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房地产行业

行业研究 | 策略报告

⚫ 房地产：2022 年逆周期放松持续加码，但力度仍显克制，行业面临信用收缩、销售

下滑的压力仍未见扭转。虽过去一个月看到需求端政策宽松加速，但我们认为目前

宽松仍不足 2014-2015 年宽松力度的一半，看好下半年更大力度宽松政策出台，但

短期政策力度仍有待观察，预计仍将延续供需两端平均发力的逻辑。市场方面，我

们对全年销售的量价持谨慎态度，重点城市和二手房成交已表现出反弹动能，Q4 有

望看到销售端较为明显的复苏。在此过程中，头部企业的“资金池”优势不再，料

行业集中度将进一步下降。预计销售面积全年同比-19.3%，销售金额-27.2%，新开

工面积-29.4%，投资完成额同比-10.1%。

⚫ 物管：当前行业面临新房开发量收缩和利润率下行两大压力，房地产下行影响物业

市场增量，母公司在非业主增值服务上的支持力度较难延续，同时市场化过程中非

住物业和第三方项目的占比提升，料后续物业公司利润率存在一定下行压力。我们

认为当前行业存在两大机遇：存量市场方兴未艾以及疫情催化品牌力诞生。从竣工

和合约面积来看，未来 2-3 年物业公司管理面积保底增速可观，而市场化比例仍然

较低。疫情和政策将加速行业定价的市场化，客户为好服务长期付费的意愿逐渐提

升，有利于品牌物业公司崛起。从流量变现模型来看，社区增值服务仍有一定提升

空间。我们认为物业行业的规模效益是存在的，超大型物业公司对复杂组织的管理

能力可以构成行业门槛。2022 年收并购力度或有所放缓，外拓是更核心的竞争。

⚫ 商管：疫情下购物中心上半年经营承压，料下半年迎来反弹。商业资产长期面临供

给过剩和存量竞争，结构性分化将加剧。C-REITs 加速落地，未来商业地产有望打

通“投融管退”闭环，但只有好的资产才有退出机会。最终均指向核心地段的高标

准、优质体验及出色运营能力的核心资产才能够突出重围、穿越周期，赢得更稳定

的收益和更高的回报率。而存量竞争叠加疫情影响，进一步凸显优秀的商管能力的

稀缺性，“轻资产”模式能够有效避免资产价格波动的影响，实现更快速扩张，同

时也具备成长性/抗通胀性。C-REITs 加速同样有望助力商管价值兑现。头部商管企

业加速布局轻资产赛道，管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”。

⚫ 近期逆周期政策加速释放，我们看好下半年更大力度宽松政策出台，但节奏上无论

是政策兑现还是市场复苏都不会一蹴而就，料短期仍会延续供需两端平均发力的逻

辑，低评级房企仍然缺乏加杠杆能力，这将拖累其资产负债表修复的节奏。我们继

续看好龙头房企市场调整阶段的优势地位，此外区域型房企有望在结构性市场中拥

有更好的弹性。重点推荐国企和高信用评级民企为主的组合：保利发展(600048，

买入)、金地集团(600383，买入)、万科 A(000002，买入)、龙湖集团(00960，买

入)、旭辉控股集团(00884，买入)，建议关注华润置地(01109，未评级)、招商蛇口

(001979，未评级)及高评级的地方龙头： 建发股份(600153，未评级)、滨江集团

(002244，未评级)。物管策略上可以考虑先国企后民企，但应更关注阿尔法价值，

重点推荐保利物业(06049，买入)、碧桂园服务(06098，买入)、旭辉永升服务

(01995，买入)、招商积余(001914，增持)。考虑到地产拐点临近，困境反转布局机

会到来，推荐融创服务(01516，买入)，建议关注绿城服务(02869，未评级)。商管

重点推荐资产质量、运营能力、品牌力均好的企业：龙湖集团(00960，买入)、宝龙

商业(09909，买入)、星盛商业(06668，买入)，建议关注华润置地(01109，未评

级)、华润万象生活(01209，未评级)。

风险提示：地产逆周期政策不及预期、销售大幅下滑。地产销售开工下行影响物业公

司盈利。商业地产存量资产竞争超预期，商管管理能力摊薄导致运营效率下降。假设条

件变化对测算结果影响的风险。

投资建议与投资标的

核心观点

国家/地区 中国

行业 房地产行业

报告发布日期 2022 年 06 月 09 日

赵旭翔 zhaoxuxiang@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860521070001

吴丛露 wuconglu@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860520020003

香港证监会牌照：BQJ931

吴尘染 wuchenran@orientsec.com.cn

执业证书编号：S0860522020001

百强销售边际回暖，政策力度仍显克制：

——2022 年第 22 周地产周报

2022-06-07

因城施策加速落地，政策力度有待观察：

——2022 年第 21 周地产周报

2022-05-31

5 年期 LPR 超预期下调，政策持续释放宽

松信号：——2022 年第 20 周地产周报

2022-05-23

克制力度的逆周期宽松

——房地产行业 2022 年中期策略报告

看好（维持）

房地产行业策略报告 —— 克制力度的逆周期宽松

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目 录

房地产：........................................................................................................8

2022 年进入典型的逆周期调控窗口....................................................................................8

客观来看本轮政策宽松力度不及 2014-2015 年 ................................................................11

当前行业面临的压力仍未扭转 11

本轮政策放松力度不足 2014-2015 年的一半 13

近一个月宽松政策有加速迹象 14

供需两端平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会..........................................................15

短期内政策在需求端的力度仍需进一步观察 15

供给端政策同步加码 15

供需两端政策平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会 18

展望下半年，供需两端有望看到更大力度政策 18

市场依然处于筑底期，对全年量价持谨慎态度 .................................................................19

从供需关系来看，当前基本面不支持新房量价再做突破 19

从重点企业销售来看，头部企业亦未能在行业下行中幸免 20

我们预计市场的复苏是不同步的，可能会呈现明显的区域特征 23

从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能 24

信用危机蔓延叠加销售乏力，行业集中度或进一步下降...................................................26

市场整体复苏不及预期，我们下调对全年关键指标的预测 ...............................................29

投资建议 ..........................................................................................................................30

物管： .........................................................................................................31

物管行业 2021 年以来走势复盘：极热极冷倏忽转换，但估值修复已经启动....................31

当前物业行业面临的两大约束：新房开发量的收缩和市场化发展带来的利润率下行压力.32

房地产开发仍处在筑底期，新房增量和非业主增值服务受到较大影响 32

市场化发展成为主流，利润率有下行压力 34

当前物业行业的两大机遇：存量市场方兴未艾，疫情催化了品牌力的诞生 ......................35

竣工依然具有确定性，存量市场的拓展方兴未艾 35

疫情催化品牌力的诞生，市场化有望逐步提升定价权 38

对商业模式的再思考：增值服务的空间和规模扩张方式...................................................40

社区增值服务仍有一定提升空间 40

借助流量变现模型，我们来重新考察各项业务的市场空间 41

规模效益是存在的，商业模式可以持续迭代 44

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收并购是优秀企业做大做强的必经之路，但外拓是更核心的能力 45

投资建议 ..........................................................................................................................46

商管： .........................................................................................................48

资产端：供给过剩，结构性分化加剧................................................................................48

上半年疫情反复造成购物中心经营承压，下半年有望反弹 48

购物中心长期面临存量竞争和转型挑战 48

高端购物中心更具韧性、成长性更强 50

关注公募 REITs 带来的“投融管退”闭环机会 52

好的资产才有退出机会 54

看好两种类型商业资产的成功 54

服务端：轻资产商管模式迎来机遇期................................................................................54

存量竞争+疫情影响，进一步凸显优秀商管能力的稀缺性 54

轻资产管理输出模式抗周期性强、成长性好 55

C-REITs 加速有望助力商管价值兑现 55

头部商企加速布局轻资产，未来管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施” 56

投资建议 ..........................................................................................................................58

风险提示......................................................................................................58

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图表目录

图 1： 1-4 月房地产销售面积累计同比增长-20.9%.....................................................................12

图 2： 1-4 月房地产销售金额累计同比增长-29.5%.....................................................................12

图 3：个人住房贷款余额同比增速持续下滑................................................................................12

图 4：2022 年 2 月、4 月居民新增中长期贷款为负 ....................................................................12

图 5：2013 年至今基准利率及房贷利率变化趋势.......................................................................13

图 6：首套房贷利率回落明显，但二套房贷利率下限仍偏高.......................................................14

图 7：放款周期持续缩短 ............................................................................................................14

图 8：5 月以来宽松政策出台明显加速（不完全统计）...............................................................15

图 9：商品房月度销售面积和销售单价同比增速.........................................................................19

图 10：土地购置面积和成交价款同比增速 .................................................................................20

图 11：居民部门杠杆率（%）....................................................................................................20

图 12：重点公司 2022 年 1 月销售情况......................................................................................20

图 13：重点公司 2022 年 2 月销售情况......................................................................................21

图 14：重点公司 2022 年 3 月销售情况......................................................................................21

图 15：重点公司 2022 年 4 月销售情况......................................................................................22

图 16：重点公司 2022 年 5 月销售情况......................................................................................22

图 17：一线城市一手房成交量价................................................................................................23

图 18：二线城市一手房成交量价................................................................................................23

图 19：三线城市一手房成交量价................................................................................................23

图 20：四线城市一手房成交量价................................................................................................23

图 21：长三角城市一手房成交量价 ............................................................................................24

图 22：珠三角城市一手房成交量价 ............................................................................................24

图 23：京津冀城市一手房成交量价 ............................................................................................24

图 24：其他城市一手房成交量价................................................................................................24

图 25：一线城市二手房月度成交套数.........................................................................................25

图 26：一线城市二手房价（元/平） ...........................................................................................25

图 27：二线城市二手房月度成交套数.........................................................................................26

图 28：部分二线城市二手房价（元/平）....................................................................................26

图 29：1-4 月百强房企销售弱于行业平均...................................................................................27

图 30：头部房企市占率呈下降趋势 ............................................................................................27

图 31：房企资金池模型示意图 ...................................................................................................29

图 32：销售面积同比增速预测 ...................................................................................................30

图 33：销售金额同比增速预测 ...................................................................................................30

图 34：新开工面积同比增速预测................................................................................................30

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图 35：投资完成额同比增速预测................................................................................................30

图 36：典型公司融创中国与融创服务近一年来股价表现复盘.....................................................31

图 37：上市物管公司物管业务营收及同比 .................................................................................32

图 38：上市物管公司增值服务营收及同比 .................................................................................32

图 39：上市物管公司非业主增值服务营收及同比.......................................................................32

图 40：上市物管公司社区增值服务营收及同比 ..........................................................................32

图 41：上市物管公司应收账款周转天数.....................................................................................34

图 42：商品房月度销售面积和销售单价同比..............................................................................34

图 43：上市物管公司平均利润率................................................................................................35

图 44：上市物管公司非住物业和第三方项目占比.......................................................................35

图 45：万物云住宅物业和商业物业毛利率 .................................................................................35

图 46：华润万象生活住宅物业和商业运营毛利率.......................................................................35

图 47：房地产开工、销售、竣工面积（单位：万方）................................................................36

图 48：累计施工面积（单位：万方）.........................................................................................36

图 49：商品房月度销售面积、新开工及竣工面积同比................................................................36

图 50：上市物管公司在管面积及增速.........................................................................................37

图 51：上市物管公司合约面积增速 ............................................................................................37

图 52：上市物业公司历史合约面积/在管面积区间......................................................................37

图 53：中指院百强物业公司收缴率和续约率走势.......................................................................39

图 54：绿城服务 2020 年项目提价情况......................................................................................40

图 55：绿城服务基础服务毛利率水平.........................................................................................40

图 56： 社区增值服务产业链......................................................................................................40

图 57：物业公司社区增值服务营收和毛利占比 ..........................................................................41

图 58：物业公司增值服务毛利率水平.........................................................................................41

图 59： 社区增值服务流量变现模型 ...........................................................................................41

图 60：分众传媒点位数和单点成本 ............................................................................................42

图 61：2021 年上半年分众传媒电梯媒体城市能级布局..............................................................42

图 62：天鹅到家 GMV 和利润率.................................................................................................43

图 63：天鹅到家用户规模在百万级别.........................................................................................43

图 64：天鹅到家获客成本极高 ...................................................................................................43

图 65：百强物管公司平均在管面积及增速 .................................................................................45

图 66：上市物管公司管理费用率................................................................................................45

图 67：500 强物业公司人均管理面积和单位面积创收................................................................45

图 68：500 强物业公司人均创收和人均净利 ..............................................................................45

图 69：行业历年收并购金额（亿） ............................................................................................46

图 70：2021 年物管公司收并购公司所属行业 ............................................................................46

图 71：上市物管公司货币资金状况 ............................................................................................46

图 72：上市物管公司现金流状况（亿）.....................................................................................46

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图 73：3-4 月线下商品和服务零售额同比负增长........................................................................48

图 74：2022 年一季度重点城市购物中心开关店比 0.86 .............................................................48

图 75：2009-2021 年商业营业用房新开工及竣工面积................................................................49

图 76：2017 年以来购物中心开业数量及体量呈下降趋势 ..........................................................49

图 77：购物中心存量大..............................................................................................................49

图 78：线上零售逐渐抢占线下零售的份额 .................................................................................49

图 79：不同国家人均购物中心面积对比.....................................................................................50

图 80：部分城市人均购物面积过高，空置率抬升.......................................................................50

图 81： 不同体量的购物中心销售额复合增速比较......................................................................50

图 82：2020 年以来中国消费者境内消费占比显著提升..............................................................51

图 83：奢侈品消费回流带来境内奢侈品市场持续扩张................................................................51

图 84：高端购物中心疫情后销售额涨幅普遍超过疫情前水平.....................................................51

图 85：美国公募 REITs 底层资产类型市值占比..........................................................................52

图 86：我国公募 REITs 底层资产类型及市值占比 ......................................................................52

图 87：首批公募 REITs 整体实现溢价发行.................................................................................53

图 88：首批公募 REITs 市价较净资产普遍溢价，估值较高........................................................53

图 89：看好两种类型的商业地产获得成功 .................................................................................54

图 90：管理人的竞争优势体现在人才、品牌和“基础设施”等方面...............................................57

表 1：2021 年以来中央层面房地产相关政策表述.........................................................................8

表 2：4 月 29 日以来主要一二线城市楼市松绑政策要点（部分） ................................................9

表 3：因城施策政策工具箱情况总结...........................................................................................11

表 4：2014-2015 年与本轮宽松周期的政策力度对比..................................................................13

表 5：2021 年 7 月以来房企债券展期情况（部分） ...................................................................16

表 6：2022 年以来房企及金融机构并购融资情况.......................................................................17

表 7：近期民营房企 “债券+信用保护工具”组合的发行情况.........................................................18

表 8：下半年在供需两端有可能看到的有效政策.........................................................................19

表 9：信用违约事件对房企销售额的影响是立竿见影的（销售额单位：亿元） ..........................26

表 10：以广州、苏州首轮集中供地为例，成交以本地国企和央企为主，头部民企集体隐身 ......28

表 11：母公司对物业公司支持力度提升——从房企支出的角度评估（单位：亿）.....................33

表 12：行业规模预测..................................................................................................................38

表 13：近期部分物业相关政策文件 ............................................................................................39

表 14：社区传媒业务的敏感性测算 ............................................................................................42

表 15：到家业务的敏感性测算 ...................................................................................................42

表 16：车位协销业务的敏感性测算 ............................................................................................43

表 17：车位运营业务的敏感性测算 ............................................................................................44

表 18：典型物业公司 2021 年月度涨幅......................................................................................47

房地产行业策略报告 —— 克制力度的逆周期宽松

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表 19：近期 REITs 相关要闻/事件 ..............................................................................................52

表 20：部分国家和地区 REITs 市值占 GDP 的比重....................................................................53

表 21：近三年商管公司（部分）业务稳步扩张 ..........................................................................55

表 22：2022 年以来头部商企加码，轻资产赛道竞争加剧 ..........................................................56

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房地产：

2022 年进入典型的逆周期调控窗口

2022 年以来，中央持续加大房地产政策放松力度。1 月 20 日 5 年期 LPR 下调 5bp；3-4 月金稳

会后强调避免金融机构对困难房企的进一步挤兑；4 月 29 日中央政治局会议定调“支持各地从当

地实际情况出发完善房地产政策”、“支持刚性和改善性住房需求”，较年初“满足合理住房需

求”的表述更具指引性；5 月 15 日央行宣布首套房按揭贷款利率下限调整为 LPR-20bp，随后 5

月 20 日宣布 5 年期 LPR 下调 15bp；5 月 23 日国常会部署 33 条稳经济一揽子政策措施，并于 25

日全国稳住经济大盘会议上进一步强调落实和时效，对于房地产行业从内容上并未释放新的宽松

政策，结合 “宏观政策仍有空间”等表述，我们认为其传递了两层信号：一是这一阶段全国性的

宽松政策基本到位，结合各地的落实情况和实施效果再决策后续的政策工具如何使用；二是整体

基调上下半年的政策呵护更具确定性，具体执行上将以各地方为主，政策落地速度也有望加快。

表 1：2021 年以来中央层面房地产相关政策表述

时间 来源 政策表述

2021.12.10 中央经济工作会议 坚持“房住不炒”，加强预期引导，探索新的发展模式。支持商品房市场更好满足购房者

的合理住房需求，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展

2022.01.20 央行 1 年期 LPR 下调 10bp（3.70%），5 年期 LPR 下调 5bp（4.60%）

2022.02.24 国新办发布会 坚决有力处置个别房企因债务违约所引发的房地产项目逾期交付风险，以“保交楼、保民

生、保稳定”为首要目标

2022.03.04 央行、银保监会

强调优化住房金融服务，满足新市民安居需求。助力增加保障性住房供给；支持住房租赁

市场健康发展；满足新市民合理购房信贷需求；提升新市民住房公积金服务水平；优化新

市民安居金融服务

2022.03.05 两会政府工作报告 坚持“房住不炒”，探索新的发展模式。支持商品房市场更好满足购房者的合理住房需

求，稳地价、稳房价、稳预期，因城施策促进房地产业良性循环和健康发展

2022.03.12 财政部 今年内不具备扩大房地产税改革试点城市的条件

2022.03.14 银保监会 鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目

2022.03.16 国务院金融委会议 及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施

2022.04.18 央行、外汇局 区分项目风险与企业集团风险，不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序。做

好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务

2022.04.24 住建部 要坚持底线思维，高度重视房地产领域风险，防范化解城乡建设领域风险，坚决守住不发

生系统性风险的底线

2022.04.29 中央政治局会议 坚持“房住不炒”，支持各地从当地实际出发完善房地产政策，支持刚性和改善性住房需

求，优化商品房预售资金监管，促进房地产市场平稳健康发展

2022.05.04 央行 执行好房地产金融审慎管理制度，及时优化房地产信贷政策，保持房地产融资平稳有序，

支持刚性和改善性住房需求

2022.05.04 银保监会 坚持“房住不炒”，因城施策落实好差别化住房信贷政策，支持首套和改善性住房需求

2022.05.04 证监会 积极支持房地产企业债券融资，研究拓宽基础设施 REITs 试点范围

2022.05.04 深交所 支持房企正常融资活动，允许优质房企进一步拓宽债券募集资金用途，鼓励优质房企发行

公司债券兼并收购出险房企项目

2022.05.15 央行、银保监会 首套房商贷利率下限调整为 LPR 减 20BP，二套房商贷利率下限不变

2022.05.20 央行 1 年期 LPR 维持不变（3.70%），5 年期 LPR 下调 15bp（4.45%）

2022.05.23 国务院常务会议 因城施策支持刚性和改善性住房需求

2022.05.25

全国“稳住经济大盘”

电视电话会议 （6 方面 33 条稳经济一揽子政策措施）5 月底前要出台可操作的实施细则、应出尽出

数据来源：公开信息，东方证券研究所

房地产行业策略报告 —— 克制力度的逆周期宽松

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4 月 29 日政治局会议特别是 5 月上旬以来，各地加速出台楼市宽松政策。从频率上看，根据中指

院不完全统计，4 月已有超 70 城出台调控政策 111 次，5 月已有超 80 城出台调控 143 次，频率

远高于 Q1。从范围上看，Q1 宽松政策主要出现在三四线城市，仅涉及部分二线城市如郑州、福

州、重庆、哈尔滨等，而近期主流二线乃至新一线城市如南京、成都、苏州等成为政策放松的主

力。从力度上看，4 月以来综合性、实质性（即涉及核心限购限贷限售等）的放松政策明显增多。

表 2：4 月 29 日以来主要一二线城市楼市松绑政策要点（部分）

日期 城市 政策要点

5 月 31 日 成都

限购：区域户籍或非区域户籍但连续缴纳社保 12 个月可在中心城区购房；本市户籍或本市就业可在近郊购房；多孩家庭可增

购 1 套，住房出租用于保障性租赁住房可增购 1 套；

限售：不动产权证满 2 年或备案满 3 年可转让；个人转让家庭唯一住房，增值税满 2 年免征

公积金：公积金贷款首付比例下调 10%；双职工首套房贷款额度提高至 80 万

5 月 30 日 福州 公积金：首次申请纯公积金贷款，90 平以下首付最低 20%，第二次不低于 30%；多孩家庭提高贷款额度上限

5 月 30 日 福州 限购：缩小至鼓楼、玄武、秦淮、建邺四区，其他区域解除限购；外地家庭可购买 2 套（二手）；多孩家庭可购买 3 套

限贷：首套房利率降为 4.25%

5 月 30 日 无锡 限购：对购买 144 平以上商品住房适当放宽限购

购房补贴：购买商办用房补贴 50%契税

5 月 28 日 西安

限购：外地迁入购房前落户满 1 年即可，无需连续 12 个月社保/个税；扩大刚需家庭范围至多孩家庭及 28 岁以上未婚、名下

无房、48 个月内无转让记录

限售：缩短限售期限，新房网签满 3 年且取得《不动产权证书》，或《不动产权证书》满 2 年

公积金：公积金首贷普通住宅首付 20%，非普首付 25%；二贷普宅首付 25%，非普 30%；提高公积金贷款额度

5 月 25 日 厦门 限贷：首套房贷款利率下限 4.55%

5 月 24 日 厦门 限购：多孩家庭可购买三套房；非户籍大专以上持有半年以上劳动合同、工作证明、医社保证明即可岛外购房

5 月 23 日 青岛 公积金：二手房公积金购买首套房首付 30%，二套房首付 40%

5 月 23 日 济南 限购：户籍家庭在限购区内≤2 套，父母投靠可增购 1 套；多孩家庭可增购 1 套；非户籍限购区内购房个税/社保年限下调

限贷：户籍家庭限购区内二套房首付降至 40%；户籍家庭本市无房的均执行首套政策；非户籍家庭首付降至 30%

5 月 23 日 哈尔滨 限售：废除区域型限售政策

5 月 23 日 太原

限购：新市民、青年人来太原工作生活并购买首套新建商品住房的，无需再提供落户、社保、纳税等相关证明

限贷：购买首套新建商品住房的，鼓励银行业金融机构住房按揭贷款首付比例按照 20%执行

购房补贴：购房补贴 50-100%契税；人才给予一次性购房补贴

5 月 22 日 天津 公积金：首套公积金贷款最高限额 80 万元

5 月 22 日 武汉 限购：父母/子女投靠、多孩户籍家庭，已有 2 套住房的，限购区内可增购 1 套；非户籍家庭，社保/个税年限调整为 1 年

5 月 22 日 济南

限购：长清区、章丘区取消限购

限售：不动产权证满 2 年调整为网签满 2 年

公积金：最高额度双缴存职工 70 万元，单缴存职工 35 万元

5 月 20 日 大连

限购：二手房不限购；非户籍家庭在限购区内购房无需社保；户籍家庭限购区内住房面积小于 144 平可增购 1 套；高层次/紧

缺人才不限购

限售：特殊情况急需资金可解除限售

5 月 20 日 南京 公积金：首次使用公积金贷款购买二套房，最高额度个人上调至 50 万元、夫妻上调至 100 万元

5 月 17 日 杭州 限购：二手房购房前社保连续 48 个月减至 12 个月；三孩家庭限购区内购的住房套数增加 1 套

限售：限购范围内，个人转让家庭唯一住房的，增值税征免年限由 5 年调整到 2 年

5 月 16 日 成都

预售条件：允许按栋办理预售许可证

预售资金监管：根据实际情况合理确定项目预售资金监管额度

限购：近郊区县不计入限购套数；无房家庭认定标准为无房且购房前 2 年内无转让记录

5 月 15 日 海口

限购：落户海南省的引进人才享受本地待遇；未落户海南省且省内无住房的，12 个月社保可在海口购买 1 套房。

限贷：商贷购买二套房、房贷未结清的首付 50%；公积金贷款购买二手房，属首次购房或已结清原公积金贷款的，首付 30%

预售资金监管：银行保函可抵扣监管资金；对信用良好的企业，适度降低监管重点资金的比例

5 月 13 日 南京 限购：多孩家庭可增购 1 套，并可享受最优惠贷款利率

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5 月 13 日 东莞

限购：多孩家庭可增购 1 套；“双（多）证房”视为 1 套房。

限贷：合理确定商贷的首付比例和贷款利率

公积金：购买政府认定的绿色建筑商品住宅，公积金贷款额度可上浮 20％

预售资金监管：合理确定预售资金监管额度，超出监管额度的资金可由开发企业提取使用

限售：个人住房转让增值税征免年限由 5 年调整为 2 年；取得不动产权证满 2 年可交易

5 月 12 日 沈阳 公积金：毕业 5 年以内本科以上学历，公贷限额放宽到当期最高贷款额度的 1.2 倍；非户籍享受本市公贷最低首付比例和贷款

最高额度标准

5 月 12 日 无锡 购房补贴：梁溪区、经开区和惠山区享受人才补贴或购物消费券等

5 月 11 日 长沙 限购：业主与试点企业签订协议将存量房盘活供作租赁住房后（运营年限不低于 10 年），不纳入家庭住房套数计算

5 月 11 日 合肥 限购：瑶海区、新站区以及经开区新桥产业园取消限购；其他区域非户籍 2 年内累计缴纳 6 个月社保可购 1 套。户籍可在限购

区购买第 3 套二手房。

5 月 10 日 沈阳

限售：个人住房增值税免征年限由 5 年调整为 2 年。

限购：非本市户籍家庭在限购区内购买新房的，执行本地户籍政策；在沈阳市已拥有 2 套住房的，满足“卖旧买新”/有 60 岁

及以上家庭成员/多孩家庭可在限购区域再购买 1 套新房。

公积金：多孩家庭公积金贷款额度上限为当期最高贷款额度的 1.3 倍

5 月 7 日 长沙 限购：限购区内首套房网签备案满 4 年可购买二套

5 月 7 日 长春

公积金：首次首付 20%，二次首付 30%；

限贷：拥有 1 套房、贷款已结清的执行首套政策（首付比例）

预售资金监管：允许银行保函替代监管资金；房企可提前提取余额用于复工复产，后续销售款足额补齐

5 月 1 日 无锡 限售：个人住房转让增值税免征年限由 5 年调整为 2 年

限购：父母投靠居住证满 3 年可增购一套；卖旧买新”在途交易过程中不计入限购套数

4 月 29 日 贵阳 公积金：新增个人补息贷款规模 20 亿元

限贷：鼓励、引导金融机构首套房首付 20%。拥有一套房、贷款已结清的家庭执行首套房政策

4 月 29 日 南宁 公积金：最高额度首套房 80 万元，二套房 70 万元

备注：统计截至 5 月 31 日

数据来源：中指研究院，观点网，各地政府网站，东方证券研究所

总结近期各地调控的政策工具箱，主要城市的实质性政策聚焦于需求端放松限购、限售以及限贷

上降低首付比例，但对于放松认贷等方面力度有限。具体来看：

⚫ 放松限购：近期二线城市宽松政策的主要发力方向，可实质性释放新增需求。目前普遍

限制特定区域、人群，覆盖面较窄。结合南京收回“全面取消二手房限购”的政策，可见

主要城市对于大范围放松限购可能突破“房住不炒”底线的影响较为谨慎。

⚫ 放松限贷：真实降低购房成本，其中最有效的政策组合是“不认贷+降低房贷利率”，从

而二套房可以享受最低首付+最低利率。但目前仅个别二线城市推行，此外网传南京部分

银行对于名下无房、贷款已结清的家庭执行首套利率，但目前仍未有官方政策出台，同样

意味着大力放松认贷可能刺激加杠杆进而推升房价并不是监管希望看到的结果。

⚫ 放松限售：间接释放需求的手段，短期或对新房销售形成一定挤压，但可促进改善置换

需求并传导至新房市场，可与限购、限贷等政策放松结合、放大政策效力。

而供应端的放松政策主要体现为：①预售资金监管的放松，整体将促进房企现金流优化，但仍将

在“保交楼”的基础上进行差异化的宽松；②预售条件的放宽，可促进房企提前开盘实现签约回

款，减少房企现金流压力。整体而言高信用评级房企将更占优势。

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表 3：因城施策政策工具箱情况总结

政策类型 政策工具箱及具体措施

需求端

限购放松

① 缩小限购区域

a) 二线城市局部区域放开（合肥、武汉、济南、大连、南京等，或成都郊区不纳入主城限

购套数等）

b) 部分三四线城市全市取消限购（廊坊等）

② 特 定 人 群 可 增 购

（或不计入限购套数）

a) 人才、多孩家庭、父母投靠等情形（武汉、杭州、南京、东莞、沈阳、无锡、成都等）

b) 存量房供作租赁房（长沙、成都）

c) “卖旧买新”情形（沈阳、无锡）

③ 购房门槛降低 放宽社保/个税年限（武汉、大连、海口、沈阳、长沙、杭州【二手】、合肥、东莞等）

限贷放松

① 降低首付 如首套房首付降至 2 成（重庆、兰州、贵阳、太原等），二套房首付降至 3-4 成（兰州、

济南等）

② 降低按揭贷款利率 如首套/二套房贷利率按最低标准执行（郑州、苏州、济南、天津等城市部分银行），大多

数城市（尤其核心一二线）LPR 加点仍偏高

③ 放松认房认贷（降

低首套房认定标准）

“贷清+1 套房”家庭执行首套房政策（三四线城市为主+个别二线城市如郑州、兰州、贵

阳、长春）

限售放松 ① 缩短限售年限 a) 缩短限售年限（成都、西安、济南、东莞、大连等）

b) 全面取消限售（哈尔滨及部分三四线城市）

② 降低交易税费 增值税免征年限 5 变 2（杭州、东莞、无锡、沈阳等）

公积金优

化

① 提高贷款额度 如成都、南京、苏州、沈阳、东莞等二线城市和多数三四线城市

② 降低公积金首付 如成都、西安、福州、长春、海口等二线城市和多数三四线城市

③ 扩大使用范围 如允许提取用于支付首付等

其他 购房补贴等 减免契税或一次性购房补贴等

供应端

预售资金

监管放松

① 降低监管额度 对信用良好的企业，适度降低监管重点资金的比例（如海口）

② 增设拨付节点 如徐州试点按栋支取监管资金，阜阳增设主体结构 1/3、2/3 等拨付节点

③ 银行保函替换 对信用良好的企业，允许使用银行保函等额替换部分监管资金（如南京、海口等）

预售条件

放宽

① 按栋办理预售许可 如成都、徐州等可申请按栋办理预售

② 形象进度要求放宽 如苏州预售节点提前 30 日，厦门、岳阳等降低达预售所需的形象进度要求

数据来源：中指院，观点网，各地政府网站，东方证券研究所

需要注意的是，热点城市出台的宽松政策往往呈现出较强的结构性和针对性。以限购端放松为例，

主要针对多孩家庭、高层次人才、父母投靠等情形，实际上是对“合理购房需求”、“刚性、改

善性购房需求”的具体描述，力求精准且有限度的激活需求而非全面放开，表现出力度上的克制，

意味着主要城市仍将呈现为渐进式的政策放松而不会一蹴而就，“房住不炒”的底线不会被突破。

客观来看本轮政策宽松力度不及 2014-2015 年

当前行业面临的压力仍未扭转

尽管托底政策逐步加码，但销售下行仍在加深，基本面拐点仍未显现。2022 年 1-4 月全国销售金

额、销售面积累计同比下降 29.5%、20.9%。受经济周期影响叠加常态化疫情防控对生产消费的

影响，商品房 4 月单月销售规模已经下滑到 1 亿方以下，在不考虑一二月（有春节影响）的情况

下系近 5 年单月最差的销售表现。3 月末个人住房贷款余额 38.8 万亿，同比增速 8.9%降至历史新

低；2 月、4 月居民部门新增中长期贷款为负，再次证明了需求侧依然疲弱，购房信心仍未修复。

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图 1： 1-4 月房地产销售面积累计同比增长-20.9% 图 2： 1-4 月房地产销售金额累计同比增长-29.5%

数据来源：国家统计局，东方证券研究所 数据来源：国家统计局，东方证券研究所

图 3：个人住房贷款余额同比增速持续下滑 图 4：2022 年 2 月、4 月居民新增中长期贷款为负

数据来源：央行，东方证券研究所 数据来源：央行，东方证券研究所

房企仍面临六方信用中的多方主体收缩，行业信用危机仍在蔓延，资金面持续收紧。在年度策略

报告《政策回暖，期待更大力度需求端政策打破信用收缩负循环》中，我们详细分析了房企面临

六方债权人中至少 4-5 方的“挤兑”，具体来看：①地方政府预售资金监管及地价支付较年初稍

有缓和。如上文分析，部分城市降低监管额度、允许银行保函替换监管资金，一定程度上改善了

房企现金流，但会结构性倾向高评级房企。②供应商对开发商仍在收缩信用。受恒大违约事件影

响，供应商对开发商提高付款要求，供需双方博弈，过去开发商议价能力强的局面被扭转。③市

场持续下行带来销售压力以及购房者对房企信用进行甄别，烂尾楼成为购房者担心的重要问题之

一。④信托机构对低评级民营房企收紧。由于信托等非标通道在高杠杆房企的敞口较大，在目前

的行业环境下，信托机构纷纷进入风险回避状态，到期不续做、提前收回资金或要求追加担保物

的情况非常普遍。⑤境内外公开债券市场，大部分低评级债券下跌至 20-70 不等（面值 100），

基本丧失借新还旧能力。2022 年是房企境外美元债的偿债高峰，公开市场信用收缩成为趋势。⑥

各商业银行在央行的指导下，对房企进行了逆势的信用支持。但是监管部门指导商业银行对不同

评级机构的支持力度有限，因此商业银行亦会选择性的更多支持国企、央企及其他高评级企业。

-39.0%

-20.9%

-60%

-30%

0%

30%

60%

90%

120%

150%

2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1

单月销售面积同比增速 累计销售面积同比增速

-20.4%

-29.5%

-80%

-40%

0%

40%

80%

120%

160%

2018/1 2019/1 2020/1 2021/1 2022/1

单月销售金额同比增速 累计销售金额同比增速

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

45%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2016/3 2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3

个人住房贷款余额（万亿元） 同比增速（%,右轴）

-200%

0%

200%

400%

600%

800%

1000%

1200%

-2,000

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

2019-01 2020-01 2021-01 2022-01

居民新增中长期贷款（亿元） 同比增速（%，右轴）

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本轮政策放松力度不足 2014-2015 年的一半

随着行业基本面持续下探，投资者对于更多城市出台更大力度的宽松政策以及央行使用降准、降

息等货币政策工具的预期持续抬升，并在 5 月初步兑现。但我们认为目前政策力度仍低于 14-15

年，具体表现为调整认贷政策的主要城市范围小于 14-15 年、首套房及二套房按揭贷款率打折力

度低于 14-15 年，后续仍有较大政策空间。

回顾 2014-2015 年的宽松周期，本轮政策放松力度不足上轮一半。2014 年 9 月 30 日，央行、银

监会发布《关于进一步做好住房金融服务工作的通知》，提出首套房贷款利率下限为贷款基准利

率的 7 折（实际执行约为 85 折-9 折），同时全国层面放松“认房认贷”，即对拥有 1 套住房并已

结清相应购房贷款的家庭，再次购房执行首套房贷款政策。随后自 2014 年 11 月至 2015 年 10 月

期间历经 6 次降息，基准利率累计下调 165bp 至 4.9%，此外 2015 年 6 月起推行棚改货币化。相

对应地，本轮宽松自 2022 年 1 月至今 5 年期 LPR 累计下调 20bp 至 4.45%，5 月 15 日央行、银

保监会宣布首套房贷款利率下限调整为 LPR 减 20bp（即最低可至 95 折），但在“认房认贷”调

整方面，3 月至今仅郑州、贵阳、长春等部分二线及三四线城市推行不认贷。对比来看，本轮需

求端政策整体放松力度不足 2014-2015 年的一半，意味着政策不希望主要城市房价过快上涨和居

民增加过多的负债。

表 4：2014-2015 年与本轮宽松周期的政策力度对比

数据来源：Wind，央行，东方证券研究所

图 5：2013 年至今基准利率及房贷利率变化趋势

数据来源：Wind，东方证券研究所

2014年10月-2015年10月 2022年1月至今

基准利率 5年期中长期贷款利率累计下调

165bp 5年期LPR累计下调20bp

首套房贷款

利 率

贷款利率下限为贷款基准利率7

折（但普遍执行为85折-9折）

贷款利率下限为LPR -20 bp (95

折)

认贷政策

全国对拥有1套住房并已结清相

应购房贷款的家庭，再次购房

执行首套房贷款政策

热门城市中，仅个别城市放松

认贷标准，核心城市未放松

棚改货币化 全国推行棚改货币化 仅郑州等个别城市推行棚改货

币化

3.50%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

7.00%

7.50%

2013/3 2014/3 2015/3 2016/3 2017/3 2018/3 2019/3 2020/3 2021/3 2022/3

贷款加权平均利率 个人住房贷款利率 LPR-5Y 中长期贷款基准利率-5Y

-165bp

-20bp

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具体来看，首套房及二套房贷款利率打折幅度低于 14-15 年，仍有进一步下行的空间。根据贝壳

研究院数据， 5 月重点城市按揭贷款利率为首套房贷 4.91%、二套房 5.32%，环比回调 26、13bp，

其中首套房贷款利率单月回落幅度加快。分城市来看，根据易居研究院统计，截至 5 月 19 日

（LPR 下调前）主流城市中已有广州、深圳、苏州、无锡、天津、济南、青岛、郑州、昆明、重

庆等部分银行执行了首套房最低利率（4.40%）。而当前首套房、二套房贷款利率下限分别为

4.25%、5.05%，一方面仍分别有 66、27bp 的下行空间，另一方面从历史上也曾出现过房贷利率

较基准利率打折的情况，特别是当前二套房贷利率加点依然处于较高水平，仍可期待进一步放松。

图 6：首套房贷利率回落明显，但二套房贷利率下限仍偏高 图 7：放款周期持续缩短

数据来源：贝壳研究院，东方证券研究所 数据来源：贝壳研究院，东方证券研究所

近一个月宽松政策有加速迹象

5 月以前，整体来看楼市宽松政策力度偏弱，且主要城市覆盖面有限。主要包括：1 月 5年期 LPR

下调 5bp；1-4 月合计约 19 个一二线城市放松限购，合计约 12 个二线城市放松限贷，合计约 5 个

二线城市放松限售。而 4 月 29 日政治局会议之后，特别是 5 月 10 日之后的两至三周内，宽松政

策出台明显加速，同时力度有所加大。包括：5 年期 LPR 下调 15bp；首套房贷利率下限调整为

LPR-20bp（95 折）；沈阳、长沙、南京、成都、杭州、武汉等 20 余个二线城市放松限购；长春、

沈阳、济南等约 10 个二线城市放松限贷；东莞、杭州、大连、济南等约 10 个二线城市放松限售。

4.91%

5.32%

4.00%

4.50%

5.00%

5.50%

6.00%

6.50%

2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4

首套房贷款利率 二套房贷款利率

首套房利率下限 二套房利率下限

74

29

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2021/1 2021/4 2021/7 2021/10 2022/1 2022/4

放款周期（天）

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图 8：5 月以来宽松政策出台明显加速（不完全统计）

数据来源：中指院，东方证券研究所

供需两端平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会

短期内政策在需求端的力度仍需进一步观察

看好下半年需求侧逆周期调控继续加码，但未来半个月的政策力度仍需进一步观察。一方面虽然

近期各地出台宽松政策的斜率加大，但主要城市的认贷调整、首套房及二套房贷款利率打折均低

于 14-15 年，实质性的政策仍有克制，反映出监管主观上或许对于房价上涨仍较为敏感。另一方

面受制于美联储加息周期下资本外流及人民币贬值的压力，全球宏观环境不支持大幅下调基准利

率，同时居民补贴银行、银行补贴企业的结构（央行数据，3 月末个人住房贷款加权平均利率

5.49%，企业贷款加权平均利率为 4.36%，而事实上居民违约的风险要低于企业）也不支持大幅

降低居民利息。主客观因素相叠加后，我们认为监管的思路并非通过单边需求刺激来化解危机，

因此短期内需求端政策的力度仍有待观察。

供给端政策同步加码

供给端政策思路之一：推动金融机构容忍问题房企的展期。基于“不发生系统性风险的底线”，

3 月 16 日金稳会及随后各部委表态 均把“防范化解风险”放在重要位置，并要求金融机构“不盲

目抽贷、断贷、压贷”，以减少对房企进一步的流动性挤兑。

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表 5：2021 年 7 月以来房企债券展期情况（部分）

展期企业 展期时间 债券展期情况

金科股份 2022-05-27 20 金科 03，本金展期 1 年

世茂股份

2022-05-23 19 世茂 G3，本金展期 1 年

2022-04-24 20 沪世茂 PPN002，85%本金展期 1 年

中梁控股 2022-05-17 5 月到期 8.5%美元债展期 11 个月，7 月到期 9.5%美元债展期 17 个月

龙光集团

2022-04-19 20 龙控 02，90%本金展期 15 个月

2022-04-18 PR 龙债 02，展期 1 年

富力集团 2022-04-06 16 富力 04，本金展期 1 年

融创中国 2022-04-01 20 融创 01，本金展期 18 个月

龙光集团

2022-04-18 20 龙控 02，90%本金展期 15 个月

2022-03-26 18 龙控 02、19 龙控 01，90%本金展期 15 个月

正荣地产 2022-03-17 PR 正荣 01，80%本金展期 1 年

华南城 2022-01-26 2 月到期和 6 月到期两笔美元债，分别展期 6 个月、4 个月

荣盛发展 2022-01-17 1 月到期和 4 月到期两笔美元债获得置换，分别展期 1 年、2.5 年

恒大地产

2022-04-28 19 恒大 01、21 恒大 01，利息展期半年

2022-04-29 19 恒大 02，本息展期半年

2022-01-08 20 恒大 01，本金、利息展期 6 个月

鸿坤地产 2021-12-22 19 鸿坤 01，80%本金展期 1 年

福建阳光集

团

2022-01-17 19 阳集 01，本金展期 3 个月、利息展期 3 个月

2021-12-07 18 福建阳光 MTN001，本金展期 1 年

华夏幸福 2021-12-03 18 华夏 04、18 华夏 03，本息展期 5 年

花样年

2021-12-16 18 花样年、19 花样 02，80%利息展期 1 年、本金展期 2 年

2021-11-24 20 花样 02，80%利息展期 1 年

中国奥园

2021-11-29 奥盈 01 优，本息展期 1 年

2021-11-24 奥创二期资产支持证券，本息展期 1 年

2021-11-22 21 奥园 ABN001，本息展期 1 年

阳光城

2022-02-09 21 阳光城 MTN001，利息展期 6 个月

2022-01-24 21 阳城 01，利息展期 1 年

2021-11-19 18 阳光 04，本金展期 1 年

新力地产

2022-03-28 21 新力 01、展期 2 年

2021-12-22 20 新力 01，利息展期 6 个月

2021-10-19 18 新力 02，本金展期 3 个月

泛海控股

2021-12-24 17 泛海 MTN001，本金、利息展期 1 年

2021-09-10 18 海控 01，本金、利息展期 2 个月

2021-07-09 19 泛控 01，本金展期 6 个月

数据来源：公开资料整理，东方证券研究所

供给端政策思路之二：鼓励优质房企收购困难房企的优质项目，压实实控人责任，提高其偿债意

愿。21 年 12 月，央行、银保监会提出重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目，同时并购

贷不计入三道红线。3 月以来监管层面对收并购支持力度逐步加大，要求金融机构“做好重点房

地产企业风险处置项目并购的金融服务”、“区分项目风险与企业集团风险”，并对 AMC、银行

给予相应政策指导支持。2022 年以来包括华润置地、招商蛇口、建发、中铁建等国央企和美的、

新希望、旭辉等民企陆续获得并购贷授信额度或并购债券支持，同时东方资产、长城资产等金融

机构相继发行收并购债券，行业并购融资规模近 2600 亿元。从实际推进情况来看，AMC 已加速

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介入房企纾困，并成为化解风险的主要参与方，其中长城资产、华融资产以战略合作的形式分别

联手央企和地方国企介入佳兆业、中南建设的流动性风险化解。此外 5 月阳光城、金科等出险企

业陆续公告出售项目、引入战投等动作。而随着 6 月 1 日地方国企河南铁建投资集团拟收购建业

地产 29.01%股份并认购 7.08 亿港元可换股债券，标志着并购纾困的思路开始取得实质性进展。

表 6：2022 年以来房企及金融机构并购融资情况

房企并购贷额度 并购债发行规模

日期 企业 性质 并购贷额

度 (亿元)

分类 日期 企业 企业

性质

并购债规

模(亿元)

1 月 25 日 华润置地 央企 200

房企

1 月 4 日 招商蛇口 央企 12.9

1 月 25 日 华润万象 央企 30 1 月 13 日 保利置业 央企 50

2 月 14 日 大悦城 央企 100 1 月 26 日 建发股份 国企 10

2 月 18 日 大悦城 央企 100 2 月 10 日 绿城中国 国企 30

2 月 21 日 五矿地产 央企 100 2 月 21 日 建发股份 国企 15.3

2 月 25 日 瑞安房地产 民企 100 3 月 25 日 中国金茂 央企 15

3 月 3 日 碧桂园 民企 150 3 月 29 日 中国铁建 央企 3

3 月 3 日 美的置业 民企 60 4 月 19 日 信达地产 国企 5.8

3 月 3 日 福州万科 国资 30 4 月 22 日 保利发展 央企 15

3 月 9 日 旭辉 民企 50 合计 157

3 月 9 日 美的置业 民企 90

金融

机构

日期 银行/AMC

并购债规

模(亿元)

3 月 22 日 美的置业 民企 100 1 月 17 日 浦发银行 50

3 月 24 日 新希望 民企 50 1 月 27 日 广发银行 50

3 月 25 日 美的置业 民企 120 2 月 15 日 平安银行 50

3 月 25 日 碧桂园 民企 200 2 月 17 日 兴业银行 100

3 月 30 日 旭辉 民企 100 2 月 18 日 东方资产 100

4 月 21 日 新希望 民企 80 3 月 3 日 上海银行 30

4 月 27 日 越秀地产 国企 300 3 月 13 日 长城资产 100

合计 1960 合计 480

数据来源：公司公告，东方证券研究所

供给端政策思路之三：推行信用保护工具疏通优质民企融资渠道。5 月 11 日证监会提出民营企业

债券融资专项计划，由中证金融运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构联合创设信用保护

工具等方式，对民营企业债券融资提供增信。5 月 16 日龙湖、碧桂园、美的置业等民营房企被监

管机构选定为示范房企，陆续发行供应链 ABS 及公司债，5 月 24 日新城控股发行中期票据，此

外旭辉也拟于近期发行公司债及供应链 ABS，上述民营房企债券融资均覆盖 CDS、CRMW 等信

用保护工具，其创设规模（即触发违约事件后的最高赔付金额）覆盖债券发行规模在 8%-40%之

间，意味着中证金融、中债信用增进公司等“国家队”以小额本金先行为优质民企背书支持其融

资。考虑到以上 5 家民营房企本身融资阻力相对较小，我们认为此举的“宽信用”示范效应要强

于实际意义，有利于提振市场信心，同时后续高评级民营房企融资渠道有望进一步打开。

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表 7：近期民营房企 “债券+信用保护工具”组合的发行情况

房企 债券标的 发行规模 期限 票面利率 保护工具 保护工具

创设规模 创设机构

龙湖集团

22 龙湖 03 5 亿元 3+3 年 4.0% 信用保护合约 4000 万元 中信证券，中证金融

22 信联 1A 4.02 亿元 1 年 优先级 3.5% 信用保护凭证 4000 万元 中信证券，中证金融

美的置业 22 美置 01 10 亿元 2+2 年 4.5% CDS 1 亿元 国泰君安，中证金融

碧桂园 22 碧地 01 5 亿元 1+1+1 年 4.5% CDS 2 亿元 中信建投，中证金融

新城控股 22 新城控股

MTN001

10 亿元 2+1 年 6.5% CRMW 1.3 亿元 上海银行，中债信用增

进公司

数据来源：公司公告，东方证券研究所

供需两端政策平均发力的逻辑下，困难房企将失去机会

在短期延续供需两端政策平均发力的逻辑下，我们认为困难房企资产负债表的修复节奏将会受到

拖累，短期仍然缺乏加杠杆的能力，债权人平均遭受一定损失，居民部们缓慢增加一定杠杆。考

虑到监管可能不希望主要城市房价过快上涨和居民增加过多的负债，同时结合宏观环境压力将压

制更有力的货币政策释放，从而短期内需求端宽松政策出台的力度或低于预期。对于困难房企而

言，随着市场很难快速反弹、偿付压力持续累积，同时信用保护工具等新增融资渠道也并不向低

评级房企打开，因此仅能寻求展期试图以时间换空间，但在“生死”界限不明确的状态之下，债

权人仍然会持观望态度，而企业仍需偿债，因此仅剩下折价出售资产的出路，困难房企会大规模

损失资本金，资产负债表的修复节奏会受到极大拖累，短期将失去加杠杆的能力。债权人将会平

均遭受一定损失，但其中有优先劣后的排序，如在保交付的底线下购房者的利益将会优先得到保

护，供应商及银行、信托等机构则会相对滞后。而在需求端继续渐进式地释放宽松政策的过程中，

在匹配以适度降息以缓解居民本息支出压力的情况下，居民部门则会缓慢增加一定杠杆。

展望下半年，供需两端有望看到更大力度政策

看好下半年出台更大力度宽松政策。在我们的框架中，需求端的有效政策和供给端的有效政策都

很明确，但我们认为当下供需两端的政策力度仍有待观察。而随着销售压力和信用危机短期内很

难明显改善，料下半年的政策或将有限度地突破现有框架，有望看到供需两端更大的宽松力度。

具体而言，可能看到的需求端政策包括首套房及二套房贷款利率下限降低、更多主要的城市放松

认贷条件等，供给端政策包括推动国资或 AMC 公司项目层面入股、政府层面纾困基金的直接支

持、窗口指导金融机构购买债券等。

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表 8：下半年在供需两端有可能看到的有效政策

分类 政策内容

需求端

首套房房贷利率下限进一步降低。

二套房房贷利率下限进一步降低。

更多主要的城市放松认贷条件，打通房价和信贷间的循环（北上广深可能最迟）。

继续小幅下调基准利率。

部分城市推行棚改货币化支持手段。

供给端

项目入股。国资或 AMC 公司以项目入股的方式给困难公司的项目增信。

政府层面纾困基金的直接支持。

公司层面引入战略投资（难度较大，若出现则应视为非常强的政策信号）。

窗口指导金融机构购买债券等，或央行、证金公司背书（当前金融机构能做到不抽

贷，但但从市场化角度看无人愿意购买房企债券。需要监管更深度干预）。

A 股地产股权益融资放开（概率较低，但若放松则为大利好）。

数据来源：东方证券研究所

市场依然处于筑底期，对全年量价持谨慎态度

从供需关系来看，当前基本面不支持新房量价再做突破

需求是地产销售量价的核心驱动，量在价前。从历史上商品房销售的量价关系来看，很明显量价

同比基本同步，量在价前，表明整体而言，过去市场主要是需求侧主导的。

基本面供需两端均缺少空间，全年的量价表现并不乐观。从供给端来看，2020、2021 年全年的

土地出让面积分别下滑 1.1%和 15.5%，2022 年 1-4 月累计土地出让面积下降 46.5%，价格端地

价涨幅较大，当需求转弱的时候，高地价导致市场价格调节机制（就是降价）空间有限。从需求

侧来看，疫情后的政策刺激使得居民部门杠杆率继续增长，目前在历史高位盘整，继续加杠杆的

空间比较有限。因此我们认为当前基本面不支持新房量价再做突破。

图 9：商品房月度销售面积和销售单价同比增速

数据来源：国家统计局，东方证券研究所

-20.0%

-10.0%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

销售面积单月同比（左轴） 销售单价单月同比（右轴）

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图 10：土地购置面积和成交价款同比增速 图 11：居民部门杠杆率（%）

数据来源：国家统计局、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

从重点企业销售来看，头部企业亦未能在行业下行中幸免

自 2021 年下半年以来行业迅速下滑，2022 年开年延续颓势。进入 2022 年以来，由于去年同期

的高基数叠加促销力度下降，1 月百强销售大幅下滑四成。由于需求低迷，房企推盘意愿不足，2

月百强销售环比继续下滑。进入 3 月之后，由于政策力度始终不大，市场反应一般，3 月百强销

售同比跌幅加大，房企普遍不再披露全年销售目标。4-5 月，百强销售同比下滑近六成，剔除疫

情直接影响后环比仍下滑。

图 12：重点公司 2022 年 1 月销售情况

数据来源：克而瑞、公司公告、东方证券研究所

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

2017/1/31

2017/5/31

2017/9/1

2018/1/1

2018/5/1

2018/9/1

2019/1/1

2019/5/1

2019/9/1

2020/1/1

2020/5/1

2020/9/1

2021/1/1

2021/5/4

2021/9/7

2022/1/7

土地累计购置面积同比 土地成交价款同比

40.0%

45.0%

50.0%

55.0%

60.0%

65.0%

2017/3

2017/6

2017/9

2017/12

2018/3

2018/6

2018/9

2018/12

2019/3

2019/6

2019/9

2019/12

2020/3

2020/6

2020/9

2020/12

2021/3

2021/6

2021/9

2021/12

2022/3

居民部门杠杆率（%）

公司名称 1月销售金额

（亿元） 单月同比 累计销售金额

（亿元） 累计同比 1月销售面积

（万平） 单月同比 累计销售面积

（万平） 累计同比

碧桂园 495 -11% 495 -11% 589 -8% 589 -8%

万科集团 335 -52% 335 -52% 203 -56% 203 -56%

中国恒大 30 -95% 30 -95% 37 -95% 37 -95%

融创中国 278 -21% 278 -21% 193 -23% 193 -23%

保利发展 283 -33% 283 -33% 176 -38% 176 -38%

中海地产 155 -46% 155 -46% 79 -48% 79 -48%

绿地控股 120 -25% 120 -25% 101 -31% 101 -31%

新城控股 90 -46% 90 -46% 64 -65% 64 -65%

龙湖集团 108 -29% 108 -29% 63 -30% 63 -30%

世茂集团 75 -62% 75 -62% 46 -59% 46 -59%

华润置地 150 -38% 150 -38% 79 -37% 79 -37%

招商蛇口 152 -38% 152 -38% 66 -27% 66 -27%

阳光城 67 -52% 67 -52% 42 -57% 42 -57%

金地集团 150 -37% 150 -37% 72 -39% 72 -39%

旭辉集团 85 -48% 85 -48% 56 -44% 56 -44%

中南建设 45 -66% 45 -66% 37 -62% 37 -62%

金科股份 84 -38% 84 -38% 111 -12% 111 -12%

中国金茂 100 -50% 100 -50% 58 -59% 58 -59%

荣盛发展 44 -27% 44 -27% 39 -16% 39 -16%

龙光地产 106 -45% 106 -45% 62 -49% 62 -49%

美的置业 75 -39% 75 -39% 70 -29% 70 -29%

TOP5 1546 -41% 1546 -41% 1272 -45% 1272 -45%

TOP6-10 687 -43% 687 -43% 401 -46% 401 -46%

TOP11-20 961 -40% 961 -40% 604 -44% 604 -44%

TOP21-50 1684 -38% 1684 -38% 951 -42% 951 -42%

TOP51-100 971 -43% 971 -43% 545 -45% 545 -45%

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图 13：重点公司 2022 年 2 月销售情况

数据来源：克而瑞、公司公告、东方证券研究所

图 14：重点公司 2022 年 3 月销售情况

数据来源：克而瑞、公司公告、东方证券研究所

公司名称 2月销售金额

（亿元） 单月同比 累计销售金额

（亿元） 累计同比 2月销售面积

（万平） 单月同比 累计销售面积

（万平） 累计同比

碧桂园 428 -35% 923 -24% 510 -33% 1099 -22%

万科集团 311 -30% 646 -44% 179 3% 382 -40%

中国恒大 22 -93% 52 -94% 22 -94% 58 -94%

融创中国 225 -32% 503 -26% 193 5% 386 -11%

保利发展 215 -35% 498 -34% 151 85% 327 -11%

中海地产 115 -51% 270 -48% 72 -41% 151 -45%

绿地控股 80 -55% 201 -41% 73 -53% 174 -42%

新城控股 102 -27% 191 -37% 131 -15% 194 -42%

龙湖集团 93 -59% 201 -47% 57 -58% 120 -47%

世茂集团 73 -57% 148 -60% 45 -54% 91 -57%

华润置地 100 -43% 250 -40% 59 -39% 138 -38%

招商蛇口 100 -42% 252 -40% 50 -40% 116 -33%

阳光城 34 -80% 101 -67% 21 -76% 63 -66%

金地集团 87 -51% 237 -43% 17 -70% 89 -49%

旭辉集团 83 -43% 167 -45% 53 -39% 109 -42%

中南建设 55 -50% 101 -59% 44 -43% 81 -54%

金科股份 64 -62% 148 -51% 85 -52% 196 -35%

中国金茂 70 -65% 170 -58% 38 -67% 96 -63%

荣盛发展 30 -28% 74 -27% 27 -43% 66 -29%

龙光地产 48 -66% 154 -54% 24 -21% 86 -43%

美的置业 67 -37% 142 -38% 65 -41% 136 -36%

TOP5 1294 -37% 2840 -40% 1118 -28% 2389 -38%

TOP6-10 464 -52% 1151 -47% 417 -42% 818 -44%

TOP11-20 735 -58% 1696 -49% 447 -53% 1051 -48%

TOP21-50 1196 -52% 2880 -45% 795 -47% 1746 -45%

TOP51-100 946 -32% 1917 -38% 467 -50% 1012 -47%

公司名称 3月销售金额

（亿元） 单月同比 累计销售金额

（亿元） 累计同比 3月销售面积

（万平） 单月同比 累计销售面积

（万平） 累计同比 2022年预期

销售额（亿 销售增速 目标完成度

碧桂园 406 -46% 1329 -33% 483 -45% 1582 -30% - - -

万科集团 399 -33% 1045 -40% 254 -31% 636 -37%

中国恒大 24 -96% 75 -95% 26 -96% 84 -95% - - -

融创中国 220 -53% 723 -37% 160 -49% 546 -27% - - -

保利发展 409 -15% 907 -26% 256 -20% 583 -15% - - -

中海地产 210 -42% 480 -45% 114 -33% 265 -40% - - -

绿地控股 108 -70% 308 -56% 106 -72% 280 -59% - - -

新城控股 116 -31% 308 -35% 110 -28% 304 -38% - - -

龙湖集团 170 -25% 370 -38% 101 -26% 221 -39% 3000 3% 12%

世茂集团 73 -76% 221 -67% 45 -74% 137 -64% - - -

华润置地 209 -20% 459 -32% 87 -35% 225 -37% - - -

招商蛇口 222 -27% 474 -35% 108 -22% 224 -28% 3300 1% 14%

阳光城 38 -79% 139 -71% 24 -78% 87 -71% - - -

金地集团 218 -19% 455 -34% 102 -5% 190 -32% - - -

旭辉集团 120 -54% 287 -49% 79 -48% 188 -44% - - -

中南建设 60 -75% 161 -67% 46 -71% 127 -62% - - -

金科股份 69 -62% 217 -55% 75 -62% 270 -46% - - -

中国金茂 147 -35% 317 -50% 65 -57% 160 -61% - - -

荣盛发展 35 -75% 108 -55% 31 -74% 97 -55% - - -

龙光地产 45 -71% 199 -59% 20 -44% 106 -44% - - -

美的置业 57 -64% 199 -49% 51 -60% 187 -45% 1400 2% 14%

TOP5 1644 -44% 4484 -41% 1262 -51% 3651 -43% - - -

TOP6-10 979 -35% 2131 -42% 446 -58% 1264 -50% - - -

TOP11-20 963 -54% 2658 -51% 700 -48% 1751 -48% - - -

TOP21-50 1222 -66% 4102 -54% 701 -66% 2447 -53% - - -

TOP51-100 988 -53% 2905 -44% 528 -63% 1540 -54% - - -

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22

图 15：重点公司 2022 年 4 月销售情况

数据来源：克而瑞、公司公告、东方证券研究所

图 16：重点公司 2022 年 5 月销售情况

数据来源：克而瑞、公司公告、东方证券研究所

公司名称 4月销售金额

（亿元） 单月同比 累计销售金额

（亿元） 累计同比 4月销售面积

（万平） 单月同比 累计销售面积

（万平） 累计同比 2022年销售

目标（亿元） 销售增速 目标完成度

碧桂园 305 -60% 1634 -40% 363 -58% 1945 -38% - - -

万科集团 335 -40% 1380 -40% 183 -55% 820 -42% - - -

中国恒大 58 -92% 133 -94% 65 -92% 150 -94% - - -

融创中国 136 -75% 859 -50% 87 -77% 633 -44% - - -

保利发展 305 -41% 1212 -31% 158 -51% 740 -27% - - -

中海地产 240 -30% 720 -41% 109 -34% 374 -38% - - -

绿地控股 80 -59% 388 -57% 123 32% 403 -48% - - -

新城控股 94 -59% 402 -43% 102 -49% 406 -41% - - -

龙湖集团 116 -52% 486 -42% 69 -49% 291 -42% 3000 3% 16%

世茂集团 60 -76% 282 -70% 37 -74% 174 -67% - - -

华润置地 151 -55% 610 -40% 70 -62% 296 -46% - - -

招商蛇口 141 -52% 614 -39% 52 -61% 276 -38% 3300 1% 19%

阳光城 36 -77% 175 -73% 23 -73% 109 -71% - - -

金地集团 125 -61% 580 -42% 43 -72% 234 -46% - - -

旭辉集团 101 -62% 388 -53% 69 -53% 257 -47% - - -

中南建设 48 -76% 209 -69% 37 -74% 164 -66% - - -

金科股份 64 -63% 281 -57% 90 -46% 360 -46% - - -

中国金茂 102 -66% 419 -55% 61 -55% 221 -59% 2400 2% 17%

荣盛发展 33 -52% 142 -54% 30 -42% 127 -52% - - -

龙光地产 32 -76% 231 -63% 25 -50% 131 -45% - - -

美的置业 46 -68% 245 -54% 32 -72% 219 -52% 1400 2% 18%

TOP5 1321 -57% 5805 -46% 893 -69% 4544 -51% - - -

TOP6-10 640 -57% 2771 -47% 459 -39% 1723 -47% - - -

TOP11-20 773 -63% 3431 -55% 444 -68% 2195 -54% - - -

TOP21-50 1309 -58% 5411 -55% 859 -52% 3306 -53% - - -

TOP51-100 881 -61% 3786 -49% 533 -60% 2073 -56% - - -

房地产行业策略报告 —— 克制力度的逆周期宽松

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

23

我们预计市场的复苏是不同步的，可能会呈现明显的区域特征

从城市能级来看，低能级城市调整程度更深，高能级城市已经在酝酿复苏动能。从一二三四线城

市市场来看，不同能级的市场成交面积均有明显缩量。但从结构来看，一二线城市已经在积蓄复

苏的潜能。受疫情防控影响，从 2 月到 4 月，均有一线城市处在封闭式管理的状态，使得近期成

交量价均有所回落，但是总体来说一线城市在疫情后的市场表现要优于疫情前，这可能是跟相对

宽松的信贷政策是相关的，我们预计随着这一轮疫情的逐渐消退，一线城市市场会有明显的反弹。

二线城市是近年来成交的中坚力量，随着近期政策的不断出台，成交价已有企稳反弹的趋势。三

四线城市前期调整程度更深，价格也有回调的趋势，或许需要等到一二线城市率先复苏才有可能

迎来实质性好转。

图 17：一线城市一手房成交量价 图 18：二线城市一手房成交量价

数据来源：克而瑞、东方证券研究所 数据来源：克而瑞、东方证券研究所

图 19：三线城市一手房成交量价 图 20：四线城市一手房成交量价

数据来源：克而瑞、东方证券研究所 数据来源：克而瑞、东方证券研究所

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2019/7

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成交面积（万方）-左轴 成交单价（元/平）-右轴

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从区域来看，我们预计区域复苏的节奏也显著分化。当我们从区域来看市场的时候，我们也可以

看到不同区域的市场表现并不相同。以上海为中心的长三角区域尽管经济基本面较好，但是受疫

情影响，成交量价均有明显回落；而珠三角地区由于疫情防控较早，在经历年初的回落之后，量

价均有复苏迹象，我们预计后续市场将继续恢复。京津冀及其他区域近年来量价均保持了相对稳

定，我们预计会随着经济回暖而渐进改善，较难成为市场复苏的主导力量。我们认为，市场真正

的回暖，仍需等待热点区域率先完成实质性的恢复。

图 21：长三角城市一手房成交量价 图 22：珠三角城市一手房成交量价

数据来源：克而瑞、东方证券研究所 数据来源：克而瑞、东方证券研究所

图 23：京津冀城市一手房成交量价 图 24：其他城市一手房成交量价

数据来源：克而瑞、东方证券研究所 数据来源：克而瑞、东方证券研究所

从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能

从二手房成交来看，楼市也在积累反弹动能。与受政策调控影响较大的新房不同，二手房需求受

调控影响较小，一定程度上代表了真实需求，可以作为楼市复苏的先导指标。受疫情影响，一线

城市二手房成交量反弹乏力，尽管成交价并未明显下调，而二线城市量价均在恢复，这可能也意

味着楼市的反弹动能正在积蓄。

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成交面积（万方）-左轴 成交单价（元/平）-右轴

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图 25：一线城市二手房月度成交套数

数据来源：克而瑞、东方证券研究所

图 26：一线城市二手房价（元/平）

数据来源：克而瑞、东方证券研究所

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一线城市二手房价

上海 北京 广州 深圳

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图 27：二线城市二手房月度成交套数

数据来源：克而瑞、东方证券研究所

图 28：部分二线城市二手房价（元/平）

数据来源：克而瑞、东方证券研究所

信用危机蔓延叠加销售乏力，行业集中度或进一步下降

信用违约事件对房企销售额产生了立竿见影的影响，头部房企也未能幸免。可以看到头部房企出

现违约事件后，购房者对房企信用进行甄别，对烂尾楼的担忧即刻反映在购房选择上，房企单月

销售额随之立即腰斩，甚至逐步归零。我们看到销售榜单的大幅更迭主要也是源于此。

表 9：信用违约事件对房企销售额的影响是立竿见影的（销售额单位：亿元）

公司名称 2021 年 2022 年

1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月 1 月 2 月 3 月 4 月

碧桂园 556.2 662.0 758.0 760.0 805.0 723.0 744.0 598.0 567.0 588.0 529.0 298.0 494.5 428.4 406.0 305.0

万科 702.0 442.7 597.6 562.4 567.7 675.7 516.2 385.5 360.3 370.9 559.7 462.3 335.0 311.0 398.7 335.3

中国恒大 602.7 298.5 625.3 685.0 656.5 693.6 441.3 365.7 70.9 -11.5 -7.0 -20.7 29.8 22.0 23.5 58.0

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南京 合肥 天津 杭州 武汉 郑州 重庆

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南京 合肥 天津 杭州 武汉 郑州 重庆

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融创中国 350.0 332.0 472.0 554.0 707.0 793.0 491.1 451.9 465.0 510.0 369.0 481.0 278.0 225.0 220.0 136.0

保利地产 420.0 330.0 482.0 514.0 589.0 515.0 422.1 469.9 350.0 510.1 379.9 403.0 283.0 215.0 409.0 305.0

中海地产 285.3 234.9 360.6 344.5 344.8 483.9 276.3 238.8 200.2 258.9 276.8 405.0 155.2 114.6 210.3 239.9

绿地控股 161.0 180.0 364.0 197.1 235.3 503.4 230.2 215.0 216.0 210.2 155.0 235.8 120.1 80.4 107.5 79.9

新城控股 165.5 139.7 169.9 227.9 242.0 245.4 155.3 171.4 188.2 238.4 186.7 209.6 89.6 101.8 116.4 94.3

龙湖集团 150.6 224.4 225.5 239.7 278.1 308.0 190.2 200.8 202.0 260.2 224.5 396.9 107.5 93.1 169.7 115.8

世茂地产 200.2 169.9 305.1 252.2 290.5 310.0 220.9 240.4 225.8 203.4 180.5 100.0 75.1 72.7 73.3 60.4

华润置地 242.0 175.0 261.0 332.0 251.0 387.0 230.1 202.0 220.0 201.9 203.0 453.0 150.0 100.2 208.8 151.0

招商蛇口 246.0 172.5 305.0 290.0 314.1 442.1 203.6 200.9 238.4 163.9 251.6 440.0 151.5 100.1 221.9 140.5

阳光城 139.1 166.5 180.5 155.0 171.9 200.0 125.1 191.0 209.9 106.1 92.1 100.9 67.1 33.5 38.0 36.4

金地集团 239.0 177.2 269.8 317.0 282.0 340.0 259.5 190.0 212.0 163.5 173.0 242.3 149.6 87.4 218.0 125.0

旭辉集团 162.2 144.8 260.0 264.6 269.0 260.9 208.8 200.2 160.0 162.0 165.0 215.0 84.8 82.6 120.0 101.0

中南置地 135.2 110.5 238.1 200.3 201.1 203.2 175.3 140.5 127.2 163.4 125.4 145.1 45.3 55.2 60.1 48.1

金科股份 136.3 169.1 179.6 175.3 187.9 171.8 168.0 120.5 162.9 150.2 125.0 126.0 84.0 64.3 68.7 64.0

中国金茂 201.0 202.0 225.0 299.4 174.1 200.0 175.0 143.5 138.0 201.0 177.2 219.8 100.0 70.0 146.6 102.4

蓝光发展 82.1 81.6 88.6 95.1 99.1 30.0 12.9 -489.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

荣盛发展 59.9 41.4 139.1 69.4 157.4 125.9 75.3 107.9 116.8 105.1 86.9 209.9 43.8 29.7 34.6 33.4

龙光集团 193.6 140.4 154.0 130.9 138.1 125.1 143.0 127.3 101.5 138.7 132.7 145.7 106.1 47.5 45.0 32.0

美的置业 123.0 107.0 157.0 143.0 160.0 135.0 106.3 80.5 78.5 101.7 81.0 97.0 75.0 67.0 57.0 46.3

佳兆业 82.5 92.2 133.8 113.4 118.0 98.8 101.0 79.0 57.0 82.0 100.6 11.2 0.0 0.0 73.1 13.2

新力控股 81.4 77.9 113.9 76.0 118.5 120.2 100.9 81.6 22.0 8.2 8.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

建业地产 30.1 29.6 105.5 54.0 75.7 95.2 23.2 52.6 53.8 30.0 27.4 103.7 20.9 16.5 10.1 32.7

数据来源：克尔瑞，各公司公告，东方证券研究所

头部房企出险后，行业集中度持续下降，百强房企销售弱于行业平均。2022 年 1-4 月 TOP10、

TOP10-20、TOP20-50、TOP50-100 房企销售金额的同比增速分别为-46.0%、-54.5%、-54.8%

和-49.0%。1-4 月 TOP10 销售集中度下降至 16%。可以看到全国层面整体的销售下滑幅度小于百

强数据以及龙头房企的数据，除去统计口径的差异外，可能是去年下半年以来市场下行，部分地

方中小企业承接了出险房企的市场份额。

图 29：1-4 月百强房企销售弱于行业平均 图 30：头部房企市占率呈下降趋势

数据来源：国家统计局，克尔瑞，东方证券研究所

备注：市占率分子为克尔瑞销售榜单权益销售额，分母为全国商品房销售金额

数据来源：国家统计局，克尔瑞，东方证券研究所

-46.0%

-54.5% -54.8%

-49.0%

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TOP10 10-20 20-50 50-100 全国

销售金额同比增速

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TOP5 TOP10 TOP20 TOP30 TOP50

2020年 2021年 2022年1-4月

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从近期拿地情况来看，料行业集中度下降的趋势还会持续。以广州、苏州首轮集中供地为例，拿

地企业基本以央企及地方国企托底为主，头部民企几乎隐身，个别地方企业得以机会性拿地，逆

势争取到后续持续发展的机会，未来在区域的份额有望增加。

表 10：以广州、苏州首轮集中供地为例，成交以本地国企和央企为主，头部民企集体隐身

广州 2022 年首轮土拍情况

地块位置 成交价 溢价率 竞得房企 属性

海珠区石榴岗 21.07 亿元 0% 广州地铁集团 本地国企

海珠区赤沙车辆段 94.54 亿元 0% 广州地铁集团 本地国企

荔湾区陆居路 流拍

荔湾区金桥二期 5.49 亿元 10% 兰园控股 民企

白云区空港大道 27.81 亿元 + 9%自持 0% 中海地产 央企

白云区广海路 37.85 亿元 0% 广州地铁集团 本地国企

白云区东平地铁站 11.71 亿元 0% 广州地铁集团 本地国企

白云区广龙路 2.19 亿元 0% 广州建筑 本地国企

白云区广龙路 2.01 亿元 0% 越秀地产 本地国企

白云区马沥智慧健康产业园区 6.55 亿元 + 13.8 亿元配建 0% 广州建筑 本地国企

黄埔区长贤路 25.58 亿元 0% 知识城（广州）产业投资 本地国企

花都区凤凰路 7.11 亿元 0% 广州宝信 本地国企

番禹区沙头街 14.33 亿元 0% 广州番禹交通 本地国企

南沙区珠江街 15.61 亿元 0% 广州南投 本地国企

南沙区亭角地区 27.36 亿元 0% 越秀地产 本地国企

南沙区亭角地区 16.33 亿元 0% 中铁置业 央企

增城区新塘镇 12.86 亿元 0% 中铁二十局 央企

增城区地铁 21 号线朱村街 13.28 亿元 0% 大华集团（广州） 民企

苏州 2022 年首轮土拍情况

地块位置 成交价 溢价率 竞得房企 属性

高新区狮山街道 10.52 亿元 12.5% 大悦城控股 央企

高新区枫桥街道 6.85 亿元 0.0% 苏高斯 本地国企

高新区浒墅关 1.86 亿元 0.0% 苏高斯 本地国企

高新区浒墅关 24.36 亿元 0.0% 苏高斯 本地国企

相城区高铁新城 23.80 亿元 0.0% 苏州恒泰 本地国企

相城渭塘镇 8.43 亿元 0.0% 相城城投 本地国企

姑苏区苏锦衍道 19.11 亿元 1.64% 苏州市保障性住房建设 本地国企

苏州工业园区 36.16 亿元 15% 招商局地产 央企

吴江东太湖度假区 30.68 亿元 0.0% 天健地产&吴江城投 本地国企

吴江高新区 8.77 亿元 0.0% 盛泽投资 本地国企

吴中区度假区 13.28 亿元 0.0% 太湖城投 本地国企

吴中区木渎镇 10.53 亿元 0.0% 木渎集团 本地国企

吴中经开区 9.71 亿元 0.0% 天鸿伟业 本地国企

苏州工业园区 10.00 亿元 0.0% 建屋 本地国企

苏州工业园区 19.73 亿元 3.14% 中铁建 央企

数据来源：中指院，东方证券研究所

行业集中度发散的本质原因是头部房企的优势不再。我们在《政策回暖，期待更大力度需求端政

策打破信用收缩负循环》中提出了房企的资金池模型。头部房企的优势主要在于“资金池游戏”

房地产行业策略报告 —— 克制力度的逆周期宽松

有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

29

即在此前快速扩张过程中，大量使用财务杠杆增加自由可用现金，同时通过供应链融资、统筹合

作方回款、盘活预售监管资金等方式大量占用上下游资金（即使用权益杠杆和经营杠杆），从而

放大“时间差”现金，通过优化资金使用效率提高净资产周转率，只要房价始终上涨，资金池便

可始终维系，各方债权人也会对房企宽松信用。但在强调控引发销售下行、触发恒大等房企债务

危机，并演变为行业用危机后，6方债权人中至少 4-5方对房企收缩信用，各方挤兑下房企资金池

难以为继，且头部房企影响更大。而在销售端，全国化扩张的头部房企对本地市场的了解及政商

关系均不及本地房企，最终导致头部房企的份额被本地房企侵蚀，行业集中度下降。在这一过程

中，反而是财务相对稳健的地方房企在信用端和销售端体现出优势， 看好在本轮行业洗牌中获得

份额增长。

图 31：房企资金池模型示意图

数据来源：东方证券研究所

市场整体复苏不及预期，我们下调对全年关键指标的预测

受疫情以及政策效果不及预期的影响，我们下调了对全年关键指标的预测，我们预计 2022 年各

指标同比负增长 10-30%。分指标来看，我们预计销售面积全年同比下滑 19.3%，销售金额下滑

27.2%，新开工面积下滑 29.4%，投资完成额同比下滑 10.1%。从复苏节奏来看，我们认为从 Q2

开始单月同比降幅缓慢收窄，但各项指标依然较难恢复去年同期。

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有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。

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图 32：销售面积同比增速预测 图 33：销售金额同比增速预测

备注：22 年 5 月及以后为预测数据 备注：22 年 5 月及以后为预测数据

数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所

图 34：新开工面积同比增速预测 图 35：投资完成额同比增速预测

备注：22 年 5 月及以后为预测数据

数据来源：东方证券研究所

备注：22 年 5 月及以后为预测数据

数据来源：东方证券研究所

投资建议

看好下半年宽松力度加大，但节奏上并非一蹴而就，房地产行业小周期仍在。截至目前，逆周期

调控政策在力度上虽有所克制，但近期确有加速迹象，行业“基本面强则政策打压，基本面弱则

政策托底”的小周期依然存在。预计随着基本面进一步筑底，更大力度宽松政策有望在下半年释

放，市场端明显的复苏态势或将在四季度呈现。而在本轮周期中，具备信用和融资优势的央国企

和高信用评级民企此前把握拿地机遇期，底价或低溢价补充土储，将有力保障未来盈利空间，行

业整体估值有望修复。

行业洗牌仍将持续，剩者为王。短期政策供需两端平均发力的逻辑下，销售端回暖速度或将低于

预期，市场低位盘整期仍将持续，困难房企在偿付压力下或将被迫接受折价出售资产，最终所有

者权益损失殆尽，彻底失去加杠杆能力。而在本轮洗牌中，财务相对稳健的地方房企在信用端和

销售端体现出优势， 随着头部企业的收缩有望获得份额增长。我们继续看好龙头房企市场调整阶

1.9%

-19.3%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

2021/6

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2022/8

2022/9

2022/10

2022/11

2022/12

单月同比 累计同比

4.8%

-27.2%

-70%

-50%

-30%

-10%

10%

30%

50%

2021/6

2021/7

2021/8

2021/9

2021/10

2021/11

2021/12

2022/1

2022/2

2022/3

2022/4

2022/5

2022/6

2022/7

2022/8

2022/9

2022/10

2022/11

2022/12

单月同比 累计同比

-11.4%

-29.4%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

2021/6

2021/7

2021/8

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2021/10

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2022/1

2022/2

2022/3

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2022/6

2022/7

2022/8

2022/9

2022/10

2022/11

2022/12

单月同比 累计同比

4.4%

-10.1%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2021/6

2021/7

2021/8

2021/9

2021/10

2021/11

2021/12

2022/1

2022/2

2022/3

2022/4

2022/5

2022/6

2022/7

2022/8

2022/9

2022/10

2022/11

2022/12

单月同比 累计同比

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-100.0%

-80.0%

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

融创中国 融创服务

段的优势地位，此外区域型房企有望在结构性市场中拥有更好的弹性。重点推荐国企和高信用评

级民企为主的组合：保利发展(600048，买入)、金地集团(600383，买入)、万科 A(000002，买

入)、龙湖集团(00960，买入)、旭辉控股集团(00884，买入)，建议关注华润置地(01109，未评

级)、招商蛇口(001979，未评级)及高评级的地方龙头： 建发股份(600153，未评级)、滨江集团

(002244，未评级)。

物管：

物管行业 2021 年以来走势复盘：极热极冷倏忽转换，但估值

修复已经启动

自 2018 年物管行业价值被资本市场发现以来，连续 2 年均为投资者创造了良好的回报。到了

2021 年物管经历了从极热到极冷的快速切换，通过复盘其中代表公司的走势，或许可以为我们后

续判断行业提供借鉴意义。我们以板块内较具有代表性的公司之一融创服务为例，可以看到物管

行业从 2021 年以来资本市场的表现大概可以分为四个阶段：

首先在 2021 年初到 7 月的第一阶段，年初十部委发文政策利好，加上年报业绩普遍超预期，板块

气势如虹，超额收益明显；

而 7 月下旬开始到 9 月中旬的第二阶段形势则有所改变，以 7 月 23 日《关于持续整治规范房地产

市场秩序的通知》、《北京市住宅小区物业服务成本计价规则》等政策文件为代表的突发政策利

空，引发资本市场对物管商业模型的担忧，板块急跌；

9 月下旬至 2022 年 2 月持续下行，以恒大为代表的民营地产公司持续出险，地产风险传递到产业

链，板块继续震荡下行，物管公司与地产母公司的表现高度一致。

2022 年 2 月进入业绩期以来，在基本面和政策的催化下，板块进入估值修复阶段，港股物业公司

的估值修复领先于地产。

图 36：典型公司融创中国与融创服务近一年来股价表现复盘

数据来源：Wind, 东方证券研究所

第一阶段：政策利好，业绩超预期

第二阶段：突发利空，股价急跌

第三阶段：地产风险外溢，震荡下行

第四阶段：估值修复

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当前物业行业面临的两大约束：新房开发量的收缩和市场化发

展带来的利润率下行压力

房地产开发仍处在筑底期，新房增量和非业主增值服务受到较大影响

前文中我们已经分析了今年新房销售的情况，我们对全年销售的量价持谨慎态度，这也会影响到

物业市场增量的来源。当然更重要的直接影响是，2022 年非业主增值服务可能会成为物业公司业

绩的拖累项。

2021 年增值服务已经成为物业公司成长的核心驱动力量。32 家 A+H 物业公司 2021 年基础物管

收入 952 亿元，同比增长 39.8%，涨幅较 2020 年回落了 9.5 个百分点，而增值服务合计收入

468.4 亿元，同比增长 50.9%，涨幅增长 2.6 个百分点。结构来看，非业主增值服务增长 36.7%，

社区增值服务增长 68.3%，社区增值服务成为主要增长极。

图 37：上市物管公司物管业务营收及同比 图 38：上市物管公司增值服务营收及同比

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 39：上市物管公司非业主增值服务营收及同比 图 40：上市物管公司社区增值服务营收及同比

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

2021 年母公司对物业公司支持力度提升，体现在非业主增值服务的占比提升。非业主增值服务主

要是物业公司为地产公司提供的服务，除少数物业公司外，大多数物业公司不具备对外输出的能

力，属于物业公司和母公司之间的关联交易。市场对此块业务的占比一直较为敏感，但是缺少正

74.0%

28.4%38.7%

49.3%

39.8%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

物管业务营收（亿元）

122.0%

74.5%

67.5%

48.3%

50.9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

100

200

300

400

500

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

增值服务营业收入（亿元） YOY

123.3%

80.5%

56.0%

32.9%

36.7%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

50

100

150

200

250

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

非业主增值服务营业收入（亿元） YOY

119.6%

63.8%

90.0%

73.1% 68.3%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

0

50

100

150

200

250

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

社区增值服务营业收入（亿元） YOY

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确评估其合理规模的方式。由于非业主增值服务主要是物业公司为开发商销售阶段提供的协销等

后勤服务，因此我们可以从开发商的营销费用支出的角度对非业主增值服务的合理性做一个评估。

我们认为 非业主增值服务收入=开发商营销费用中后台支出=销售规模*营销费率*（1-营销费率中

硬件设施部分占比）*销售开支中后台部分占比

我们对该公式中核心变量做如下假设：

销售规模应该介于地产公司权益口径销售额与全口径销售额之间；

营销费率统一假设为销售额的 2%；

营销费率中硬件设施部分占比统一假设为 50%；

销售开支中后台部分占比统一假设为 33.3%；

因此，我们认为合理的非业主增值服务收入应该介于以权益口径销售额和全口径销售额为基础计

算的开发商营销费用中后台支出之间。

以此为基础，我们计算了2021年主要物业公司非业主增值服务的情况。可以看到非业主增值服务

的占比明显提高，当然每家公司的情况各不相同，营销费率的开支具有一定的波动性，未必完全

适用我们的框架。但是很明确的是相比较 2020 年，母公司在非业主增值服务领域对物业公司的

支持力度明显提升。

表 11：母公司对物业公司支持力度提升——从房企支出的角度评估（单位：亿）

公司

2021 年非

业主增值

服务收入

母 公 司

2021 年 全

口径销售额

母公司 2021

年权益口径

销售额

假设营

销费率

营销费率中硬件

设 施 部 分 占 比

（售楼处示范区

等）

销售开支中

后台部分占

比

按全口径最

大支持性支

出

按权益口径最

大支持性支出

非业主

增值服

务是否

合理

2020 年情

况对比

如果偏

高，比

例多少

碧桂园服务 26.75 7588.2 5571.8 2.0% 50.0% 33.3% 25.3 18.6 偏高 偏低 5.8%

保利物业 18.11 5385 3716.1 2.0% 50.0% 33.3% 18.0 12.4 偏高 合理 0.9%

雅生活服务 28.57 1390.1 951.6 2.0% 50.0% 33.3% 4.6 3.2 偏高 偏高 516.6%

绿城服务 19.60 2665.9 1448.8 2.0% 50.0% 33.3% 8.9 4.8 偏高 偏高 120.6%

中海物业 17.89 3710.0 3466.7 2.0% 50.0% 33.3% 12.4 11.6 偏高 合理 44.7%

金科服务 10.34 1872.6 1347.2 2.0% 50.0% 33.3% 6.2 4.5 偏高 偏高 65.6%

华润万象生活 8.13 3158 2174 2.0% 50.0% 33.3% 10.5 7.2 合理 偏低

融创服务 26.82 5976 3610.1 2.0% 50.0% 33.3% 19.9 12.0 偏高 合理 34.6%

永升生活服务 8.67 2472.5 1458.8 2.0% 50.0% 33.3% 8.2 4.9 偏高 合理 5.2%

新城悦 8.15 2340 1723.3 2.0% 50.0% 33.3% 7.8 5.7 偏高 合理 4.5%

时代邻里 3.97 945 832 2.0% 50.0% 33.3% 3.2 2.8 偏高 偏高 26.0%

佳兆业美好 10.72 1196.7 975.1 2.0% 50.0% 33.3% 4.0 3.3 偏高 偏高 168.8%

世茂服务 8.71 2698.9 1889.2 2.0% 50.0% 33.3% 9.0 6.3 合理 合理

远洋服务控股 5.88 1360.1 884.0 2.0% 50.0% 33.3% 4.5 2.9 偏高 合理 29.8%

滨江服务 4.20 1691.3 871.5 2.0% 50.0% 33.3% 5.6 2.9 合理 合理

正荣服务 3.71 1456.6 791.7 2.0% 50.0% 33.3% 4.9 2.6 合理 合理

数据来源：公开资料，东方证券研究所

受母公司经营情况影响，物业公司应收账款状况有所恶化。行业应收账款平均周转天数由 2020

年的 62.1 天提升至 68.5 天，有所恶化。从个体公司来看，非业主增值服务收入占比越高，（央

企国企以外）物业公司应收账款周转天数一般越长，可以认为母公司拖欠相关款项是影响物业公

司应收款项的主要原因。由于物业公司一般按照月度或者季度收缴物业费，一般可以把 90天作为

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警戒线。因此，我们暂时不认为应收账款的恶化会严重影响物业公司的经营。但我们不认为这样

的情况在 2022 年可以继续延续，对大多数公司而言，22 年非业主增值服务将成为拖累项。

图 41：上市物管公司应收账款周转天数

数据来源：Wind、东方证券研究所

图 42：商品房月度销售面积和销售单价同比

数据来源：Wind、东方证券研究所

市场化发展成为主流，利润率有下行压力

从 2021 年报来看，上市物业公司之间的毛利率差异较大，也引发了市场的关注。2021 年上市物

管公司平均毛利率下降 0.6pct 至 28.7%，净利率下滑 0.8pct 至 13.2%；同时我们看到在上市物管

公司在管面积中，非住物业占比提升至 33%，第三方项目占比提升至 56%。

我们认为，物业公司的毛利率受业态结构和发展周期的双重影响。物业公司不同业态项目的毛利

率不同，其中差异系物业公司在不同类型项目中获得的定价权和成本控制能力补贴所致。总的来

36.4

38.0

53.2

55.6

62.1

68.5

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

应收账款周转天数

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说，我们认为不同业态毛利率排序为高端商写>新房>公建>二手房，高端商写主要采用酬金制的

定价方式，毛利率通常较高。新房由于物业费定价较高，且管理成本较低，利润率也较高。公建

物业通常利润率低于新房物业，但是高于既没有定价权也缺乏成本下降空间的二手房物业。

在物业公司走向市场化的过程中，非住物业和第三方项目占比提升，但大部分公司不具备进入高

端商业的禀赋和能力，因此在业务结构调整的过程中利润率会随之下降，我们认为物业公司毛利

率的高点已过，后续利润率存在一定的下行压力。

图 43：上市物管公司平均利润率 图 44：上市物管公司非住物业和第三方项目占比

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 45：万物云住宅物业和商业物业毛利率 图 46：华润万象生活住宅物业和商业运营毛利率

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

当前物业行业的两大机遇：存量市场方兴未艾，疫情催化了品

牌力的诞生

竣工依然具有确定性，存量市场的拓展方兴未艾

在建工程体量较大，竣工仍是最具确定性的项目。对于竣工数据，市场分歧较大，自 2016 年开

始竣工数据持续滞后于开工和销售，在这个过程中也积累了巨量的施工面积。尽管其中存在有期

房比例上升，以及精装修的比例提升的因素，这些结构性特征都会拉长项目的竣工周期。我们认

为从工期角度推算的竣工来说，实际的竣工量可能高于披露的数据，但物业行业的特殊性在于物

9.1%

9.8%

10.8%

12.2%

14.0% 13.2%

25.9% 25.9% 27.2% 28.0% 29.3% 28.7%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

平均净利率 平均毛利率

20%

16% 18%

24%

26%

33%

18%

20%

28%

39% 45%

56%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

非住宅在管面积占比 第三方项目在管面积占比

0.00%

2.00%

4.00%

6.00%

8.00%

10.00%

12.00%

14.00%

16.00%

18.00%

2019 2020 2021

住宅物业服务毛利率 商写物业服务毛利率

0.00%

10.00%

20.00%

30.00%

40.00%

50.00%

60.00%

2017 2018 2019 2020 2021

住宅服务毛利率 商业运营和物业毛利率

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36

业费的收缴必须建立在产权转移的基础上，因此更值得我们关注的仍然是披露的竣工数据（即已

取证的数据）。

2021 年以来，相比较开工和销售，竣工端的表现出较强的确定性，2021 年全年竣工面积同比增

长 11.2%。2022 年以来，尽管房地产开发行业快速下行，但在开工、销售和竣工数据中，竣工的

表现仍然是最好的，竣工的过程对应了物业公司由签约面积转化为在管面积的过程，因而未来两

到三年物业公司管理面积增长的能见度依然很高。

图 47：房地产开工、销售、竣工面积（单位：万方） 图 48：累计施工面积（单位：万方）

数据来源：Wind、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 49：商品房月度销售面积、新开工及竣工面积同比

数据来源：Wind、东方证券研究所

合约面积增速低于在管面积增速，但保底增速仍然可观。从上市物业公司披露的数来看，受新开

工下行影响，2021 年上市物管公司新增合约面积增速低于在管面积，且在合约面积中新房项目占

比预计下降。但从合约/在管面积比值来看，行业平均值仍然在 1.5 以上，在不考虑新增并购的情

0

50000

100000

150000

200000

250000

新开工面积 销售面积 竣工面积

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

400,000

500,000

600,000

700,000

800,000

900,000

1,000,000

1,100,000

2017/2

2017/6

2017/10

2018/3

2018/7

2018/11

2019/4

2019/8

2019/12

2020/5

2020/9

2021/2

2021/6

2021/10

2022/3

累计施工面积 累计同比

-60.0%

-40.0%

-20.0%

0.0%

20.0%

40.0%

60.0%

80.0%

100.0%

120.0%

2018/1

2018/3

2018/5

2018/7

2018/9

2018/11

2019/1

2019/3

2019/5

2019/7

2019/9

2019/11

2020/1

2020/3

2020/5

2020/7

2020/9

2020/11

2021/1

2021/3

2021/5

2021/7

2021/9

2021/11

2022/1

2022/3

销售面积累计同比 新开工累计同比 竣工面积累计同比

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况下，预计行业整体的规模增速仍可以保持在 25%-30%的水平，这也与地产数据展现出来的趋势

是一致的，但不同物业公司的增速分化可能会加剧。

图 50：上市物管公司在管面积及增速 图 51：上市物管公司合约面积增速

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 52：上市物业公司历史合约面积/在管面积区间

数据来源：公司公告、东方证券研究所

物业市场化程度仍然较低，存量市场释放潜力仍然较大。据中物协报告，2020 年物业行业总管理

面积已达 330.4 亿平，我们据此测算 2020 年行业规模预计已经达到 1.4 万亿（含增值服务）。在

未来十年，在具有万亿市场规模的行业中，物业是一个少有的市场空间能够保持长期稳定增长的

明珠。市场弹性来自于市场化管理比例的提升、物业费的市场化定价和增值服务的拓展。根据我

们的测算，2015-2020 年，住宅物业市场化比例从 51.3%提升到 58.9%，非住物业市场化比例从

35.7%提升到 61.1%，但整体市场化比例依然较低。同时长期来说，物业费市场化和增值服务的

拓展也能带来新的行业增量。根据我们测算，到2030年，物管行业管理面积将超过500亿平米，

基础物管物业市场规模达 2.1 万亿，行业总规模(基础服务+增值服务)超过 3.1 万亿。2021-2020

年行业市场规模的平均增速可以达到 7.9%。

39.9%

52.1%

62.5%

53.6%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

在管面积（亿平） YOY

51.6%43.3%

46.0% 43.4%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

合约面积（亿平） YOY

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

历史合约面积/在管面积区间 2020 2021

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表 12：行业规模预测

数据来源：Wind，中指院，中物协，东方证券研究所

疫情催化品牌力的诞生，市场化有望逐步提升定价权

物业公司在公共服务领域的积极作为，后续政策支持力度有望持续加大。疫情后针对社区服务的

政策出台密度和强度明显提升。在物业的上游地产开发受到来自宏观和行业多方政策调控甚至打

压的情况下，政策对物业行业的支持是根本性的。2021 年 1 月 5 日，住房和城乡建设部等十部委

联合印发《关于加强和改进住宅物业管理工作的通知》，《通知》肯定了物业公司对于社区基层

管理的重要意义，对物业行业的未来发展一个基本基调是推动管理规模化、服务品质化、价格市

场化和人员专业化。2021 年 11 月 2 日，国务院办公厅转发国家发展改革委《关于推动生活性服

务业补短板上水平提高人民生活品质若干意见的通知》，该通知提出大力发展社区便民服务，推

动公共服务机构、便民服务设施、商业服务网点辐射所有城乡社区，推进社区物业延伸发展基础

性、嵌入式服务。《通知》进一步提出了加快构建行业性标杆化服务标准，创建生活性服务业品

牌。毫无疑问，这些政策对于物业行业的健康稳定发展的意义是不言而喻的，疫情后有望诞生一

批具有良好的服务标准和品牌影响力的物业公司。

项目 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2025E 2030E

总人口（亿） 13.7 13.8 13.9 14.0 14.0 14.1 14.1 14.1 14.1 14.1

总人口:城镇:比重(城镇化率) 56.1% 57.3% 58.5% 59.6% 60.6% 61.5% 62.4% 63.3% 66.1% 70.6%

城镇人口数量（亿） 7.7 7.9 8.1 8.3 8.5 8.7 8.8 8.9 9.3 10.0

城镇人均住宅建筑面积（平方米/人） 35.4 36.6 37.6 38.6 39.6 41 41.5 42 43.5 46.0

理论住宅面积(亿平方米） 273.0 290.2 305.9 320.9 336.0 356.1 365.9 375.7 405.9 458.8

理论非住面积（亿平米） 148.8 158.2 166.7 175.1 183.2 197.3 203.9 210.5 230.7 265.1

理论总建筑面积（亿平米） 421.8 448.5 472.6 496.0 519.1 553.4 569.8 586.2 636.6 723.9

物业管理行业总管理面积（亿平方米） 193.2 221.9 246.7 279.3 310.0 330.4

百强物业公司管理非住宅比例 27.5% 28.9% 30.7% 31.1% 36.2% 36.5%

物管住宅面积 140.1 157.8 171.0 192.4 197.8 209.8

物管总非住面积 53.1 64.1 75.7 86.9 112.2 120.6

住宅物业商业化管理率 51.3% 54.4% 55.9% 60.0% 58.9% 58.9% 60.0% 61% 64.0% 69.0%

非住物业商业化管理率 35.7% 40.5% 45.4% 49.6% 61.3% 61.1% 62.0% 63% 66.0% 71.0%

预测物业管理行业管理住宅面积（亿平方米） 140.1 157.8 171.0 192.4 197.8 209.8 219.5 229.2 259.8 316.5

预测物业管理行业管理非住宅面积（亿平方米） 53.1 64.1 75.7 86.9 112.2 120.6 126.4 132.6 152.3 188.2

预测物业管理行业总管理面积（亿平方米） 193.2 221.9 246.7 279.3 310.0 330.4 346.0 361.8 412.0 504.8

平均住宅物业费（元/平米/月） 2.2 2.3 2.3 2.3 2.1 2.1 2.1 2.1 2.3 2.5

平均非住宅物业费（元/平米/月） 5.9 5.8 5.5 5.5 5.0 4.8 4.9 5.0 5.3 5.8

收缴率 94% 94% 94% 94% 93% 94% 94% 94% 94% 94%

预测住宅物业服务规模（亿元） 3542.6 4114.9 4439.7 4888.7 4711.8 4856.6 5183.3 5519.1 6638.5 8931.2

预测非住物业服务规模 3546.3 4192.4 4714.2 5396.9 6309.9 6491.6 6993.8 7487.7 9111.0 12326.0

预测基础物业服务规模（亿元） 7,011.3 8,216.4 9,053.7 10,173.0 10,901.1 11,224.0 12,043.8 12,864.4 15,577.1 21,024.6

百强增值服务收入占比 16.7% 17.3% 18.2% 19.5% 21.5% 22.1% 23.8% 24.8% 27.8% 32.8%

预测增值业务规模（亿元） 1,408.7 1,716.4 2,014.4 2,465.8 2,976.8 3,178.7 3,755.5 4,235.7 5,988.9 10,248.0

预测行业总规模（亿元） 8,419.9 9,932.7 11,068.1 12,638.9 13,877.9 14,402.7 15,799.3 17,100.1 21,565.9 31,272.6

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表 13：近期部分物业相关政策文件

时间 政策文件名称 主要内容

2021/1/5

住房和城乡建设部等 10 部门联合印发

《关于加强和改进住宅物业管理工作的通

知》

融入基层社会治理体系、健全业主委员会治理结构、提升物业管理

服务水平、完善物业服务价格形成机制、推动发展生活服务业等

2021/11/2

国务院办公厅转发国家发展改革委《关于

推动生活性服务业补短板上水平提高人民

生活品质若干意见的通知》

加强公益性基础性服务供给、加快补齐服务场地设施短板、加强服

务标准品牌质量建设、强化高质量人力资源支撑、推动服务数字化

赋能、培育强大市场激活消费需求、完善支持政策

数据来源：公开资料，东方证券研究所

品牌崛起带来物业费收缴率提升，提价空间也有望打开。物业费的收缴率和提价率一直是行业的

巨大痛点，但疫情和政策将加速行业定价的市场化。从 2017-2019 年，随着物业公司逐渐受到资

本市场的关注，物业公司也在进行加速的扩张。中指院发布的物业百强企业数据来看，在快速扩

张过程中，由于物业公司注重规模且服务同质化，百强物企不管是收缴率还是续约率都出现了一

定程度的下降。然而以2020年疫情为转折点，百强物企的收缴率平均值和续约率平均值均较疫情

前有明显提升，这说明在抗疫过程中物业公司的价值逐渐受到业主的认可，业主愿意为好的物业

服务支付合理的价格。

经过多年的市场培育，在短期我们仍然很难看到物业公司在提价方面的明显突破，但在长期消费

升级背景下，虽然集体决策困难，但最终不管是政策上，还是客户意识上，总会缓慢朝着愿意为

服务付费这个方向推进。

图 53：中指院百强物业公司收缴率和续约率走势

数据来源：中指院、东方证券研究所

疫情后客户为好服务长期付费的意愿逐渐提升具有确定性，品牌力成为物业公司评价的重要指标。

疫情暴露了基层社区治理的诸多问题，也大大提高了业主对于好的物业服务的依赖程度。我们来

回顾一下 2020 年疫情初始之年的情况，以绿城服务为例，根据公司 2020 年年报，绿城服务实现

了 168 个项目成功提价，以 2020 年初 1454 个在管项目为基数，提价比率达到了 12%，这大大超

93.02%

94.09% 94.10% 94.14%

93.75%

93.06%

93.57%

94.23%

98.82% 98.80%

98.21% 98.48% 98.26% 98.35% 98.39% 98.40%

90.00%

91.00%

92.00%

93.00%

94.00%

95.00%

96.00%

97.00%

98.00%

99.00%

100.00%

2014年 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

收缴率均值 续约率均值

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过了行业平均 3%-5%的提价率，受提价以及政策补贴支持，绿城服务毛利率也提升 1.4 个百分点。

2021 年尽管由于政策补贴退坡，但是公司基础服务的毛利率仅下滑 0.3 个百分点，仍然大大高于

疫情前的水平，疫情后客户为好服务长期付费的意愿逐渐提升具有确定性。2022 年，奥密克戎疫

情再次爆发，影响范围更超过 2020 年，或多物业公司的品牌塑造产生更深远的影响。物业公司

此前长期面临的困境是服务缺乏比较标准，导致较难形成真正的品牌影响力。我们认为疫情将加

速品牌物业公司对于存量项目收购和提价的话语权，改善利润率水平。

图 54：绿城服务 2020 年项目提价情况 图 55：绿城服务基础服务毛利率水平

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

对商业模式的再思考：增值服务的空间和规模扩张方式

社区增值服务仍有一定提升空间

社区服务想象空间巨大，逐渐成为物业增长的核心驱动力。社区增值服务围绕业主开展，涉及的

领域包括零售、家政、维修、租售、养老、教育等诸多社区消费场景，也是物业公司消费属性的

主要来源。早期的增速服务以人员复用为核心，强调以现有人力资源，依托信息技术手段，挖掘

业主的消费需求，表现出高增长、高毛利的特征。

图 56： 社区增值服务产业链

数据来源：东方证券研究所

1286, 88%

168,

12%

其他在管项目-2019年末 提价项目数量-2020年

10.9%

11.2%

11.4% 11.4%

12.8%

12.5%

9.5%

10.0%

10.5%

11.0%

11.5%

12.0%

12.5%

13.0%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

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市场担心物业公司社区增值服务的瓶颈和利润率下滑。随着规模的扩大，尽管社区增值服务的营

收和毛利占比在不断提升，但随着社区服务场景的复杂化，现有的人力的专业度逐渐不能满足社

区服务的需要，必然要配置新的人力和专业化设备，许多头部物业公司面临供给瓶颈，增值服务

利润率下滑的局面。2021 年主要物业公司社区增值服务的营收和毛利与基础服务对应收入和毛利

的比值分别提升至 34.4%和 62.5%，但同时非业主增值服务和社区增值服务毛利率均有所下滑。

图 57：物业公司社区增值服务营收和毛利占比 图 58：物业公司增值服务毛利率水平

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

借助流量变现模型，我们来重新考察各项业务的市场空间

物业公司增值服务有大量业务领域，每个领域都有一定的成功概率，同时也有失败退出的可能。

选择增值服务的发展模式与资源禀赋息息相关。我们通过分解变现流程来考察业务的流量变现能

力，分别考察流量池、转化率和客单价。

图 59： 社区增值服务流量变现模型

数据来源：东方证券研究所

社区传媒/广告业务：稳定可靠，但是考虑分成后收入体量并不大。对于绝大多数物业公司来说，

不具备主动寻找广告客户的能力，因此单独成立传媒公司并不现实，获得的是广告公司支付的底

租（一般与业主三七分成或五五分成）。物业公司以管理住宅物业为主，住宅物业的商业价值要

低于写字楼，三四线城市又要低于一二线城市。

34.4%

62.5%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

社区增值服务营收/基础服务营收

社区增值服务毛利/基础服务毛利

42.9%

31.7%

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

社区增值服务毛利率 非业主增值服务毛利率

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我们以一个 1 亿平在管面积的物业公司为例，参考行业内公司的相关数据，我们预计电梯广告+社

区广告位饱和租金收入在 1 亿-2 亿之间，考虑业主分成之后预计收入量级在 5000 万左右，占基

础服务收入不到 2%，但是该业态几乎没有额外成本，预计毛利率较高。

表 14：社区传媒业务的敏感性测算

在管面积（亿

平）

小区数

量

楼栋数

量

电梯数

量

广告

位

租金单价（元/

年）

刊挂

率

传媒业务收入

（万）

基础物业收入

（万）

物业公司分成

占比

传媒业务收入/基础物

业收入

1 500 16667 33333 133333 1200 50% 8000 264000 30% 0.9%

500 16667 33333 133333 1500 50% 10000 264000 30% 1.1%

500 16667 33333 133333 1500 75% 15000 264000 30% 1.7%

500 16667 33333 133333 1500 90% 18000 264000 30% 2.0%

数据来源：东方证券研究所

图 60：分众传媒点位数和单点成本 图 61：2021 年上半年分众传媒电梯媒体城市能级布局

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

到家服务：物业公司主要优势业务，潜在增长空间较大。到家服务（保洁、维修、保姆等服务）

市场集中度分散，行业主要痛点是服务质量参差不齐、拉新成本高、复购率低、飞单问题等，从

行业内领先的第三方服务商天鹅到家的财务数据来看，尽管服务规模已经达到百万量级，同时业

务本身具有较高的毛利率，但是巨大的获客和运维成本，严重拖累了平台的利润率。相对于第三

方供应商来说，到家服务是物业公司具有优势的业务，体现在物业公司具有天然流量池、按次服

务便于标准化、客户粘性较高。

从我们的敏感性测算来看，到家服务有望做到基础物业收入 10-20%的比重，毛利率可以做到 40%

以上。

表 15：到家业务的敏感性测算

在管面积（亿

平）

小区数

量

住户数量（万

户）

客单

价

频次（次/户/

年）

渗透

率

到家服务收入

（万）

基础物业收入

（万）

到家业务收入/基础物业收

入

1 500 100 150 4 20% 12000 264000 4.5%

500 100 200 4 25% 20000 264000 7.6%

500 100 250 5 30% 37500 264000 14.2%

500 100 300 5 35% 52500 264000 19.9%

数据来源：东方证券研究所

0

500

1000

1500

2000

2500

0

50

100

150

200

250

300

2017 2018 2019 2020

合计点位数（万） 单点成本（千/年/点，右轴） 一线 二线 三线及以下 境外

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图 62：天鹅到家 GMV 和利润率

数据来源：公司公告、东方证券研究所

图 63：天鹅到家用户规模在百万级别 图 64：天鹅到家获客成本极高

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

车位管理服务：协销运营对半，后期增长乏力。物业公司车位服务包括了两个方面，一是车位销

售分成，二是存量车位管理，车位销售分成可以从母公司交付的车位数量和销售比例以及销售分

成来估算。我们在假设母公司每年交付 1000 万的基础上，按照 1:1.2 的车位配比，60%的销售比

例，20 万的销售单价以及 2%的抽成比例，计算得到车位协销业务可以达到基础物业服务 10%左

右的占比。

表 16：车位协销业务的敏感性测算

车位业务 母公司交付面积（万） 车位数量（万） 销售比例 销售单价（万） 抽成比例 抽成金额 基础物业收

入（万）

占基础物业服务

比例

销售抽成 1000 12 60% 20 2% 28800 264000 10.9%

数据来源：东方证券研究所

61.5

91.9 88.3

4.0 6.1 7.1

13.0%

26.1%

39.1%

-148.2%

-100.8%

-86.3%

-200.0%

-150.0%

-100.0%

-50.0%

0.0%

50.0%

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

80.0

90.0

100.0

2018 2019 2020

GMV（亿） 营收（亿） 毛利率 净利率

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

0

200

400

600

800

2018 2019 2020

用户数量（万，左轴）

交易单量（万，左轴）

交易频次（次/户/年，右轴）

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

80.0%

90.0%

2018 2019 2020

营销费率 管理+研发费率

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44

车位运营服务主要是存量车位管理，民法典规定物业公司在除去运营成本和必要利润之后将车位

租金收益归于全体业主所有，我们按照 30%左右的分成比例测算可以得到车位运营收入可以达到

基础物业服务 13%左右的占比。综合来看，车位相关收入可以达到增值服务中单一最大收入来源，

但随着公司管理面积的扩大和新房销售的放缓，相关业务占比会有所下滑。

表 17：车位运营业务的敏感性测算

管理面积

（万）

管理车位数量

（万

租赁比

例

月租金（元/

月）

分成比

例

存量车位管理收

入

基础物业收入

（万）

车位收入占基础物业收入比

例

管理费

用

10000 120 40% 200 30% 34560 264000 13.1%

数据来源：东方证券研究所

从我们的分析来看，就主要的业务情况来看，社区增值服务的收入占基础物业收入比例可以达到

40%以上，如果考虑到租售、家装、社会零售团购等业务，这一比例可以更高。随着管理规模的

扩大，社区增值服务仍有进一步提升空间。可以看到，随着龙头物业公司规模的扩大，部分公司

已经在探索对外输出业务的可能性，尽管我们不否认社区增值服务业务的成长性，但我们认为在

走向市场化的过程中，社区增值服务将面临竞争带来的毛利率下滑的压力。

疫情让物业公司有望更深入社区治理，也增强了物业公司对第三方平台的竞争优势。疫情防控依

赖于社区自治，物业公司也因此获得了更大权力，对公共区域的掌控力度增大。疫情后零售、团

购、上门服务等供应链有望下沉至社区，增值服务内涵有望扩容。在诸多社区业务中，物业公司

均面临与互联网平台公司的竞争。静态管理过程中，第三方服务暴露出了大量的问题，物业公司

提供的服务更具优势。以社区团购为例，互联网团购平台的物流体系的配送需要经历产地-大仓小仓-前置仓-社区的配送体系，这种模式的优点是品类丰富，综合运输成本低，但流通环节比较

多，任何一个环节只要出现疫情的干扰，整个供应链就会瘫痪，非常容易受到疫情扩散甚至防疫

政策的影响。由于疫情期间第三方服务难以进入社区，业主对物业服务的需求增加，优质物业公

司的供应链对业主的生活提供了深入保障。物业公司的社区团购业务主要是少量单品的团购服务，

类似点对点的供应，尽管相比较而言物流成本上不占优势，但流通环节较少，在保障生活必需品

和服务上反而更占优势。我们预计疫情后社区零售、上门服务、社区团购、养老幼托等本地需求

井喷，在防疫常态化的情况下，优质物业公司有望继续拓展社区增值服务，占据更大的市场份额。

规模效益是存在的，商业模式可以持续迭代

我们认为物业行业的规模效益是存在的，超大型物业公司对复杂组织的管理能力可以构成行业门

槛。对于轻资产的物业公司来说，服务效率构成公司重要的比较优势，这依托于规模效益的存在。

市场此前认为，由于物业公司采用的是项目制的形式，服务边界不能跨越红线边界，使得规模效

应并不如固定成本较高的制造业那样显著。但从这几年物业公司的实践来看，物业行业的规模效

益是存在的，这意味着横向扩张还能继续。根据中指院的统计，百强物管公司平均管理面积均值

从 2017 年的 3163.8 万方增加到 2021 年的 5693.0 万方，平均规模接近翻番，与此同时，上市物

管公司的平均管理费用率也从 2017 年的 10.0%下降到 8.2%，管理效率有明显提升。中物协统计

了 500 强物业公司的人均绩效情况，2018-2020 年 500 强物业公司单位面积创收从 25.5 元/平提

升至27.9元/平，人均创收从12.7万/人提升至15.4万/人，人均净利从1.2万/人提升至1.5万/人。

从各方面数据来看，在规模扩张的同时，物业公司也在提升自己的效率。因此我们认为，尽管物

业公司属于轻资产的发展模式，但并非没有门槛和护城河，超大型物业公司对复杂组织的管理能

力可以构成行业门槛，也会带来商业模式的不断迭代。

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图 65：百强物管公司平均在管面积及增速 图 66：上市物管公司管理费用率

数据来源：中指院、东方证券研究所 数据来源：Wind、东方证券研究所

图 67：500 强物业公司人均管理面积和单位面积创收 图 68：500 强物业公司人均创收和人均净利

数据来源：中物协、东方证券研究所 数据来源：中物协、东方证券研究所

收并购是优秀企业做大做强的必经之路，但外拓是更核心的能

力

地产行业的压力催生了大量的物企的并购机会，是优秀企业做大做强的必经之路。由于地产行业

融资收紧以及强监管导致的经营困境，物业公司作为多数地产公司名下最有价值最易变现的资产，

催生了波澜壮阔的并购行情。

据嘉和家业不完全统计，截止 2021 年 12 月物管行业并购金额达到了 359.4 亿元（不包括未披露

对价的交易），规模接近 2020 年的 4 倍，2019 年的 10 倍，也不乏通过换股形式达成的交易（如

万物云和阳光智博）。并且可以看到，物业行业的并购从同业并购向上下游产业延伸，包括商业

服务、环保、金融、科技服务等领域。

我们认为 2022 年收并购力度会有所放缓，更加考验企业的外拓能力。从 2021 年年报来看，上市

物管公司合计货币资金 994.2 亿元，占总资产的比重从 2020 年的 52%下降到 37%，而投资性现

金净流出 399.1 亿元，经营性现金流净流入仅 187.8 亿元，表明 2021 年的并购受到了较大力度的

融资支持。我们不认为2022年资本市场可以继续给予上市物管公司较大的资金支持，因此我们认

为 2022 年物业行业的收并购力度会有所放缓，外拓能力决定了企业全年能够获取的资源。

5693.0

16.7%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

百强管理面积均值（万平） 增速

9.2%

10.0% 9.7%

9.1%

8.8% 8.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

管理费用率

5527.64

27.87

21

22

23

24

25

26

27

28

29

5200

5250

5300

5350

5400

5450

5500

5550

2018 2019 2020

人均管理面积（平方米/人） 单位面积创收（元/平方米）

15.4

1.52

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

1.6

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2018 2019 2020

人均创收（万元/人） 人均净利（万元/人）

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图 69：行业历年收并购金额（亿） 图 70：2021 年物管公司收并购公司所属行业

数据来源：嘉和家业、东方证券研究所 数据来源：嘉和家业、东方证券研究所

图 71：上市物管公司货币资金状况 图 72：上市物管公司现金流状况（亿）

数据来源：公司公告、东方证券研究所 数据来源：公司公告、东方证券研究所

投资建议

参考 2021 年板块的表现，我们认为 2022 年下半年策略上可以考虑先国企后民企。物业是高增长

行业，与地产销售成绩挂钩，市场十分关心行业的景气度走势。2021 年上半年地产销售旺盛，市

场更关注物企的增速，高增长的民企涨幅较大，表现明显好于国企。2021 年下半年地产销售失速，

板块下行，市场更关注运营的风险，从增长的确定性而言，国企表现好于民企。由此可见市场不

仅关注公司当期的增长性，更关心经营的可持续性，因此物业行业不仅受到其自身发展的影响，

更受到地产上游的影响。而 2022 年我们面临的是经济触底逐渐修复的过程，这与 2021 年的情况

是相反的，因此从节奏上，物业板块的恢复会从国企出发，逐渐扩散到民企。

0.4 2.5

32.1 36.4

92.9

359.4

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2016 2017 2018 2019 2020 2021

物企 商业物业 环保 地产 金融 科技服务 其他

29% 30%

34%

36%

52%

37%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

200

400

600

800

1,000

1,200

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

合计货币资金（亿元） 货币资金占总资产比重

(600.0)

(400.0)

(200.0)

0.0

200.0

400.0

600.0

2016年 2017年 2018年 2019年 2020年 2021年

经营性现金流量净值 筹资性现金流量净值

投资性现金流量净值

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表 18：典型物业公司 2021 年月度涨幅

公司 代码 性质 1 月 2 月 3 月 4 月 5 月 6 月 7 月 8 月 9 月 10 月 11 月 12 月

保利物业 6049.HK 国企 -4% -13% 6% 5% 10% -16% -17% 8% -2% -6% 21% 16%

中海物业 2669.HK 国企 19% 6% 42% 9% 6% 0% -12% -9% -3% 8% 5% 13%

招商积余 001914.SZ 国企 -10% -3% 5% 7% 0% -19% -22% -8% 27% -13% -5% 58%

华润万象 1209.HK 国企 13% 17% -3% -1% 2% 14% -11% -13% 6% -5% -6% -6%

碧桂园服务 6098.HK 民企 21% 1% 24% 3% -1% 4% -25% -6% 4% -2% -22% -1%

永升生活服务 1995.HK 民企 31% -15% 2% -2% 13% -11% -20% 4% -3% -9% -7% -8%

绿城服务 2869.HK 民企 -9% -10% 50% 5% 0% -2% -30% -2% 1% -8% -3% -4%

雅生活服务 3319.HK 民企 -2% -4% 6% 4% 5% 3% -23% 4% -10% -6% -30% -28%

新大正 002968.SZ 民企 3% 24% 9% -32% 3% -10% -3% -12% -2% -13% 19% -6%

新城悦 1755.HK 民企 13% -1% 20% 6% -2% -5% -25% -2% -4% -9% -10% -18%

金科服务 9666.HK 民企 14% 14% -14% -2% 2% 5% -29% -4% -13% -4% -26% 9%

南都物业 603506.SH 民企 2% 2% 2% -2% 0% -30% -11% 12% 1% -3% 10% 9%

融创服务 1516.HK 民企 27% 15% -2% -1% 0% 19% -27% -4% -20% -2% -21% -36%

中奥到家 1538.HK 民企 -4% 17% 5% -3% -5% -3% -9% -6% 7% -4% -20% 11%

时代邻里 9928.HK 民企 -3% -5% -12% 2% 6% 5% -22% -6% -18% -8% -6% -16%

宝龙商业 9909.HK 民企 -7% 7% 4% 18% -1% -9% -17% -5% -15% -3% -11% -8%

世茂服务 0873.HK 民企 14% 9% 15% 18% 6% 25% -33% 1% -11% -8% -35% -44%

滨江服务 3316.HK 民企 3% 5% 28% 8% 34% 18% -20% -17% -2% -3% 2% 1%

建业新生活 9983.HK 民企 14% -7% -2% -4% 11% 8% -17% -15% -1% 3% -12% 1%

合景悠活 3913.HK 民企 30% 13% -15% 1% 2% 23% -25% -13% -11% -8% -11% -32%

备注：涨幅的定义为月末收盘价较上月末收盘价的涨幅

数据来源：Wind, 东方证券研究所

我们认为市场高估了贝塔对物业板块的影响，低估了优秀物业公司的阿尔法属性。我们认为2022

年是调结构之年，板块配置逻辑与前两年有所不同，不惟短期增速论英雄，看好具备长期成长逻

辑的优质物业。短期来看，港股仍然处于二次探底过程中，调整之后是加仓的好机会，短期推荐

碧桂园服务(06098，买入)、旭辉永升服务(01995，买入)。同时，我们认为疫情催化品牌服务力，

在行业毛利承压的情况下，全年看好具备“低毛利+全品类”禀赋的优质物企，推荐保利物业

(06049，买入)、招商积余(001914，增持)。考虑到地产拐点临近，困境反转布局机会到来，推荐

融创服务(01516，买入)。建议关注绿城服务(02869，未评级)。

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商管：

资产端：供给过剩，结构性分化加剧

上半年疫情反复造成购物中心经营承压，下半年有望反弹

2022 年以来国内疫情反复，经济下行叠加常态化疫情防控，消费增长乏力，特别是疫情严重的 3-

4 月，线下商品和服务零售额单月同比均负增长。疫情对购物中心的影响包括：① 客流量显著降

低，轻则影响居民出行意愿，重则封控下直接闭店。根据汇客云大数据监测，1-3 月全国购物中

心月度场均日客流分别同比下滑1.6%、8.4%、28.5%，五一期间场均日客流更是同比下降43.5%；

② 疫情下经济活动强度和居民收入预期降低，进而消费意愿下降。从购物中心零售额=客流量×

提袋率（即转化率）×客单价的模型来看，消费意愿下降叠加客流萎缩，最终导致购物中心整体

经营承压。而从租户的视角看，租户直接面临疫情带来的消费锐减压力和刚性的租金等成本支出，

差异化的抗风险能力将导致部分租户退租关店。根据赢商网数据，2022 年一季度 9 大重点城市购

物中心新开店约 2500 家，新关店近 3000 家，开关店比仅为 0.86，为近 5 年来第二差，仅优于受

疫情影响明显的 2020 年。空置率抬升无疑将进一步影响购物中心的短期经营业绩。

随着疫情缓和叠加促消费政策刺激，料购物中心下半年有望快速反弹。3 月底以来，政府自上而

下出台各类促消费政策，长沙、福州、广州、南京、杭州、贵州、湖北、上海等多个省市密集发

放消费券或消费补贴，总金额达到百亿级别。根据东方证券时尚消费研究团队的《全面复工复资

产后消费需求变化》问卷调查，受访者整体对线下服务业的消费意愿增强。我们认为香港的消费

复苏情况可以作为参考。根据中国香港政府统计处公布，受惠于疫情减退和政府发放第一期消费

券，4 月的零售业总销货价值的预计达 302 亿港元，按年升 11.7%，远胜市场预期下跌 7.9%。而

根据新鸿基披露，港府新一轮政府电子消费券派发首 4 天（4 月 7 日至 10 日），旗下 15 商场零

售额及客流分别较上月提升 20%及 30%，基本恢复疫情前水平。参考香港恢复情况，我们认为随

着国内疫情缓和，在本轮促消费政策的刺激下，购物中心有望在下半年迎来快速反弹。

图 73：3-4 月线下商品和服务零售额同比负增长 图 74：2022 年一季度重点城市购物中心开关店比 0.86

数据来源：Wind，东方证券研究所 数据来源：赢商大数据，东方证券研究所

购物中心长期面临存量竞争和转型挑战

-2.2%

-14.1%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2019-03 2020-03 2021-03 2022-03

线下零售额累计同比 线下零售额当月同比

1.12

0.98

0.78

1.14

0.86

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

2018 2019 2020 2021 2022Q1

开关店比

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新开业放缓，购物中心步入存量时代。近年来，我国商业新开工面积及竣工面积逐步减少，购物

中心规模增速整体呈下降趋势，2017 年起新开业量逐年递减（除去 2020 年受疫情影响的低基数

效应）。根据赢商网统计 2022 年全国拟开业购物中心约 8000 万平，按过去两年平均开业率 47%

估算，2022 年新增面积预计降至 4000 万平以下，达到除 2020 年外过往 7 年最低，购物中心正

逐步走向存量市场。

图 75：2009-2021 年商业营业用房新开工及竣工面积 图 76：2017 年以来购物中心开业数量及体量呈下降趋势

数据来源：Wind，东方证券研究所

备注：2022 年为预测值

数据来源：赢商大数据，东方证券研究所

长期供给过剩，存量竞争压力明显。根据赢商网数据，截至 2021 年末，我国 3 万平以上购物中

心存量规模 4.8 亿平方米，逾 5400 个，人均购物中心面积 0.34 平方米，而城镇人口口径人均购

物中心面积达到 0.52 平方米，已经接近新加坡 2018 年的水平。其中核心一二线城市的人均购物

中心面积达到 0.6-1 平方米，逐步趋于饱和，部分城市人均购物中心面积与人口、经济规模增速

不匹配，供需矛盾下空置率走高，购物中心经营进一步承压。

线下销售普遍受到电商冲击，购物中心 “职能”悄然改变。2016-2021 年，我国线上商品及服务

零售额 CAGR 20%，同期线下零售额仅为 3%；线上零售额占比由 2016 年 12.6%提升至 2020-

2021年约25%。受线上购物行为普及以及线下商场逐渐饱和的影响，线下零售日渐式微，购物中

心的“购物职能”被弱化，“体验与社交职能”被强化，成为客户除办公室和家以外的打发休闲

生活的第三生活空间。这样的趋势下，内容重要性逐渐超越空间资源，空间越来越依赖于优质内

容引流。

图 77：购物中心存量大 图 78：线上零售逐渐抢占线下零售的份额

数据来源：赢商大数据，东方证券研究所 数据来源：Wind，东方证券研究所

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

商营房新开工面积（亿平） 商营房竣工面积（亿平）

0

100

200

300

400

500

600

700

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E

开业体量（万平） 开业数量（个，右轴）

4.79

10.87%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

存量面积（亿平） 同比增速（%，右轴）

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

网上零售额（亿元） 线下零售额（亿元）

网上同比（%，右轴） 线下同比（%，右轴）

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图 79：不同国家人均购物中心面积对比 图 80：部分城市人均购物面积过高，空置率抬升

数据来源：国际购物中心协会，赢商网，东方证券研究所

备注：数据截至 2021 年底

数据来源：赢商大数据，东方证券研究所

高端购物中心更具韧性、成长性更强

购物中心头部效应明显。销售体量领先的商场其增长率往往领先，即优质的商业物业增长率往往

更高。根据赢商网数据，我们取 2017 年国内不同销售额体量的购物中心，比较其 2017-2021 年

的销售额复合增长率。结果显示，销售体量更大的购物中心，销售额增速往往也更高，例如销售

额 30 亿以上的购物中心，过去四年销售额复合增速达到 15%，而 30 亿以下的购物中心的复合增

速仅为 11%。这主要是因为，体量更大的购物中心，品牌组合更加丰富，调改空间足够，能够持

续为客户带来新鲜的内容和体验，持续吸引优质客群。同时其抗风险性也更强，销售体量更大的

购物中心较少出现销售额逆增长的情况。

图81： 不同体量的购物中心销售额复合增速比较

数据来源：赢商网，东方证券研究所

优势资源集聚加持下，高端购物中心疫情期间展现韧性。核心地段+高端定位的稀缺属性，往往

构成高端 Mall+奢侈品品牌+高购买力会员客群的强强联合，持续吸引、迭代更多优质租户入驻，

因而业绩上呈现出高稳定性、高成长性和更强的抗风险能力，加之奢侈品消费以线下为主，同样

赋予了购物中心抵御线上冲击的能力。疫情期间，出入境限制催生 C 端奢侈品消费回流，“帮助”

2.15

1.56

1.06

0.54 0.5 0.43 0.41 0.4

0.21 0.34

0.52

0

0.5

1

1.5

2

2.5

单位(平米) 2018年 2021年

0.0%

2.0%

4.0%

6.0%

8.0%

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

18.0%

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

北京

上海

广州

深圳

成都

重庆

武汉

杭州

天津

南京

青岛

苏州

西安

长沙

郑州

福州

贵阳

合肥

昆明

厦门

人均购物中心面积（平米） 空置率

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0 20 40 60 80 100 120 140

2017-2021年销售额CAGR

2017年销售额（亿元）

50亿以上 30亿以上 15亿以上 15亿以下