 证 监 会、

原保监会联合发布《关于构建绿色金融体

系的指导意见》。意见指出,对属于环境保

护 部 门 公 布 的 重 点 排 污 单 位 的 上 市 公 司,

研究制定并严格执行对主要污染物达标排

放情况、企业环保设施建设和运行情况以

及重大环境事件的具体信息披露要求。加

大对伪造环境信息的上市公司和发债企业

的惩罚力度。培育第三方专业机构为上市

公司和发债企业提供环境信息披露服务的

能力。鼓励第三方专业机构参与采集、研

究和发布企业环境信息与分析报告。

2017 年 6 月 12 日,原环保部和证监会

签署《关于共同开展上市公司环境信息披

露工作的合作协议》,标志着两个系统的合

作进入一个新阶段,协议着眼于执行层面,

推动建立完整的环境信息披露监管链条。

正是在这样的背景下,2018 年 9 月 30

王海军 日,证监会发布《上市公司治理准则》(中
集团高级合伙人 环境能源部主任 国证券监督管理委员会公告〔2018〕29 号,
王海军律师担任生态环境部和多家公益组织顾问,在环境行政诉讼 以下简称《准则》),对《上市公司治理准则》
和环境民事公益诉讼领域经验丰富,并多次受邀提供立法建议。 (证监发〔2002〕1 号)进行了修订,将环

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境 信 息 披 露 也 作 为 ESG 信 息 披 露 的 一 部 护的要求。 下的罚款。对直接负责的主管人员和其他

分,纳入上市公司治理体系中。《准则》第 根据上述规定,拟上市企业除了需要 直接责任人员给予警告,并处以三万元以

八十六条要求上市公司积极践行绿色发展 对安全生产及污染治理情况在招股说明书 上三十万元以下的罚款。发行人、上市公

理念,将生态环保要求融入发展战略和公 中进行强制性披露外,还可能因环保问题 司或者其他信息披露义务人未按照规定报

司治理 ;《准则》第九十五条对上市公司披 受到严重行政处罚无法通过证监会 IPO 核 送有关报告,或者报送的报告有虚假记载、

露环境信息、履行社会责任情况作了规定, 准。 误 导 性 陈 述 或 者 重 大 遗 漏 的, 责 令 改 正,

形成了 ESG 信息披露的基本框架。 此外,《中华人民共和国环境保护税法》 给予警告,并处以三十万元以上六十万元

2018 年 6 月 22 日,证监会发布公告, (2018)实施后,环境保护费改税,税收刚 以下的罚款。对直接负责的主管人员和其

提出要严肃整治上市公司环境信息披露违 性增强,征收机制更加严格,环保合规转 他直接责任人员给予警告,并处以三万元

法行为,保持对重大环境污染信息披露违 为税务合规的一部分,对拟上市企业的环 以上三十万元以下的罚款。发行人、上市

法行为的执法高压态势。该公告应当引起 保合规水平提出了更高要求。 公司或者其他信息披露义务人的控股股东、

上市公司高度重视,及时自查环境信息披 (二)刑事责任 实 际 控 制 人 指 使 从 事 前 两 款 违 法 行 为 的,
露工作合规性。目前,上市公司面临的环 依照前两款的规定处罚。第二百三十三条
保合规监管主要来自环保部门,但在可预 《 中 华 人 民 共 和 国 刑 法 》(2017) 第 规定,违反法律、行政法规或者国务院证
期的将来,上市公司还将面临来自证券监 一百六十条规定了欺诈发行股票、债券罪。 券监督管理机构的有关规定,情节严重的,
管部门和证券交易所的“绿色监管”,尤其 在招股说明书、认股书、公司、企业债券 国务院证券监督管理机构可以对有关责任
是在再融资和并购重组审核中,证监会表 募集办法中隐瞒重要事实或者编造重大虚 人员采取证券市场禁入的措施。前款所称
示要进一步加大对环保问题的关注度。因 假内容, 发 行 股 票 或 者 公 司、 企 业 债 券, 证券市场禁入,是指在一定期限内直至终
此,环境信息披露既是上市公司合规治理 数额巨大、后果严重或者有其他严重情节 身不得从事证券业务或者不得担任上市公
的新内容,也将成为常态化内容。 的,处五年以下有期徒刑或者拘役,并处 司董事、监事、高级管理人员的制度。
或者单处非法募集资金金额百分之一以上
2. 拟上市公司风险点 百分之五以下罚金。单位犯前款罪的,对 如果上市公司披露的环境保护相关内
2014 年 10 月 19 日,原环保部发布了《关 单位判处罚金,并对其直接负责的主管人 容 与 受 到 环 保 部 门 行 政 处 罚 的 事 实 不 符,
于改革调整上市环保核查工作制度的通知》 员和其他直接责任人员,处五年以下有期 与日常生产经营中排污超标情况时有发生
(环发〔2014〕149 号),为实施了十余年的 徒刑或者拘役。第一百六十一条规定了违 的事实不符,涉嫌违反第六十三条的规定,
上市环保核查制度画上句号。取消上市环 规披露、不披露重要信息罪。依法负有信 上市公司或者其他信息披露义务人、责任
保核查工作是落实企业环境保护主体责任, 息披露义务的公司、企业向股东和社会公 人需要承担责令改正、警告、罚款、市场
强化事中、事后监管的调整内容之一。证 众提供虚假的或者隐瞒重要事实的财务会 禁入等责任。
监会对公司上市环保合规的要求并没有取 计报告,或者对依法应当披露的其他重要
消,只是将核查的责任由环保部门平移至 (四)民事责任
中介机构。
《上市公司证券发行管理办法》(2008) 信息不按照规定披露,严重损害股东或者 信息披露义务人因虚假陈述受到行政
第 九 条 第( 二 ) 项 规 定, 上 市 公 司 最 近
三 十 六 个 月 内 财 务 会 计 文 件 无 虚 假 记 载, 其他人利益,或者有其他严重情节的,对 处罚,或虚假陈述行为人未受行政处罚,
且不存在下列重大违法行为 :违反工商、
税收、土地、环保、海关法律、行政法规 其直接负责的主管人员和其他直接责任人 但已被人民法院认定有罪的,证券市场投
或规章,受到行政处罚且情节严重,或者
受到刑事处罚。《首次公开发行股份并上市 员,处三年以下有期徒刑或者拘役,并处 资人可以向人民法院提起因虚假陈述引发
管理办法》(2018)第十八条第(二)项规
定,发行人不得有以下情形 :最近 36 个月 或者单处二万元以上二十万元以下罚金。 的民事赔偿案件。
内违反工商、税收、土地、环保、海关以
及 其他法律、行政法规,受到行政处罚, 除了因虚假陈述涉嫌刑事犯罪外,环 最高人民法院《关于审理证券市场因
且情节严重。《公开发行证券的公司信息披
露内容与格式准则第 1 号——招股说明书》 境违法事实行为本身也可能触犯刑法规定 虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》
(2015)第四十四条第(七)项规定,发行
人应根据重要性原则披露主营业务的具体 的破坏资源类犯罪和污染环境类犯罪等罪 (法释 (2003)2 号)第十七条将虚假陈述认
情况,包括 :存在高危险、重污染情况的,
应披露安全生产及污染治理情况、因安全 名,前者如污染环境罪、非法处置进口的 定为信息披露义务人违反证券法律规定,
生产及环境保护原因受到处罚的情况、近
三 年 相 关 费 用 成 本 支 出 及 未 来 支 出 情 况, 固体废物罪、擅自进口固体废物罪、重大 在证券发行或者交易过程中,对重大事件
说明是否符合国家关于安全生产和环境保
环境污染事故罪等。 作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈

(三)行政责任 述,或者在披露信息时发生重大遗漏、不
正当披露信息的行为。适合的被告包括发
《 中 华 人 民 共 和 国 证 券 法 》(2014) 第 起人、控股股东等实际控制人、发行人或
六十三条规定,发行人、上市公司依法披 者上市公司及负有责任的董事、监事和经
露的信息,必须真实、准确、完整,不得 理等高级管理人员等。
有 虚 假 记 载、 误 导 性 陈 述 或 者 重 大 遗 漏。
第一百九十三条规定,发行人、上市公司 因司法解释对损失认定的方法有非常
或者其他信息披露义务人未按照规定披露 明确的规定,虚假陈述民事诉讼因原告方
信息,或者所披露的信息有虚假记载、误 人数众多且诉讼标的相同,一旦引发共同
导性陈述或者重大遗漏的,责令改正,给 诉 讼, 从 目 前 已 有 的 法 院 判 决 结 果 来 看,
予警告,并处以三十万元以上六十万元以 被告方败诉风险非常大。

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SERVE THE COMPANY’S LISTING

为上市公司服务 为公司上市服务

三、业务方案 调配合。律师将结合企业特点,建立本企 子”,环保合规状况决定环境信息披露内容。
业环境信息披露内部控制规范。 环保合规水平高的上市公司,披露的内容
(一)环境信息披露专项培训 自然是正向的、积极的 ;相反,环保合规
针对本企业行业特点和业务领域,组 (四)协助起草定期报告和临时报告 水平低的上市公司,披露的内容只能是负
根据本企业环境信息披露报告编写指 面的行政处罚。有的企业,对环保合规标
织开展环境信息披露培训工作,提高本企 南 的 要 求, 全 面 如 实 及 时 协 助 撰 写 报 告, 准掌握不清,业务部门和法务部门各自为
业内环境信息披露相关人员(含业务部门、 确 保 定 量 指 标 准 确 性、 定 性 指 标 真 实 性, 政,往往涉嫌违法而不自知,接受执法检
法务部门、信息披露职能部门人员等)的 防范降低企业信息披露风险。 查 如 临 大 敌, 收 到 处 罚 结 果 才 悔 不 当 初。
披露意识。 下表梳理了企业常见的环境违法情形及对
(五)提高环境信息披露绩效 应的行政处罚种类,其实相较于罚款,查封、
(二)起草环境信息披露报告编写指南 根据环境信息披露内容要求,核算定 扣押以及限产、停产对于生产型企业来说,
针对本企业主营业务和生产工艺,确 量 指 标 数 据, 提 高 环 境 信 息 披 露 的 绩 效, 造成的损失要严重得多。作为环保合规律
服务于企业财务决策,增强环境信息披露 师,应当协助顾问单位在日常生产经营中,
定具体披露指标,进行定量指标和定性指 报告的可视化和可读性。 切实杜绝下列环境违法情形,从源头上防
标分析,筛选与本企业环境信息相关的披 止负面环境信息的产生。
露内容,起草本企业环境信息披露报告编 四、衍生价值
写指南,指导各相关部门各司其职参与环 为 协 助 上 市 公 司 提 高 环 保 合 规 水 平,
境信息披露工作。 环境信息披露是促进上市公司积极履 改善环境信息披露质量,环保合规律师结
行 社 会 责 任, 践 行 绿 色 发 展 理 念 的 方 式, 合自身多年积累的系统化服务能力和经验,
(三)制定环境信息披露内控规范 但不是最终目的。对于上市公司而言,信 可适时推出上市公司环境信息披露合规审
从符合条件的环境信息披露内容产生, 息披露仅仅是“面子”,环保合规才是“里 查法律服务。我们的愿景是以点带面,以
信息披露促环保合规。上市公司也应当以
到最终披露,需要企业内部多个部门的协 环境信息披露为契机,提高自身环保合规
水平,力求披露正面信息,树立企业良好
序号 处罚种类 违法情形 形象,获得再融资、并购和信贷上的优惠
1 实施 政策。
违法排放、倾倒或者处置含传染病病原体的废物、危险废物、
2 查封、扣押 含重金属污染物或者持久性有机污染物等有毒物质或者其他有 五、结语
3 害物质
限制生产 以公开促环保,以环保促发展,建立
4 在饮用水水源一级保护区、自然保护区核心区违反法律法规规 公平有序的市场规范,是上市公司环境信
定排放、倾倒、处置污染物 息披露制度的目标之一。证券监督部门从
5 监管理念、制度设计、审核把关、日常监
违反法律法规规定排放、倾倒化工、制药、石化、印染、电镀、 管等方面,引导资本市场主体提升环保责
6 造纸、制革等工业污泥 任意识,严格执行国家法律法规,支持鼓
励绿色产业发展。环境保护主管部门是企
7 通过暗管、渗井、渗坑、灌注或者篡改、伪造监测数据,或者 业环境合规的监督者,绿色发展的倡导者。
8 不正常运行防治污染设施等逃避监管的方式违反法律法规规定 环境信息披露制度既有利于提升环境治理
9 排放污染物 能力,又可以引导市场与投资者支持环保
10 合规企业、监督污染企业,使合规水平转
较大、重大和特别重大突发环境事件发生后,未按照要求执行 化为经济效益,推动环境保护与证券市场
停产、停排措施,继续违反法律法规规定排放污染物 健康发展双赢。环保合规律师应结合自身
优势,以制度构建为契机,适时推出环境
通过暗管、渗井、渗坑、灌注或者篡改、伪造监测数据,或者 信息披露合规审查业务,开拓市场。
不正常运行防治污染设施等逃避监管的方式排放污染物,超过
污染物排放标准

非法排放含重金属、持久性有机污染物等严重危害环境、损害
人体健康的污染物超过污染物排放标准三倍以上

超过重点污染物排放总量年度控制指标排放污染物

被责令限制生产后仍然超过污染物排放标准排放污染物

因突发事件造成污染物排放超过排放标准或者重点污染物排放
总量控制指标

11 两年内因排放含重金属、持久性有机污染物等有毒物质超过污
染物排放标准受过两次以上行政处罚,又实施前列行为
责令

12 停业、关闭 被责令停产整治后拒不停产或者擅自恢复生产

13 停产整治决定解除后,跟踪检查发现又实施同一违法行为

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上市公司内部人控制的

法律分析

——从“宝万之争”说起

作者 / 王悦建

二、内部人控制的界定

根据现代企业理论来看 , 只要企业存在

所有权与经营权的分离 ( 这种分离是为适应

现代社会化大生产的要求而出现的 ), 就不

可避免地要出现“内部人控制”现象。内

部人控制概念首先由青木昌彦提出,他认

为内部人控制是指“在现代公司所有权与

控制权两权分离条件下 , 企业经理人员事实

上或法律上掌握了公司的控制权 , 他们的利

益在公司的战略决策中得到充分体现 , 从而

损害所有者利益的行为”[1]。国内

王悦建 经济学家吴敬琏教授将内部人
集团合伙人,上海办公室副 控制定义为“一个企业的内
主任,公司与并购业务团队 部 人 员 —— 经 理 和 职 工 事
实上具有对投资、利润使

一、案例引入 专业领域 :公司法、股东权益保护、 用等的控制权”。[2]
股权激励、公司控制、投资并购, 根 据 该 定 义, 内 部
2015 年 1 月,宝能系旗下公司钜盛华及其一致行动人开始在
二级市场买入万科股份。2015 年 7 月 10 日,宝能系合计持有万科 专业领域内(包括涉外)的民 人主要是企业经理人员,
商事争议解决。 也即公司的董事、监事和
高 级 管 理 人 员, 广 义 的 内

股份达 5%,首次向万科举牌。之后,继续增持股份,先后两次举牌万科, 部人将外延扩展至控股大股

至 2015 年 8 月 26 日,宝能系持有万科股份达 15.04%,超过华润(集团) 东[3], 可 以 基 于 控 股 地 位 及 其 他

有限公司 ( 以下简称华润集团 ),成为万科第一大股东。虽然华润集团小幅增持, 方面的优势而对公司的人事、业务及决

但截至 2015 年 12 月 11 日,宝能系持有万科股份 22.45%,以较大优势占据万科第一大股 策即对内部人施加支配性的影响。这种影

东地位。 响使得公司无法与内部人在人员、财务和

2015 年 12 月 17 日,万科董事长王石针对宝能系举牌万科的内部讲话流出,王石措辞 资产上分开,失去了自己的独立意志。内

强硬,称不欢迎宝能系成为万科第一大股东。次日,宝能集团回应王石的讲话,特别强调 部人在法律上或事实上逐渐掌握了公司的

“恪守法律,尊重规则,相信市场力量”。万科管理层以重大资产重组及收购为由就万科 A 控制权和主导权,寻求自身利益最大化忽

股向深交所申请临时停牌。宝能发布公告明确反对万科预案,语气严厉指责万科董事会未 视甚至损害(其他)出资人及公司利益的

能均衡代表股东利益,直指万科“内部人控制问题”。 现象即本文所述的内部人控制问题。

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为上市公司服务 为公司上市服务

三、内部人控制的类型 (二)万科内部人控制格局形成的
表现
内部人控制一般发生在企业规模较大、股东人数较多、实现两权分离的公众公司之中,
根据内部人控制的类型不同,又分为股权分散下的内部人控制和股权集中下的内部人控制。 1. 董事会被管理团队控制
笔者梳理了自 2013 年至 2017 年万科董
(一)股权分散下的内部人控制 事、监事、高级管理人员的构成情况 :万
股权结构分散的公司,其特征一般为规模较大、股东人数较多,股东持股较为分散。 科董事会一共 11 名,独立董事 4 名,占比
36.36%,刚刚满足法定独立董事比例 ;除 4
因为持股较少,股东对公司事务管理并不十分上心,存在“搭便车”的心理,公司的日常 名独立董事外,其中 7 名董事中,3 名由第
事务一般由公司董事会选拔或聘请专业的管理团队经营管理,经营者事实上掌握公司的控 一大股东华润选举推荐,3 名董事由万科产
制权,对公司的财务、人员、决策等产生影响。管理团队可能凭借自身对公司的控制权, 生,而万科推荐的 3 名董事,2 名同时兼任
谋求自身利益,意图获得本应由公司所有者占有的剩余索取权。在这种模式下,经营者作 高级管理人员,还有 1 名在担任董事之前,
为公司的内部人,可能形成内部人控制的问题。 也已多年担任公司高级管理人员。
华润作为第一大股东,对万科的管理
(二)股权集中下的内部人控制 一直属于“大股不控股,支持不干预”,给
股权集中的公司,一般是存在一个控股股东,或者是第一大股东持股比例较高,达到 予万科管理团队极大的自主权,这就使得
管理团队可以通过董事会掌握公司的决策
50% 及以上。公司的日常事务管理由该控股股东或第一大股东掌握,既作为公司的经营管 权。公司的决策权和执行权合二为一,集
理者,同时又掌握公司控制权,对公司的财务、人员、决策产生影响。在这种模式下,公 中在管理团队手中,管理团队的意志通过
司治理中的委托代理关系实际上变成大股东与小股东之间的委托代理关系,小股东因为经 董事会、股东大会上升为公司意志,事实
营管理中的信息不对称,对公司的事务知之甚少,大股东在占有公司的剩余控制权和绝大 上形成对公司的控制。
部分剩余索取权同时,对本该属于小股东的部分剩余索取权也设法获得,侵害公司小股东 2. 管理团队决策涉嫌违反章程
的利益。在这种模式下,大股东作为公司的内部人,也形成内部人控制的问题。 在万科试图狙击宝能成为第一大股东,
通过发行股份引进深圳地铁作为股东进行
四、万科的内部人控制问题 自救的过程中,管理团队与第一大股东之
间暗流涌动,万科管理团队一系列举措反
(一)万科股权结构 映出万科公司治理中的诸多问题。
其 一,2015 年 12 月 18 日, 万 科 筹 划
在宝万之争开始前,根据万科 2014 年年报中显示,万科第一大股东华润股份有限公司 发行股份进行重大重组,并申请停牌,通
持股为 14.91%,第二大股东持股 11.91%,其他股东持股数量都没有超过 5%。万科当时毫 过对万科发布的董事会会议公告进行梳理,
无疑问属于高度分散的股权结构 :首先,作为第一大股东的华润仅持有不足 15% 的股权, 我们发现,在之前的董事会会议公告中并
未实现控股,万科实际上是一家管理层控制的公司;其次,外部机构是万科最大股东;第三, 未有关于该重大事项的讨论、决议和表决
经营团队是小股东 ( 王石持有 0.052%,郁亮持有 0.050%,盈安合伙 4.14%)。 情况,也即该事项并没有经过董事会的决
议。发布的公告中也证实,该事项仅由董
排名 股东名称 持股数量 ( 股 ) 占总股本 事会主席王石签字,这一点违反了万科章
比例 (%) 程第一百二十五条和第一百四十六条[4]的
规定。其二,2016 年 3 月 17 日“关于申请
1 华润股份有限公司 1,645,494,720 14.91 万科 A 股股票继续停牌的议案”获得万科
股东大会高票通过。会后华润股东却表示
2 香港中央结算 ( 代理人 ) 有限公司 1,314,939,877 11.91 万科与深圳地铁的合作没有经过董事会的
讨论及决议,在 2016 年 3 月 14 日发布的万
3 国信证券 - 工商银行 - 国信金鹏分级 1 号集合 364,036,073 3.30 科与深铁合作备忘录公告中却签署了董事
资产管理计划 会的落款 ;在临时股东大会中,也只是对
是否继续停牌进行表决,并未提及“引入深
4 安邦人寿保险股份有限公司 - 稳健型投资组合 234,552,728 2.13 圳地铁作为新的第一大股东”这一重大事
项,这不符合《公司法》和万科章程的规定。
5 GIC PRIVATE LIMITED 145,335,765 1.32 3. 管理团队发起事业合伙人计划
2014 年 5 月 28 日 万 科 正 式 启 动 事 业
6 刘元生 133,791,208 1.21 合 伙 人 计 划, 代 表 万 科 1320 名 事 业 合 伙
人(包括当时在任的全部 8 名董事、监事、
7 UBS AG 119,726,725 1.08

8 全国社保基金一零三组合 79,999,794 0.72

9 中国建设银行 - 博时主题行业股票证券投资 72,000,000 0.65
基金

10 南方东英资产管理有限公司 - 南方富时中国 71,787,060 0.65
A50ETF

合计 4,181,663,950 37.88

数据来源 :万科集团 2014 年年报

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高级管理人员)的深圳盈安财务顾问企业 程的漏洞,而管理团队控制董事会绕开股东大会也正是抓住了章程的漏洞。
(有限合伙)通过证券公司的集合资产管理 重视公司章程的设计与制定,是关乎公司长期可持续性发展的前提。笔者认为,所谓“磨
计划,购买万科公司 A 股股份。根据万科
2017 年的年报显示,金鹏计划所持股份占 刀不误砍柴工”,聘请专业的律师团队为公司制定符合公司经营情况和未来发展规划的“个
总股本的 4.14%,德赢计划所持股份占总股 性化”章程,加强公司领导及管理人员的制度培训,必不可少。
本的 2.99%,金裕计划所持股份占总股本的
2.04%,三项集合资产管理计划合计持有公 2. 优化董事会结构
司股份的 9.17%。 董事会作为公司的经营决策机构,其职责之一就是建立并完善公司内部控制制度,并
对其有效运行负责。
而 另 一 方 面, 据 万 科 2017 年 年 报 披 笔者认为,建立有效的内部治理结构,需要优化董事会的结构,形成一个科学、高效
露,公司管理层合计持有万科公司股份数 的决策组织 :(1)在董事会的规模上,不宜过大,《公司法》规定,股份有限公司董事人数
为 0.109%,关于集合资产管理计划投入的 应为 5-19 人,根据成本效益原则,董事会规模一般控制在 10 人以内较为理想。过于庞大
资金数额、权益分配和配资杠杆比例并未 冗杂的董事会规模会影响决策效率,过于精简的人员设置则无法满足公司的运营规模。(2)
在万科的年报中进行任何披露,公司管理 在董事会构成上,由股东委派的董事以所代表的股东利益为重,对于没有推举董事权利的
层实际的持股情况并无法得知。三项集合 小股东,其利益难以得到保障。建议降低股东董事的比例,完善遴选机制,对董事聘任和
资产管理计划合计持股比例达到 9.17%,超 任职实行多元考核,赋予小股东集合推举 1 名董事的权利,防止董事会单一的利益导向。(3)
过了 5% 的上市公司收购“举牌”线。在发 完善独立董事任免制度,保证独立董事工作的独立性,对独立董事的任免实行多元化考核,
起集合资产管理计划的过程中,是否公开 增加独立董事问责机制,提高独立董事的责任意识。
透明、信息披露是否及时,是否存在其他 3. 强化监事会职能
利益导向,都可能引发内部人控制问题。 国内公司的监事会职能偏于弱化,没有真正发挥监事会与董事会制衡、监督公司管理
层的作用,截止 2016 年底,我国上市公司中,75.7% 的公司都是按法律最低标准设置监事
五、防范内部人控制的措施 会[5],要发挥监事会在制衡公司内部人控制的作用,应当设置独立的职能条线,专人专职,
重视监事会的职能,扩大监事会的规模,对公司人、财、物细化监管,同时监事会应当注
解决公司内部人控制问题,可以从以 重引入外部监督机制,外聘审计小组协助,防止内部串通腐败的情形。
下几方面着手。
(三)引入机构投资者
(一)改善外部治理环境
宝能系的频频举牌让万科混乱的内部治理迅速暴露出来,隐藏在良好业绩、业界盛赞
公司治理不仅包括内部治理,也包括 背后的内部人控制问题浮出水面,无疑是对我国公司治理的一记警钟。虽然“宝万之争”
外 部 治 理, 两 者 是 一 个 紧 密 相 连 的 整 体, 给万科带来了持续 2-3 年的股价波动、经营受挫、公司评级下降等问题,但不可否认,正
良好的外部治理不仅是公司内部治理发挥 是宝能这个机构投资者给万科的这次“刮骨疗毒”,使得万科的股东们意识到万科管理层的
功效的关键 , 而且能限制内部治理机制不够 逾距,开始重视内部人控制问题。
完善所产生的消极作用。目前,关于公司
的外部治理的外延还没有一个准确的界定, 引入作为战略投资的机构投资者,一方面有利于公司的发展,另一方面,由于股东大
笔者认为,外部治理至少包括法律环境和 会中竞争的存在,董事会的构成也将会得到优化。董事会中代表不同股东利益的董事之间
市场环境。目前我国的公司治理,主要是 相互制约,股东大会、董事会和公司经理层之间建立一种相互依赖、相互制约的机制,从
在《公司法》及其附属法律规范文件的框 而对经营者形成强有力的监督和约束,有效缓解“内部人控制”问题。
架下,公司通过公司章程进行自治。鉴于
法律的稳定及滞后性及立法的成本,立法 五、结论
途径并非最优。市场环境方面,资本市场
的股价机制和接管机制有利于改善公司治 “宝万之争”虽已落幕,其背后涉及的公司治理问题却引人深思。万科的业绩、实力和
理问题。促进建立成熟的资本市场,优化 专业的团队获得业界的一致肯定,然而,这样一个庞大的企业背后也存在着诸多公司治理
公司治理的外部环境,是解决和改善公司 问题。上市公司应全面优化公司的治理结构,有效抑制内部人控制问题,促进公司管理的
治理问题的重要方面。 健康发展。

(二)优化内部治理环境 参考文献
[1]青木昌彦,钱颖一著:《转轨经济中的公司治理结构》,中国经济出版社,1995 版,第 4 页。
公司内部治理的问题,一般表现在公 [2]吴敬琏:《国有大中型企业公司化改革的难点和对策》,载《理论前沿》1994 年 21 期。
司章程存在缺陷、董事会和监事会职能缺 [3]R·L·波特、F·L·西兰尼、A·西莱福等著:《投资者保护与公司治理》,钱玉林译、王
失以及独立董事制度的不够完善。 保树主编:《商事法论集》第 7 卷,法律出版社 2002 年版,第 233 页。
[4]万科企业股份有限公司(章程 A+H)(2014 年 6 月)第一百二十五条:未经公司章程规定或
1. 重视章程的作用 者董事会的合法授权,任何董事不得以个人名义代表公司或者董事会行事。
公 司章程是公司社团的根本性制度, 万科企业股份有限公司(章程 A+H)(2014 年 6 月)第一百四十六条:董事会授权董事会主席在
是组织赖以存在的规则基础。一个完善成 董事会闭会期间行使董事会部分职权的,原则上应针对具体事件或有具体金额限制,授权内容应
熟的章程是公司治理高效的总抓手,宝能 当明确、具体。凡涉及公司重大利益的事项应由董事会集体决策。
对万科频频举牌的威胁正是抓住了万科章 [5]钱炜薇 . 上市公司治理结构对内部控制有效性影响之探究 [J]. 中国总会计师 ,2017(06):92-94。

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为上市公司服务 为公司上市服务

——基于上市公司的全面合规体系建设探析

作者 / 杨振伟

引言

自 2017 下半年以来,国家监管层打击上市公司违规的力度显著加大。据不完全数据统计,截至 2018
年 9 月底,因违法违规被证监部门处罚的上市公司总数已突破百家。合计处罚金额已达数十亿元。此外,
近 1000 起自然人因违规被处罚,涉及公司高管、股东、其他关联方等的处罚金额高达近十亿元。其中,
2018 年 1 月 19 日,在浦发银行成都分行涉及千亿不良贷款挪腾曝光 9 个月后,银监会开出了 2018 年第
一张罚单,经银监会查实,浦发银行成都分行为掩盖不良贷款,违规办理信贷、同业、理财、信用证和保
理等业务,向 1493 个空壳企业授信 775 亿元,四川银监局依法对浦发银行成都分行罚款 4.62 亿元,浦发
银行内部问责近 200 人。2018 年 6 月底,创业板公司易事特实际控制人、董事长何思模因违法操纵股价
被证监会开出 1.28 亿的罚单。

2018 年 10 月 12 日,大连中级人民法院在官网公告,对今年 8 月 20 日公审的被告单位北京政泉控
股有限公司 ( 以下称“政泉公司”)、被告人郭汉桥、赵大建强迫交易,被告人赵大建、单蔚良、杨英、
吕涛挪用资金案进行一审公开宣判,判决认定被告单位及五名被告人罪名成立,其中依法裁决被告单位政
泉公司因所犯强迫交易罪的情节特别严重、影响特别恶劣,被以强迫交易罪判处罚金 600 亿元 ;这一罚单
为建国以来国内最高金额的罚单。此外,法院还将没收政泉公司通过强迫交易获得的方正证券股票在扣除
投资支出后的违法所得,并继续追缴被挪用未归还的资金,以返还民族证券。

除被司法机关追究刑事责任的最严厉惩罚之外,针对上市公司处罚的机构大多数为证监会、交易所等
证券监管机构,此外,也有少数公司被银监会、环保部门等处罚。针对个人开出罚单的机构大多为证监会、
交易所、各地证监局,还有部分个人被各地安监局、环保局处罚。

不管是基于哪个机关、部门开出的罚单,亦不论是基于何种事由而被处罚以及被处罚的轻重,更不
管是行政处罚还是刑事处罚,所有获得处罚的上市公司的一个共性特征就是,全部都是源于违法违规,甚
至是比非上市公司的行为性质还恶劣的严重违法违规。作为中国企业标志象征的上市公司群体经过股改、
IPO 辅导、历尽千辛万苦终于 IPO 成功,一路走来,按理应该更具内控规范性、合规健全性。但事实却是
有点让人大跌眼球。

一、 上 市 公 司 的 主 要 违 规 表 现 环保部门行政处罚。其中,盐城市大丰区 原因即是其环保信息披露问题涉嫌信息披
概述 环保局开出了 236 万元的罚单。由于环保 露违法违规 ; 上峰水泥 5 月 29 日、5 月 30
事件的爆出,辉丰股份旗下涉事子公司已 日收到证监会甘肃监管局下发的《行政处
(一)环保违规屡禁不止 被停产。 罚事先告知书》和《行政处罚决定书》;本
次处罚从爆出到正式处罚前后仅用了一个
据不完全统计,今年以来,沪深两市 2018 年 4 月 18 日,浙江省环保厅开新 多月时间。
已有南京熊猫、龙蟒佰利、辉丰股份、华 闻发布会通报了 2017 年全省 12 起环境违
自科技、和胜股份、广济药业、渤海股份、 法典型案例,包括了上峰水泥子公司上峰 (二)滥用股东控股权此起彼伏
安纳达、中航三鑫、兴业矿业等近二十家 建材大气污染物自动监测数据造假案。4 月
上市公司因环保问题受到环保部门的处罚。 20 日,有媒体质疑上峰水泥或涉嫌信披隐 公 司 行 为 是 否 规 范 运 作, 控 股 股 东、
瞒 ;4 月 24 日,上峰水泥发布《关于媒体 实际控制人往往起着关键作用。其违规行
辉丰股份及控股股东等关联方今年已 报道的澄清说明公告》,否认在环保稽查事 为往往严重损害上市公司和中小投资者利
接到至少 11 起处罚。因为涉嫌环境污染问 项中存在应当披露而未披露的情形。5 月 益。滥用股东控股权主要表现为控股股东、
题,辉丰股份 4 月份以来陆续收到深交所 11 日,上峰水泥被证监会立案调查,调查 实际控制人隐瞒控制地位逃避应有义务以
问询、生态环境部通报、证监会立案调查、 及滥用控制地位实施利益输送等情形。易

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斯特(300376)实际控制人何思模通过 式,虚增收入和利润,金额巨大,公司 重组不审慎,股票长期停牌严重限制股
东交易权利,②延期复牌理由不符合相
滥用提案权,控制提出并公告“高送转” 及主要责任人被公开谴责。2018 年 7 月 关信息披露规定,信息披露存在违规行
为 ;上述行为违反了《上海证券交易所
预案提案的时点,来拉高股价,同时将 12 日, 深 交 所 称, 经 查 明, 千 山 药 机 股票上市规则》第 1.4 条、第 2.1 条、第
2.5 条、第 12.3 条,《上市公司筹划重大
员工持股计划及事先利用他人账户购买 (300216)存在未能在 4 月 30 日前披露 事项停复牌业务指引》第二条、第十五
条等有关规定。公司时任董事长潘建清
的易事特股票卖出,共计违法获利 6400 2017 年年报和 2018 年一季报 ;公司对外 作为公司主要负责人和信息披露第一责
任人未能履行忠实、勤勉义务,同时,7
万 元。 依 据《 证 券 法 》 第 203 条 规 定, 担保未履行审议程序和信息披露义务 ; 月 26 日至 10 月 29 日之间代行董事会秘
书职责,对公司的违规行为负有责任 , 其
证监会决定对何思模没收违法所得约 公司实际控制人的关联人非经营性占用 行为违反了《股票上市规则》第 1.4 条、
第 2.2 条、第 3.1.4 条、第 3.1.5 条等的规
6400 万 元, 并 处 约 6400 万 元 罚 款。 中 公司资金等违规行为,深交所决定对公 定以及在《董事(监事、高级管理人员)
声明及承诺书》中做出的承诺。2018 年
毅达(600610)原实际控制人何晓阳隐 司及公司实际控制人之一 - 董事长兼总 7 月 27 日,金鸿控股(000669)发布公告,
称因筹划收购资产事项停牌期间,未披
瞒控制权转让事项,在持续一年多的时 经理刘祥华、董事兼常务副总经理钟波 露按照《公开发行证券的公司信息披露
内容与格式准则第 26 号 - 上市公司重大
间内,经过媒体报道、上交所发函问询 等给予公开谴责的处分。 资产重组》要求的重大资产重组预案(或
报告书),也未向深交所申请股票复牌,
仍拒不披露上述事实,情节恶劣,被公 近年来,监管部门在处理上市公司 从而违反了《股票上市规则》第 1.4 条、
第 2.1 条的规定及《主板信息披露业务
开谴责。ST 大控(600747)实际控制人 信披等违规行为的力度逐步加大,通过 备忘录第 9 号——上市公司停复牌业务》
第二条的规定,也违反了在《关于拟筹
代威违反诚实守信原则,不遵守公司决 公开谴责、通报批评、监管关注等手段 划重大资产重组继续停牌的公告》中所
作出的承诺。
策程序和内控制度,擅自使用公司公章、 维护市场秩序,不少上市公司的责任人

以公司名义对外签订多份担保协议,严 包括董监高、股东以及财务顾问、项目

重损害公司利益,被予以公开谴责及公 主办人等受到处理。

开认定不适合担任上市公司董监高职务。 (五)上市公司重大资产重组及停

(三)违规进行内幕交易愈演愈烈 复牌违规不断

2018 年 5 月 25 日,鱼跃医疗(002223) 此类情形主要涉及筹划重大资产重
公告称,实际控制人、董事长吴光明涉 组不审慎导致公司长期停牌以及重组信
及内幕交易花王股份(603007)和短线 息披露违规。重大资产重组信息披露和
交易鱼跃医疗、万东医疗(600055),综 与之密切相关的停复牌事项,直接关系
合上述两项违法事实,证监会拟做出如 到市场的效率和透明度、投资者的知情
下行政处罚 :对其给予警告,没收违法 权和交易权。2017 年 4 月 19 日,天通股
所得 919.10 万元,并处以 2777.29 万元 份(600330) 发 布 公 告, 称 在 重 大 资 产
罚款,共计近 3700 万元。2014 年 12 月 重组停复牌办理及相关信息披露方面存
至 2015 年 5 月,阳普医疗(300030)的 在以下违规行为 :①公司启动重大资产
实际控制人邓冠华的配偶张红涉嫌在敏
感期内利用他人账户交易阳普医疗股票,
因邓冠华知晓公司内幕信息,证监会认
定邓冠华、张红涉嫌利用他人账户内幕
交 易 阳 普 医 疗 股 票 ;2018 年 7 月 20 日
晚间,阳普医疗公告,实际控制人邓冠
华因涉嫌内幕交易拟被罚没款约合 3687
万元。

(四)信披违规仍是惊雷不断

因“未及时公开披露重大信息”而
“中枪”是上市公司最为常见的违规情形。
据不完全统计,上交所和深交所开出的
罚单中有超过近三分之二的的处罚原因
涉及上市公司“未及时公开披露重大信
息”。2017 年度,神马股份(600810)因
合并会计报表处理不当大幅虚增收入和
成本,公司及主要责任人被公开谴责 ;
大 智 慧(601519) 通 过 提 前 确 认 收 入,
延后确认年终奖少计当期成本费用等方

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为上市公司服务 为公司上市服务

杨振伟 二、上市公司全面合规体系创造价值 (二)全面合规体系的终极目标不是为合
德衡律师集团高级合 和利润的机理探析 规而合规,而是为创造价值而合规

伙 人, 风 控 投 行 部 主 任, “ 设 绳 墨 而 取 曲 直, 立 规 矩 以 为 方 圆 ”。 建 上市公司所面临的合规风险,主要是上市公
“ 财、 税、 法、 商、 管 五 构上市公司的全面合规体系既是上市公司稳健运 司因未能遵循法律法规、监管要求、规则、自律
位一体”风控投行理论体 行、安全发展的规范本质所需,有利于上市公司 性组织制定的有关准则等而可能遭受的法律制裁
系的创始人和践行者。 本身的良性发展,同时,也是一种价值和利润创 或监管处罚、重大财务损失或声誉损失的风险。
造的有效手段。通过有效建构全面合规体系,不 全面合规体系建构的首要目标是要确保上市的各
断改进各类业务流程及制度,填补上市公司自上 类活动均纳入合规的架构的规范体系下 ;在确保
而下存在的管理漏洞和风控缺陷,以达到降低生 首要目标不变且能有效实现的前提下,全面合规
产经营管理成本、提高质量、效率,从而通过合 体系建构的终极目标是为上市公司的价值创造提
规创造价值、增加利润。 供助力和支持,乃至间接创造价值和利润。

(一)全面合规体系是风险防范、价值创 无论是全面风险管理,还是全面合规体系建
造与业务推动的三维立体动态体系的建构 设,其本身并不能直接为上市公司增加利润,但
却能通过系列的合规活动增加盈利空间和机会,
全面合规体系的建构不是为 避免业务活动受到限制,增加竞争力,有利于上
了 被 动 控 制 风 险, 市公司的成本与风险控制,提高资本回报,为上
为了纯 市公司创造价值。
粹的合
规而合 (三)节约成本、有效化解违约风险、减
规。 恰 恰 损和预防损失也是一种价值与利润的创造
相 反, 真
正的全面 通过规范践行合规管理的各类规章、规则、
合规体系架 制度,避免公司遭受监管部门、国家其他有权机
构,一定是以 关给予的各种经济处罚 ;有效化解合同违约风险
合规防范风险 而实际减少或豁免的违约金给付 ;并购重组过程
作为重要基础和 中通过合法依规的税务筹划安排而实际减少了不
地 基, 以 价 值 创 必要的税费承担 ;通过合理的财务成本管理,有
造和业务推动为核 效节省的财务融资成本 ;等等都是全面合规体系
心动力和终极方向。 创造价值的真实写照。

全面合规体系建设可 全面合规体系的建构实质上就要通过降低成
以而且必须在服务上 本消耗而建立以事先控制、规划、筹划、筹备、
市公司总体战略上保持 管理为主的常规化管理机制,从而实现价值创造、
定力 , 合理平衡风险与 价值发现功能。比如,在采购环节中建立的供应
收益,在维护企业合法权 商招投标合规管理和供应商背对背入库筛选、评
益、创造价值和推动业务 估管理 ;对外投资前的可行性合规研究、分析、
方面做出全面努力和深度 论证 ;对重要客户的全面信用合规大数据管理等
探索。 等。发现机会或避免重大的决策失误本身就可以
全面合规体系的建构的 给企业创造较大的价值。
常态化目标就是要促使企业的
所有参与者正确理解日常生产、 三、上市公司全面合规体系建构的深
经营、管理活动中的各种既有利 度实操探析
益、可得利益和各种可能风险 , 并在
风险和收益之间做出合法、合理的平衡与抉择。 基 于 全 面 合 规 体 系 创 造 价 值、 保 障 发 展 的
全面合规体系的建构形成过程本身就是对上市公 本质属性考量,上市公司全面合规体系的建构既
司各类生产、经营、管理流程的全面优化和整合; 非简单的风险防控体系建设,也不是内控制度完
在确保合规的同时,亦会给上市公司带来直接、 善,更不是法律合规的简单升级改造 ;上市公司
客观的经济效益。 全面合规体系是确保上市公司的各类生产、经营、
管理活动与所适用的法律、行政法规、地方性法
规、部门规章、证监会与交易所(深交所或上交

40

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所)的各类监管规定、行业自律性组 战略布局、人力资源规划、目标市场 上市公司各类操作风险生成的最直接
的诱因。在财务、税务、法务、商务“四
织制定的各类有关准则,以及适用于 需求和竞争环境、业务复杂程度、流 务合一”的新型内控体系下,首要任
务是建立全面合规管理的组织管理框
上市公司自身业务活动的各类规章制 程管控程度和能力、绩效考核和全员 架系,并明确框架内各部门的职能定
位和相关责任,以及有效的分工与合
度和行为准则保持协调一致和有机共 激励机制等各种因素相匹配,并且随 作机制。一是明确在全面合规体系下,
设计的相关部门是一个有机的动态统
存。推进全面合规体系建设,将为上 着上述因素的不断变化而动态调整和 一体,而不能作为各自独立的职能部
门 对 待。 二 是 正 确 界 定 合 规 部 门、 财
市公司合规经营理念和价值创造制度 保持。 务 部 门、 内 审 部 门、 商 务 部 门 等 之 间
在具体合规管理事项中的具体职责分
的有机统一及贯彻落实提供强有力的 全面合规体系下的各项规章制度 工与合作。

依托和保证,进而,真正建立起上市 和流程应具有合法性、专业性、实用 (四)实际控制人、董监高的率
先示范、严格遵从是上市公司全面合
公司的全面长效风险防控机制和价值 性、综合性、系统性、真实性、准确性、 规体系规范的治理主动之基

利润创造持续久远的格局。 完 整 性、 全 面 性 等 综 合 属 性, 从 而 确 上市公司欲要建立完善全面合规
体系,则需以良好的风险经营决策、执
(一)合规文化建设是上市公司 保能用完善的制度来规范上市公司各 行和监督环境等有效治理机制做支撑,
全面合规体系的思想之基 类生产经营和管理活动,做到人人皆 并真正建立起一套有效识别、监测和
有 规 可 遵、 事 事 皆 有 章 可 循, 切 实 堵 控制风险的全面制衡机制和正确的全
合规文化应该是上市公司企业文 住上市公司各种违规漏洞,防范各类 面 合 规 管 理 理 念。 因 此, 全 面 合 规 必
化的一个重要组成部分。上市公司在 业务风险发生。 须从上市公司的控股股东、实际控制
发展业务的同时,应全力推进全员参 人和董监高成员做起,设定全面合规
与、人人都是主体和核心、面向业务、 (三)财务、税务、法务、商务“四 的法人治理架构基调。
面向管理、面向操作的全面合规文化 务合一”的新型内控体系的建立是上
建设。 市公司全面合规体系的稳固之基 上 市 公 司 的 控 股 股 东、 实 际 控 制
人和董监高成员除了必须切实履行自
合 规 绝 不 仅 仅 是 法 律 部 门、 合 规 上市公司的现有传统内控体系多 身的合规职责和引领上市公司建立有
效的全面合规风险管理体系之外,还应
部门或者合规审核人员的事情,合规 是基于财务系统的内部审计与监控的 通力合作,全面贯彻执行全面合规体
系 下 的 各 种 制 度、 规 范、 要 求。 应 通
工作与上市公司的各个流程、各个工 架构。实践中,上市公司内部审计部 过成熟的制度体系规范约束上市公司
的控股股东、实际控制人和董监高成
作环节和每个成员都息息相关。合规 门因为忙于大量的、重复发生的财务 员,而不是单纯依赖于其自身的绝对
自 觉 性。 上 市 公 司 的 控 股 股 东、 实 际
的观念和意识应渗透到上市公司每个 性合规检查,而不能有效发挥内部控 控制人和董监高成员有义务充分认识、
了解、掌握全面合规风险体系下的相
成员的血液中。只有全员合规、人人 制、再控制的职能,致使上市公司内 关风险点,了解全面合规体系下的各
相关部门的功能及其效力范围,监督
合规,才能有效控制合规风险,从而 控体系的有效性难以保证。财务、税务、 全面合规体系管理的真实状况,切实
有效地落实问责制(尤其在上市公司
确保上市公司的各种生产、经营、管 法务、商务“四务合一”的新型内控 的控股股东、实际控制人和董监高成
员之间的相互问责制)。
理活动不偏离合规的正确轨道。 体系的建立则可加快上市公司全面风
上市公司要通过将全面合规风险
合规下的规则本身只是提供一个 险管理的建设步伐,实现合规风控与 管理体系植入对上市公司的控股股东、
实 际 控 制 人 和 董 监 高 成 员 的 常 规 化、
共同可遵守和须遵守的规则,而在规则 价值利润创造的二者兼顾和有机平衡,

执行中所形成的共同的习惯并上升为 切实提高全面合规系列措施的执行效

稳定的价值理念和行为取向,对合规 力,实现合规风险的全面切实有效管

体系的架构更意义重大。 在上市公司 理,为真正落实全面风险管理奠定重

体系内,应自上而下全面倡导和培育 要基础,最终真正实现有效内部控制。

良好的合规文化,彻底推行诚信合规 通过建立财务、税务、法务、商务

的的商业理念,强化“主动合规”、“全 “四务合一”的新型内控体系,结合全

面合规”“人人合规”、“意识合规”、“高 面合规意识和合规文化的培育、沉浸,

层率先示范合规”、“合规创造价值”、 全员合规履行职责,全链条各部门动

“合规与监管有效互动”等理念、意识 态有机协调统一有效工作,使得上市

和行为准则。 公司内部控制不再 是不可触摸的机制,

(二)全方位确立和深度理解“规” 而 是 实 实 在 在 的 日 常 生 产、 经 营、 管
的动态边界、范围、实质是上市公司 理工作。全面的合规内控不再是内部
全面合规体系的制度之基 审计部门或法律合规部的特有职责和
任务,从而实现内控体系的真正合规
全 面 合 规 体 系 下 的“ 规 ” 应 与 我 性、有效性、价值创造性。
国现行相关法律法规和监管要求、上
市 公 司 自 身 的 股 权 结 构、 法 人 治 理、 合规风险是上市公司其他风险产
内 部 组 织 架 构、 公 司 发 展 规 划、 资 源 生或形成的一个重要诱因,特别是导致

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日常化规范、约束,改变过去只约束下属 ( 下级)、 完全理性的,而是有限理性的。
上级凌驾于合规体系之外的不恰当合规管控模
式,切实落实问责制,做到责任明确、透明、公开, (七)全面合规体系的建构并不是要控制
避免附加机会成本,明确风险的有效责任归属。 并全面消灭全部风险

(五)全面合规体系的建构应是基于战略 企业在进行全面合规体系的建构时,容易走
管理型的合规内控模式 向为控制风险而控制风险的极端。从企业合规发
展的角度而言,风险也并非越低越好。过度的风
战略管理型的合规内控模式通常要求在实施 险管控极其容易导致流程冗长、效率低下。通过
合规内控管理时至少需要考量如下目标因素 :经 有效的风险识别和风险评估,设计有效控制风险
营管理的合法合规性、公司资产的安全合法性、 的合规监控点,进而制定风险分担、风险规避、
财务体系的真实完整性、税务的规范性和绝对合 风险降低、风险承受等有机组合起来的稳妥的风
规性、经营决策的高效性、经营目标的明晰性、 险应对策略。对于在可以承受范围内的低风险,
日常管理的规范性、企业发展战略的高度统一性 可不采取或适度从轻采取相应控制措施。
和协调性。
高风险、高收益,风险和收益是成正比的,
目前,大部分上市公司的内控体系大都只 没有风险就没有收益,没有风险企业就没有发展。
是就合规论合规的初级合规内控,只有少数上 全面合规体系建设不是要控制和消灭一切风险,
市公司的合规内控是基于战略管理型的合规内 而是要把企业的风险控制在企业能够承受的范围
控。主要原因在于 :前者的合规内控内容、内 内。
控目标均容易设计和实施 ;战略管理型的合规
内控对上市公司自身的企业日常经营管理体系 (八)上市公司的全面合规体系建构须分
和战略管理体系水平均提出比较高的要求 ;相 别量身定制,不宜生搬硬套完全照搬他山之石
关人员的专业水平比较低,无法达到管理公司
的经营风险和战略风险的水平,只能在低层次 上市公司的全面合规体系建构涉及公司的企
的初级合规内控层面开展工作。 业文化、组织架构、发展战略、人力资源、社会
责任、资产管理、资金活动、采购业务、销售业
(六)全面合规体系的建构并不意味着过 务、科技研发、工程项目、担保业务、业务外包、
度控制或牺牲效率 财务报告、全面预算、合同管理、信息管理等诸
多环节和方面。但并非所有的企业都要全面涉及
全面合规体系的建构过程中,如果对某些流 上述每个环节和方面。比如,出口贸易类上市公
程设计过多控制节点和风险管控点,则极其容易 司一般不涉及科技研发,银行和保险公司等金融
导致流程效率低下,甚至影响业务的开展。事实 上市公司极少涉及工程项目管理。
上,全面合规体系应该是全面建立在控制适度、
效率兼顾的基础上加以展开。 不同的行业,不同的发展阶段的企业,甚至
同一企业的不同发展时期,其对具体的全面合规
全面合规体系下的相关制度并不能以迎合效 体系的需求点和需求深度都是不一样的。对于同
率为己任,但是在与合规本身不矛盾和冲突的前 一个合规风险点,对有些行业是核心关键的高频
提下,过度牺牲效率必然会降低上市公司的生产 率风险点,但对另外一些行业而言却可能是低频
率。其产生的根源可能是因为这个制度在制定起 率风险点,进而它们对内控的要求就各不一样。
始阶段就是无效率的 ;或者刚开始实行时是有效 由于不同发展阶段的企业,其管理水平、经济实
率的,但是随着社会经济的发展而不再适用于当 力规模、风险偏好等也不一样,因此其对全面合
下的经济形势,从而成为了无效率制度 ;制定者 规内控的需求深度也不一样。
在制定制度时避免不了主观因素的影响,并不是

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上市公司

资产重组框架下



市场化债转股

——“中国重工市场化债转股”解读

作者 / 谢 栋

引言 元。上述债务共计 218.68 亿元。 16.6% 。

根据国家发改委发布数据,自国务院 (二)“中国重工市场化债转股”的操 (三)“中国重工市场化债转股”操作
2016 年 9 月 22 日启动市场化债转股起,至 作步骤 模式的意义
2018 年 6 月 30 日止,市场化债转股签约金
额达到 17,220 亿元,到位资金仅 3,469 亿元; 中国重工本次市场化债转股通过以下 1、通过债转股实施机构的债权收购,
其中,最主要的原因就是债转股参与各方 三步进行 : 债权人收回借款
不能在利益上达成一致。
1、部分债转股实施机构收购中船财务 本次收购涉及商业银行债权 148.34 亿
“中国重工市场化债转股”模式使原有 对大船重工和武船重工的债权 元,中船财务债权 70.34 亿元(中船财务债
债权转化为上市公司的股份 ;于是,商业 权系受让商业银行债权形成)。通过本次债
银行收回贷款、债务人降低负债率、债转 中国信达向中船财务收购共计 50.34 亿 权收购,债权人收回全部借款,避免巨额
股实施机构获得退出渠道,三方实现了共 元债权,其中对大船重工债权 31.50 亿元, 正常贷款转为不良债权给商业银行和中国
赢。“中国重工市场化债转股”具有很强的 对武船重工债权 18.84 亿元。中国东方向中 重工造成的不良影响。
示范作用,非常值得债转股从业人士潜心 船财务收购其对大船重工债权 20 亿元。
研究。 2、通过子公司债转股的实施,提高了
2、债转股实施机构以债权或现金认购 债务人资产质量
本文将分析解读“中国重工市场化债 大船重工和武船重工的增资
转股”的操作模式、筹划方略及实施措施, 截至 2016 年 12 月 31 日,中国重工交
希望对有债转股需求的商业银行、债转股 大船重工和武船重工分别按照此次拟 易前资产负债率为 68.74%,交易完成后资
实施机构、上市公司、投资机构及其人员 转 股 债 务 金 额 增 发 相 应 股 份, 中 国 信 达、 产负债率为 58.73%,降低 10.01 个百分点。
有所帮助。 中国东方以 70.34 亿元债权,国风投基金、 本次市场化债转股显著降低中国重工资产
结构调整基金、中国人寿、华宝投资、招 负 债 率, 有 利 于 提 升 中 国 重 工 资 产 质 量,
一、“ 中 国 重 工 市 场 化 债 转 股 ” 商平安和国华基金以现金 148.34 亿元认购 进而增强中国重工的持续盈利能力。
的操作模式 大船重工和武船重工的增资。此次增资完
成后,大船重工和武船重工以增资清偿拟 3、通过上市公司资产重组,为投资者
“中国重工市场化债转股”模式由“子 转债务 218.68 亿元 ;上述八家债转股实施 提供市场化退出渠道
公司债转股”和“上市公司发行股份购买 机构合计持有的大船重工 42.99% 股权和武
资产”两部分构成。 船重工 36.15% 股权。 通过中国重工的定向发行,八名债转
股实施机构最终成为上市公司股东,在锁
(一)“中国重工市场化债转股”的 3、中国重工发行股份购买债转股实施 定期满后可依法合规减持,为其提供了债
对象 机构持有大船重工和武船重工的股权 转股市场化退出渠道。

中国重工此次债转股的对象是其全资 中国重工按照上述八家债转股实施机 二、“ 中 国 重 工 市 场 化 债 转 股 ”
子 公 司 大 船 重 工 和 武 船 重 工 的 系 列 债 务。 构持有大船重工和武船重工的股权的价值 模式的筹划方略
大船重工系列债务共 164.78 亿元,其中 , 对 发 行 股 份 总 数 为 379,989.6135 万 股, 并 以
商业银行债务 113.28 亿元,对中船财务(中 发行股份购买上述八家债转股实施机构持 “中国重工市场化债转股”模式不仅要
国重工子公司)债务 51.50 亿元。武船重工 有的大船重工和武船重工的股权。此次资 符合市场化债转股的规定,还要符合上市
的系列债务共 53.90 亿元,其中对商业银行 产重组完成后,中国重工再次 100% 持有大 公司资产重组的要求。因此,采用“中国
债务 35.06 亿元,对中船财务债务 18.84 亿 船重工和武船重工的股权 ;上述八家债转 重工市场化债转股”模式实施债转股必须
股实施机构则按比例持有中国重工的相应 对债转股对象企业、实施机构、交易定价
股份,合计持有的中国重工的股份比例为 等事项进行事前筹划。

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为上市公司服务 为公司上市服务

(一)如何确定债转股对象企业 机构参与本次市场化债转股符合《关于市 三、“ 中 国 重 工 市 场 化 债 转 股 ”
场化银行债权转股权的指导意见》的要求。 的实施措施
债转股对象企业必须符合市场化债转
股相关规定 ;同时,债转股对象企业及其 2、中国重工向中国信达等八家机构非 “中国重工市场化债转股”模式的实施,
母公司(上市公司)还必须符合上市公司 公开发行股份购买资产,符合上市公司证 是 在 上 市 公 司 资 产 重 组 的 框 架 下 进 行 的,
资产重组的要求。 券发行的相关规定 停复牌、审批、协议环节的实施措施,对
于保障交易的完成具有重要作用。
1、大船重工和武船重工符合市场化债 中国重工本次向中国信达等八家机构
转股的相关规定 非公开发行股份,发行对象数量未超过十
名,符合《上市公司证券发
中国重工本次市场化债转股对象企业为 行管理办法》的相关规定。
其全资子公司大船重工和武船重工,符合《关
于市场化银行债权转股权的指导意见》要 中国信达等八家机构经
求,属于鼓励开展市场化债转股的企业。 穿透计算后的总人数为 24
家,符合《证券法》第十条
大 船重工和武船重工主要生产设施、 发行对象不超过 200 名的相
产品、能力符合国家产业发展方向,技术 关规定。
先进,产品有市场。大船重工和武船重工
负债率较高,盈利能力下降,属于因行业 (三)如何确定债转股
周期性弱势遇到阶段性困难。同时,大船 金额
重工和武船重工属于关系国家安全的战略
性企业。 确 定 拟 转 让 债 权 数 量、

2、中国重工发行股份收购大船重工和 价格除了必须符合市场化债
武船重工股权,符合上市公司资产重组的
要求 转股相关规定之外,还必须

中国重工发行股份收购下属子公司大 充分考虑上市公司重组有关
船重工和武船重工的股权符合《上市公司
重大资产重组管理办法》的相关规定。 发行股份的定价、发行数量

中国重工发行股份收购大船重工和武 的规定。
船重工的股权不涉及环境污染问题 ;不存
在违反环境保护和土地管理等相关规定的 1、中国重工市场化债
情况 ;不存在违反反垄断相关法律法规规
定或需要履行相关反垄断申报的情形 ;不 转股债权转让、转股价格和
存在违反规定的其他情形。
条件符合市场化债转股相关
中国重工不存在最近一年及一期财务
会计报告被注册会计师出具保留意见、否 政策的要求
定意见或者无法表示意见的审计报告的情
形 ;中国重工及其现任董事、高级管理人 中国重工本次市场化债
员不存在因涉嫌犯罪正被司法机关立案侦
查或涉嫌违法违规正被中国证监会立案调 转股价格及条件均由中国重
查的情形。
工与交易对方谈判形成 ;本 谢栋
(二)如何确定债转股实施机构 次交易中,标的资产的增资 集团高级联席合伙人,反垄断和反不正当竞争业务团队。
价格、交易价格均根据具有 擅长领域:争议解决、法律风险管理、公司治理、债务重组、
债转股实施机构除了必须符合市场化 证券业务资格的资产评估机 投融资、知识产权。
债转股相关规定之外,还必须符合上市公 构出具并经相关国资监管机
司证券发行的要求。
构备案的评估报告的评估结
1、中国信达等八家机构符合市场化债
转股实施机构的要求 果确定,并经上市公司董事会、股东大会 (一)停、复牌
审议通过,符合国有资产转让相关程序。
中国重工本次市场化债转股共有八家 1、停、复牌时间选择对交易的影响
实施机构。中国信达、中国东方和招商平 2、中国重工发行股份的定价、发行数 停、复牌时间的选择对上市公司资产
安 属 于 金 融 资 产 管 理 公 司, 国 风 投 基 金、 量符合上市公司资产重组的要求 重组交易的影响体现在 :停牌具体时间影
结构调整基金和华宝投资属于国有资本投 响上市公司发行股份的定价,从而影响发
资运营公司,中国人寿属于保险资产管理 本次交易中,中国重工发行股份购买资 行股票数量,并进一步影响债转股具体金
机构,国华基金属于股权投资机构 ;上述 产的股份发行定价基准日为上市公司审议本 额 ;停牌期间能否完成内外部审批、资产
次交易相关事项的首次董事会决议公告日, 评估等前提性工作具有不确定性。
发行价格不低于定价基准日前 20 个交易日 2、关于停、复牌期限的监管规定
公司股票交易均价的 90%,即 5.78 元 / 股。 上海证券交易所《上市公司筹划重大
事项停复牌业务指引》(2016 年)第十七条
根据中国信达等八家机构持有大船重 规定,“除重大资产重组事项依法依规须经
工和武船重工股权的评估值及发行价格 5.78 事前审批或者属重大无先例之外,上市公
元 / 股计算,本次中国重工向中国信达等 司筹划重大资产重组累计停牌时间不得超
八名机构合计发行不超过 3,799,896,135 股, 过 5 个月。”
未超过本次发行前总股本的 20%,符合证
监会的监管要求。

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3、中国重工本次交易的停、复牌操作 (1) 中 国 信 达、 中 国 东 方 分 别 与 中 国
中国重工充分利用证券监管规则,在规则允许的停牌期限内完成了本次发行股份购买 重工签署《债转股协议》,以大船重工和武
资产方案的内外部审批、资产评估等前提性工作 ;在停牌期限截止日之前四天组织董事会 船重工(以下简称标的公司)的金融机构
审议通过了《关于公司发行股份购买资产暨关联交易方案的议案》,确定本次发行股份购买 贷款债权本金向标的公司增资,投资金额
资产的价格为公司董事会决议公告日前 20 日上市公司股票交易均价的 90%,即 5.78 元 / 股。 合计 70.34 亿元 ;债权受让和债转股两个
法律关系在同一个《债转股协议》中约定,
(二)相关审批 保持了整体交易的连贯性、确定性。

本次重组不仅交易主体数量、类型众多,而且涉及军工事项审查、国有资产重组、转让。 (2)国风投基金等六家机构分别与中
中国重工对本次重组审批事项进行了规划,确保整个重组交易在有限的时间内顺利实施。 国重工签署《投资协议》,约定分别以现金
对标的公司进行增资,投资金额合计 148.34
1、中国重工取得的授权和批准 亿元,标的公司所获现金增资用于偿还债
中国重工系统内取得的授权和批准主体、事项见下表 : 务 ;增资和以认缴现金偿还等额债务两个
交 易 步 骤 在 同 一 个《 投 资 协 议 》 中 约 定,
授权和批准机构 授权和批准事项 保持了整体交易的连贯性、确定性。

中国重工控股股东中船重工 大船重工、武船重工增资豁免履行产权交易所进场交易程序 2、《重大资产重组框架协议》和《股
权转让协议》确定了发行股份购买子公司
中国重工董事会、股东大会 大船重工和武船重工增资暨关联交易 股权

中国重工董事会、股东大会 中国重工发行股份购买大船重工和武船重工股权暨关联交易 中国重工与中国信达等八家投资人共
同签署《重大资产重组框架协议》和《股
2、债转股实施机构取得的授权和批准 权转让协议》两个协议约定,中国重工将
债转股实施机构参与本次债转股交易,须取得其内部权力机构的授权和批准。具体授 以发行股份方式收购上述八名投资人共同
权和批准见下表 : 持 有 的 大 船 重 工 42.99% 股 权 和 武 船 重 工
36.15% 股权。
债转股实施机构 授权和批准机构
上述两份协议内容并无本质区别,签
中国信达 总裁同意并获得业务决策委员会批准 署时间间隔不长,签定《重大资产重组框
架协议》的意义在于 :一方面,满足《上
中国东方 总裁同意并获得经营决策及关联交易审核委员会批准 市公司筹划重大事项停复牌业务指引》关
于延期复牌及信息披露的需要 ;另一方面,
国投基金 董事会会议审议通过 作为债转股与发行股份购买子公司已转股
权的过渡,保持整体交易的可预期性、连
国调基金 管理人诚通基金管理有限公司的同意 贯性。

中国人寿 投资决策委员会审议通过

华宝投资 投资决策委员会通过

招商平安 业务审查委员会审议通过

国华基金 国华军民融合产业发展基金管理有限公司同意 结语

3、相关政府部门的批准和审核 “中国重工市场化债转股”模式使商业
本次重组涉及军工事项审查、国有资产重组、转让 ;本次重组相关政府部门的批准和 银行收回贷款、债务人降低负债率、债转股
审核主体及事项,见下表 : 实施机构获得退出通道,三方实现了共赢。

授权和批准机构 授权和批准事项 “中国重工市场化债转股”模式由“子
公司市场化债转股”和“上市公司发行股
国防科工局 本次重组涉及的军工事项 份购买子公司已转股权”两部分构成。“中
国重工市场化债转股”模式不仅要符合市
国务院国资委 本次发行股份购买的标的资产的资产评估报告 场化债转股的规定,还要符合上市公司资
产重组的要求。
国务院国资委 本次重组总体方案
“中国重工市场化债转股”模式的实施,
中国证监会 本次重组 是 在 上 市 公 司 资 产 重 组 的 框 架 下 进 行 的,
债转股的实施须嵌入上市公司资产重组步
(三)相关协议 骤之中。停复牌、审批、协议环节的实施
措施,对于保障整个交易的完成具有重要
“中国重工市场化债转股”涉及的协议有《债转股协议》和《投资协议》、《重大资产重 作用。
组框架协议》和《股权转让协议》。这些协议共同确定了整个交易的内容。

1、《债转股协议》和《投资协议》确定了子公司债转股
中国重工本次债转股涉及金额人民币 218.68 亿元,通过以下两类协议实现 :

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为上市公司服务 为公司上市服务

上市公司的

应享有哪些权利

作者 / 许益宇、杨柳荟

摘 要 :广大投资者通过购买上市公司股票等方式,成为上市公司股东,从而拥有上市公司
股权。股东权或者股东权益简称股权,泛指公司给予股东的各种权益,具体的是指股东基于股
东资格而享有的从公司获取经济利益并参与公司管理的权利,是集财产与经营两种权利于一体
的一种新型综合性的权利形态。

关键词 :上市公司 股东权利 知情权 投资收益权 重大决策参与权

上市公司的股东权益纠纷,已经成为近几年的焦点,且愈演愈烈。由于上 公司网站获取信息,可以通过发电子邮件、
市公司属于开放型公司,股权又具有分散性、流动性等特点,导致股东的投资 论坛、留言等向公司提出问题,公司可以
目的并不能有效的实现,甚至发生了股份被强制转让、公司股权派生的控制权 在网站上进行回答 ;3. 分析师会议,业绩
丧失等股东权益受损的不利局面。由于上市公司法律法规复杂,制度严格,程 说明会和路演 ;4. 一对一沟通,听取介绍
序繁多,上市公司股东对公司运作、股权增值情形难以有效掌控,这就会容易 公司的经营情况、财务状况及其他事项;5. 现
发生股东身份权、财产收益权受限等侵害股东权益的问题,使得股东的股权存 场参观公司,对公司的业务和经营有具体
在不安全、不稳定因素,股权收益更无法保障。 形象的了解 ;6. 有权查阅公司章程、股东
名册、公司债券存根、股东大会会议记录、
而要解决上市公司股东的上述问题,保护上市公司股东权益,首要问题就 董事会会议决议、监事会会议决议、财务
是要明确上市公司股东应享有的权利范围。 会计报告 ;7. 公司咨询电话 ;8. 信息披露
文件,主要包括招股说明书、募集说明书、
一、知情权 上市公告书、定期报告和临时报告等 ;9. 其
他非核心资料。
股东的信息知情权是行使其他权利的前提和基础,《公司法》第九十七条:
股东有权查阅公司章程、股东名册、公司债券存根、股东大会会议记录、董事 对于股东知情权这项法定权利的保护
会会议决议、监事会会议决议、财务会计报告,对公司的经营提出建议或者质 分为两方面 :一方面禁止公司非法剥夺。
询 股东的法定知情权具有股东固有权的属性,
公司不得以公司章程、股东之间的协议等
根据相关法律规定和实务操作,总结出股东知情权的范围包括但不限于以 实质性剥夺股东依据《公司法》享有的查
下几项 :1. 公司的发展战略,包括公司的发展方向、发展规划、竞争战略和经 阅权 ;另一方面当上市公司股东的查阅权
营方针等 ;2. 法定信息披露及其说明,包括定期报告和临时公告等 ;3. 公司依 受到公司非法侵害,享有诉权的保护,股
法可以披露的经营管理信息,包括生产经营状况、财务状况、新产品或新技术 东依据法院生效判决查阅公司文件材料的,
的研究开发、经营业绩、股利分配等 ;4. 公司依法可以披露的重大事项,包括 在 该 股 东 在 场 的 情 况 下, 可 以 由 会 计 师、
公司的重大投资及其变化、资产重组、收购兼并、对外合作、对外担保、重大 律师等依法或依执业行为规范负有保密义
合同、关联交易、重大诉讼或仲裁、管理层变动以及大股东变化等其他重大信息。 务的中介机构执业人员辅助进行。

而明确了知情权的范围后想要充分行使此项权利,前提是要明确可以行
使知情权的各种途径 :1. 任何股东都有权参加公司股东大会,不受持股比例的
限制,听取股东大会的工作报告和问题解答,查阅股东大会会议记录 ;2. 登陆

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二、投资收益权 管利润多少,公司都维持固定金额的股利 ;三是固定股利支付率政策,指公司
每年按固定的比例从税后利润中支付现金股利。该股利政策约束下的股利支付
股东作为投资人,投资的主要目的之 额与公司税后利润的关联度明显较高 ;四是稳定增长股利政策,指股利额连年
一就是为了获得收益,《中华人民共和国公 上升,这一政策有利于形成上市公司稳定增长的形象,但要求公司必须要有不
司法》第四条:公司股东依法享有资产收益、 断增加的盈利。投资于稳定发展的大中型企业的投资者可能享受到这类股利政
参与重大决策和选择管理者等权利。资产 策 ;五是低正常股利加额外股利政策,指公司在一般情况下每年只支付数额较
收益指毎个股东投资享有分红和资本增值 低的固定股利,而在税后利润较多的年度,则在原有数额基础上再发放额外股
的权利。股东实现此权利的方式主要包括 : 利。这可使股东每年至少可以得到虽然较低,但比较稳定的股利收入。

(一)股利分配收益。即股东有权按照 3. 利润分配政策和方案由全体股东决定。根据《公司法》的规定,利润分
持有的股份比例分取红利 ( 公司章程规定不 配属于上市公司自主决策事项,由股东大会审议通过公司利润分配方案后执行。
按持股比例分配的除外 )。通过股利分配, 实践中,我国境内上市公司分红的基本程序是 :首先由公司董事会根据公司盈
股东可以定期、持续的分享企业经营产生 利水平、利润分配政策,制定利润分配预案 ;该预案提交股东大会审议通过后
的收益。股利分配是资产收益权最直接的 生效 ;之后,公司将进行利润分配实施公告,确定股权登记日、除权除息日、
体现,和最重要的实现方式。
许益宇
股利分配的方式主要有两种 :一是现 北京德和衡律师事
金股利,亦称派现、现金分红。是公司以
货币形式发放给股东的股利。发放现金股 务所执业律师。毕业于对
利一方面可以给予投资者实实在在的回报, 外经济贸易大学,硕士学
有利于股东取得现金收入和增强投资能力, 历, 法 律 工 作 从 业 经 验
提升投资者的信心 ;另一方面,持续、稳 10 年以上。业务方向为 :
定的现金股利有助于公司保持良好的形象。 股东权益保护、投融资、
但若企业现金短缺时,现金分红会增加公 公 司 框 架 设 计、 项 目 运
司 的 财 务 压 力, 从 而 导 致 偿 债 能 力 下 降, 作、公司治理 ; 国家监管、
影响公司长期可持续发展。二是股票股利, 网络安全、不正当竞争 ;
亦称送红股,指公司以增发本公司股票的 风控合规、知识产权 ( 商
方式来代替现金向股东分配股利,通常是 业秘密 )、债权债务、人
按持股比例分发给股东。股票股利只是公 资管理等诉与非讼业务。
司资产负债表中所有者权益各项目的结构 擅长互联网、文化传媒、
变化,并没有给投资者直接带来现金回报, 投融资、著作权行业。
股东得到的股票股利,实际上是向公司增
加投资。股票股利的优点在于 :可以避免
由于采用现金分配股利而导致公司支付能
力下降、财务风险加大的缺点 ;可以避免
发放现金股利后再筹集资本所发生的筹资
费用 ;可增加公司股票的发行量和流动性,
从而提高公司的知名度。

决 定 股 利 分 配 的 是 公 司 的 股 利 政 策,
公司关于是否发放股利、发放多少以及何
时发放等的股利政策,其核心问题是公司
收益进行分配还是留存再投资。股利发放
率(每股股利/每股净收益)是股利政策
的直接反映。按股利发放的稳定程度,股
利政策主要有五种类型 :一是剩余股利政
策,指上市公司将税后利润首先用于再投
资在满足了盈利性投资项目的资本需求后,
剩余部分才用于股利发放。该股利政策有
利于实现公司资本结构的优化和企业利润
最大化,关注上市公司成长价值的股东更
倾向于此政策 ;二是定额股利政策,指不

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新增流通股上市日和现金红利发放日等,并应在 制股东的法定权利,实践中法院对该股东大会关于此条章程的决议认定
股东大会召开后 2 个月内完成股利派发。一般的, 为无效(案例 :投服中心诉海利生物公司决议效力确认纠纷案)。
对于公众股东,上市公司委托中国证券登记结算
有限责任公司根据股权登记日登记在册的持股 (四)质询权
数,通过系统网络派发现金股利或股票股利,投
资者所获股利应依法缴纳所得税。 质询权和知情权相辅相成,第一百五十条规定股东会或者股东大会
要求董事、监事、高级管理人员列席会议的,董事、监事、高级管理人
(二)资产增值转让收益。即股东投资在经 员应当列席并接受股东的质询。这也是对股东权利的一种保护,股东通
营增值后,转让资产获得资本利得。实践中最常 过对实际管理公司的董事监事高级管理人员提出质询来充分行使其知情
见的方式是“炒股”,许多股民通过股票买卖来 权,参与股东大会的重大决策。
获得差价收益,就是资产增值转让利得的实现形
式。 (五)行使重大决策参与权的特别制度

(三)剩余财产分配收益。在公司解散清算 行使重大决策参与权还有一些特别制度 :1. 累积投票制 :股东大会
后,公司在分别支付清算费用、职工的工资、社 在董事选举中应积极推行累积投票制度,控股股东控股比例在 30% 以上
会保险费用和法定补偿金,缴纳所欠税款,清偿 的上市公司,应当采用累积投票制。即指股东大会选举董事或者监事时,
公司债务后的剩余财产,股东有权按照出资比例 每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决
或者按照公司章程的规定参与分配。 权可以集中使用。2. 投票权征集 :上市公司董事会、独立董事和符合有
关条件的股东可向上市公司股东征集其在股东大会上的投票权。投票权
三、重大决策参与权 征集应采取无偿的方式进行,并应向被征集人充分披露信息。3. 网络投票:
上市公司召开股东大会并向股东提供网络投票方式的,股东大会通知中
(一)表决权 会明确载明网络或其他方式的表决时间以及表决程序。股东大会股权登
记日登记在册的所有股东,均有权通过股东大会网络投票方式行使表决
表决权是股东身份治理权的核心,涉及重大 权,但同一股份只能选择一种表决方式。同一股份通过现场、网络或其
决策参与权和选择管理者权能否得到落实,是保 他方式重复进行表决的,以第一次投票结果为准。
护股东财产权的重要手段,对公司的控制权往往
就是通过表决权来实现的。上市公司的股东通过 四、法律规定的其他权利
出席股东大会进行投票,来行使表决权,可以本
人参加,也可以委托他人出席并令其在授权范围 (一)身份权。《公司法》第一百二十五条 :股份有限公司的资本划
内行使表决权。 分为股份,每一股的金额相等。公司的股份采取股票的形式,股票是公
司签发的证明股东所持股份的凭证。对于上市公司股东而言,股票是股
(二)自行召集和主持股东大会会议权 东身份的象征。

《公司法》第一百条、一百零一条规定了董 (二)违法决议撤销权。公司股东大会、董事会决议内容违反法律、
事会不能履行或者不履行召集股东大会会议职 行政法规的,股东有权请求人民法院认定无效。股东大会、董事会的会
责的,监事会应当及时召集和主持 ;监事会不召 议召集程序、表决方式违反法律、行政法规或者公司章程,或者决议内
集和主持的,连续九十日以上单独或者合计持有 容违反公司章程的,股东可以自决议作出之日起六十日内,请求人民法
公司百分之十以上股份的股东可以自行召集和 院撤销。股东提起诉讼的,人民法院可以应公司的请求,要求股东提供
主持。这个规定扩大了小股东对公司的控制权, 相应担保。
立法目的就在于保护中小股东的合法权益,在以
上特定条件下小股东可以自行召集并主持股东 (三)司法强制解散请求权。单独或合计持有公司全部股东表决权
大会来保护自身合法权益。 10% 以上的股东,在公司陷入管理僵局情况下有权起诉公司要求强制解
散,人民法院关于解散公司诉讼做出的判决,对公司全体股东具有法律
(三)提案权 约束力。

《公司法》第一百零二条第二款 :单独或者 (四)异议股东股权回购请求权。对股东大会作出的公司合并、分立
合计持有公司百分之三以上股份的股东,可以在 决议持异议的股东,有权要求公司回购其股份。
股东大会召开十日前提出临时提案并书面提交
董事会 ;董事会应当在收到提案后二日内通知其 (五)代位诉讼权。董事、监事、高级管理人员执行公司职务时违反
他股东,并将该临时提案提交股东大会审议。临 法律、行政法规或者公司章程的规定损害公司权益 ;他人侵犯公司合法
时提案的内容应当属于股东大会职权范围,并有 权益,给公司造成损失的,单独或者合计持有 1% 以上股份,且持股时
明确议题和具体决议事项。实践中某些上市公司 间 180 天以上的股东可以依法请求监事会、董事会或以自己的名义向人
章程中对股东持股时间进行了限制,不正当的限 民法院提起诉讼。

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