深度报告 买入 进击中的品牌电商服务龙头 宝尊电商-SW（9991.HK) 2021-6-3 星期四 目标价： 投资要点 115.0 港元 ➢ 宝尊电商是国内品牌电商服务龙头： 现 价： 95.7 港元 宝尊电商成立于 2006 年，2015 年于纳斯达克上市，阿里巴巴是最大普 预计升幅: 20.2% 通股股东，为品牌提供一站式电商解决方案。公司覆盖渠道包括品牌 官方商城、天猫、京东、微信小程序和直播电商等。截至 21Q1，公司 重要数据 品牌合作伙伴达 281 个，覆盖 8 个品类，客户大部分为国内外头部品 牌。20 财年全年 GMV 达 557 亿元，营收和 Non-GAAP 净利润规模分 日期 2021.6.2 别为 88.5 亿元和 5.4 亿元；按 GMV 计的市场份额达 7.9%，行业第一。 收盘价（港元） 95.7 ➢ 反垄断浪潮为品牌电商服务带来机遇，宝尊发力奢品等高价值品类及 总股本（亿股） 2.46 渠道拓展，技术、营销与物流构筑竞争壁垒，成长路径清晰： 总市值（亿港元） 235.7 品牌电商服务连接品牌商和电商平台，持续受益于电商行业发展，20 年实物网上零售增速为 15%。该行业竞争格局较分散(按 GMV 计 2019 净资产（亿元） 61.3 CR5 14.1%)，预计未来集中度将缓慢提升。行业未来增长点体现在海 外品牌加码在华线上化；反垄断下电商平台充分竞争、流量成本提升 总资产（亿元） 104.7 和去中心化，带来品牌商对电商服务精细化及全渠道运营的增量需求。 52 周高低（港元） 148.1/80.8 宝尊核心竞争力及增长点：(1) 具有提供全渠道、一站式端到端解决方 案的能力，IT 系统和仓储物流能力领先同行，构筑护城河。(2) 品牌矩 每股净资产（元） 24.81 阵优秀，拥有多品类运营能力。合作方以国外头部品牌为主，验证公司 综合实力，稳定性相对高。(3) 公司发力奢侈品和 FMCG 等高价值品 数据来源：Wind、国元证券经纪(香港)整理 类，加速拓展京东和微信小程序等非天猫渠道。2020 年奢品消费回流 红利下，奢品线上化率高速提升，公司品类结构有望进一步优化。 主要股东 ➢ 首次覆盖给予买入评级,目标价 115.0 港元： Federated Hermes, Inc 12.8% 强化反垄断浪潮下电商平台充分竞争，叠加流量成本提升及去中心化 趋势，宝尊作为行业龙头，将受益于品牌商的全渠道、精细化的增量线 Alibaba Investment Ltd. 11.3% 上运营需求。预计 FY21-23 年公司净利润将达到 5.8/ 8.1/ 11.4 亿元， Non-GAAP 归母净利润将达到 6.6/ 8.9/ 12.1 亿元，同比增长 23%、35% FIL Limited 8.7% 和 36%。我们给予公司 115.0 港元的目标价，首次覆盖并给予买入评 级，目标价对应 FY2021-22PE 约 36x 和 26x。 Tsubasa Corporation 8.5% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 相关报告 人民币百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 14,740 18,510 证 营业收入 7,278 8,852 11,627 26.8% 25.6% 券 63.6% 65.0% 研 研究部 同比增长(%) 35.0% 21.6% 31.4% 1,137 究 姓名：李承儒 813 39.8% 报 SFC：BLN914 毛利率(%) 61.9% 62.4% 62.9% 39.3% 6.1% 告 电话：0755-21519182 5.5% 1,212 归母净利润 281 426 584 Email: licr@gyzq.com.hk 888 15.8 同比增长(%) 4.3% 51.4% 37.1% 22.1 14.9 20.3 归母净利率(%) 3.9% 4.8% 5.0% Non-GAAP 净利润 357 535 658 PE@95.7HKD 50.2 35.8 30.3 PE(Non-GAAP) 39.6 28.5 26.9 数据来源：wind、公司年报、国元证券经纪(香港)整理 请务必阅读投资评级定义和免责条款

深度报告 目录 1. 公司基本概况 ....................................................................................................................................................... 5 1.1 公司简介.......................................................................................................................................................... 5 1.2 股权结构和管理团队...................................................................................................................................... 5 1.3 发展历程与经营业绩...................................................................................................................................... 7 2. 品牌电商服务行业分析 ....................................................................................................................................... 9 2.1 行业：连接品牌商与电商平台，依托于 B2C 电商发展............................................................................. 9 2.2.1 品牌电商服务商处于产业链中游，随电商行业发展而演进............................................................... 9 2.2.2 行业历经三大发展阶段，依托 B2C 电商发展 ................................................................................... 11 2.2 竞争格局：龙头地位稳固，集中度缓慢提升............................................................................................ 12 2.3 未来行业增长驱动力及发展趋势................................................................................................................ 14 3. 公司亮点 ............................................................................................................................................................. 15 3.1 技术、物流和数字营销能力构建壁垒，具备一站式服务能力................................................................. 15 3.1.1 IT 系统：创始人背景赋予宝尊技术基因，技术投入领跑行业 ......................................................... 15 3.1.2 全链式仓储物流：自建仓储，规模和效率领先同行.......................................................................... 17 3.1.3 数字化营销：全渠道、全整合，背靠阿里资源丰富.......................................................................... 18 3.2 品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力........................................................................................................ 19 3.2 成长路径清晰,发力奢品等高价值品类,反垄断助力渠道拓展................................................................... 21 5. 盈利预测与投资建议 ......................................................................................................................................... 23 5.1 盈利预测 ........................................................................................................................................................ 23 5.2 估值及目标价 ................................................................................................................................................ 24 财务报表摘要 .......................................................................................................................................................... 25 投资评级定义与免责条款 ...................................................................................................................................... 26 2

深度报告 图目录 图 1：宝尊电商的商业模式 ............................................................................................................................................. 5 图 2：宝尊电商的发展历程 ............................................................................................................................................. 7 图 3：宝尊电商 2012-2020 年品牌合作伙伴数量.......................................................................................................... 8 图 4：2012-2020 年宝尊电商 GMV 及变动 ................................................................................................................... 8 图 5：2012-2020 年宝尊电商总营收及变动................................................................................................................... 8 图 6：2012-2020 年宝尊电商净利润及变动................................................................................................................... 8 图 7：宝尊电商非经销 GMV 占比持续提升 ................................................................................................................. 8 图 8：宝尊电商收入结构 ................................................................................................................................................. 8 图 9：宝尊电商非经销货币化率和经销毛利率 ............................................................................................................. 9 图 10：宝尊电商 Non-GAAP 经营利润率与净利率...................................................................................................... 9 图 11：电商代运营商处于产业链中游 ........................................................................................................................... 9 图 12：2019 年电商服务公司服务品牌数量占比 ........................................................................................................ 10 图 13：三种品类对电商服务的需求比例及佣金水平 ................................................................................................. 10 图 14：品牌电商服务行业历经三大发展阶段 ..............................................................................................................11 图 15：电商行业规模及渗透率 ..................................................................................................................................... 12 图 16：中国品牌电商服务行业市场规模 ..................................................................................................................... 12 图 17：中国网络购物 B2C 交易规模............................................................................................................................ 12 图 18：中国 B2C 交易规模持续提升............................................................................................................................ 12 图 19：品牌电商服务 CR5 为 14.1%份额(按 GMV 计) ............................................................................................. 13 图 20：天猫服务商（TP）层级（截至 2020 下半年） .............................................................................................. 13 图 21：品牌电商服务商 2020 年收入对比 ................................................................................................................... 13 图 22：品牌电商服务商合作品牌数对比 ..................................................................................................................... 13 图 23：宝尊电商全渠道、一站式服务能力 ................................................................................................................. 15 图 24：宝尊电商与同业研发费用对比 ......................................................................................................................... 16 图 25：宝尊电商与同业研发费率对比 ......................................................................................................................... 16 图 26：宝尊电商基础技术架构 ..................................................................................................................................... 17 图 27：宝尊电商履约费用率 ......................................................................................................................................... 17 图 28：宝尊电商自有仓库面积和仓库数量 ................................................................................................................. 17 图 29：宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴 ......................................................................................................... 18 3

深度报告 图 30：天猫六星级服务商直通车托管业务对比 ......................................................................................................... 19 图 31：宝尊电商品牌合作伙伴和年净增加值 ............................................................................................................. 19 图 32：宝尊电商平均每品牌合作伙伴带来的 GMV .................................................................................................. 19 图 33：宝尊电商 2020 年各品类结构（GMV 口径）................................................................................................. 20 图 34：宝尊电商前十大品牌客户营收占比及增长 ..................................................................................................... 20 图 35：中国消费者奢侈品境内、境外渠道结构（%） ............................................................................................. 21 图 36：中国内地奢侈品销售额及线上占比（亿元人民币） ..................................................................................... 21 图 37：宝尊电商 2021 年在奢侈品市场及全渠道运营的投资及布局 ....................................................................... 22 表目录 表 1：宝尊电商管理层持股占比及投票权（截至 2021/3/31） .................................................................................... 6 表 2：宝尊电商管理团队 ................................................................................................................................................. 6 表 3：品牌服务商同业对比 ........................................................................................................................................... 13 表 4：品牌电商服务商同业 IT 系统技术能力对比 ..................................................................................................... 16 表 5：品牌电商服务商仓储物流能力对比 ................................................................................................................... 18 表 6：宝尊电商所服务的代表品牌 ............................................................................................................................... 20 表 7：收入及盈利预测 ................................................................................................................................................... 23 表 8：行业估值表（截至 2021 年 6 月 1 日） ............................................................................................................. 24 4

深度报告 1. 公司基本概况 1.1 公司简介 宝尊电商是国内的品牌电商服务商龙头，成立于 2006 年，2015 年于纳斯达克上 市，专注为品牌提供一站式电子商务商业解决方案。提供的服务包括店铺运营、 数字营销、IT 解决方案、仓储配送、客户服务等 5 大内容。公司业务覆盖品牌官 方商城、天猫、京东、社交移动商城，以及线下智能门店等全渠道，构建品牌与 消费者桥梁。截至 21Q1，公司品牌合作伙伴达到 281 个，共覆盖 8 个品类；2020 财年全年 GMV 达到 557 亿元，营收和 Non-GAAP 净利润规模分别为 88.5 亿元 和 5.36 亿元；公司按 GMV 计的市场份额达到 7.9%，排行业第一。 公司为品牌商提供三种形式的服务——服务模式、寄售模式和经销模式。其中， 服务模式和寄售模式的收入记录为净服务收入，这两种模式不承担存货风险，收 取服务费或佣金费率；经销模式收入记为产品销售收入，承担存货风险。 图 1：宝尊电商的商业模式 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 1.2 股权结构和管理团队 公司采用同股不同权结构，阿里巴巴为公司最大普通股东，创始人拥有最大投票 权（投票权占比 26.7%），对公司决策具有绝对控制力。阿里巴巴持股 11.3%， 为公司最大普通股东，并拥有一名董事提名权。公司四名高管持股 26.6%，拥有 51.1%的投票权，保证公司决策及战略执行的一贯性。截至 2021 年一季度，公司 GMV 构成中约 35%来自非天猫渠道，其余来自于天猫渠道，与阿里的良好关系 为在淘系平台的业务带来一定资源、数据和技术优势。 5

深度报告 表 1：宝尊电商管理层持股占比及投票权（截至 2021/3/31） 管理层 身份 持股占比 投票权 管理层 普通股占比 投票权占比 仇文彬 董事长、CEO 4.4% 26.7% Jesvinco Holdings Ltd. 4.0% 26.5% 吴骏华 董事、首席增长官 2.6% 11.5% Casvendino Holdings Ltd 1.7% 11.0% 冈田聡良 8.5% 5.7% 8.5% 5.6% 刘秀云 董事 11.3% 7.5% Tsubasa Corporation 11.3% 7.5% 董事 Alibaba Investment Ltd. 12.8% 8.5% 26.6% 51.1% Federated Hermes, Inc 8.7% 5.8% 主要董事及主要行政人员总计 38.3% 59.1% FIL Limited 主要股东总计 资料来源：公司 2020 年报、国元证券经纪（香港）整理 表 2：宝尊电商管理团队 管理层 职位 年龄 从业履历 联合创始 清华大学电气工程学士，自 07 年公司成立以来担任董事会主席兼 CEO。仇先 人、董事 仇文彬 长、CEO 52 生曾在 00 年创办上海异联，为中国消费品牌提供供应链管理解决方案及服务， 于 00-07 年间任上海异联 CEO。1993-2000 年，仇先生曾为技术与解决方案架 构师，在 NCR China、HP China 、Sun Microsystems (China) 等技术管理职务。 吴骏华 联合创始 于 07 至 17 年 12 月担任宝尊 COO，17 年 12 月起担任首席增长官。自 12 年起 人、董事兼 42 担任董事，主要负责公司的服饰和美妆业务。于 2001 年至 2007 年，吴先生曾 首席增长官 任上海异联专业服务部主管。于 00 年至 01 年，曾任好孩子国际高级 IT 经理。 清华大学工程学学士、俄亥俄州立大学 MBA。曾任宝尊电商 CFO，20 年 12 月 吕彬 战略业务拓 50 起负责宝尊战略业务拓展及投资。于 14 年至 1 年，吕先生担任跨境电子商务 展及投资 公司兰亭集势的 CFO。于 11 年至 14 年，吕先生于 A8 新媒体集团担任 CFO 兼 执行董事。彼亦曾在 Anaren, Inc.、中国网通及 Dell 出任管理职位。 于钧瑞 CFO 英国特许管理会计师协会资深会员，20 年加入宝尊，同年 12 月起任 CFO。于 / 18 至 20 年间，于先生在捷豹路虎担任全球副总裁和中国区 CFO；09 至 18 年， 梁涛 副总裁 曾担任英国电信亚太中东非洲区 CFO、英国电信中国区董事会主席等职务。 主管物流和供应链部运作。于 2017 年至 2019 年 8 月，郭先生曾担任宝尊副总 33 裁，主要监督宝尊物流及行政部门。在此之前，梁先生曾任职宝尊物流主管、 销售营运主管、物流经理等多个职位。 曹杨 总经理 主管 TIC，自 2018 年起亦担任首席执行官特别助理。加入公司前，曹先生于 44 2002 年至 2018 年在宝洁产品供应部任职。曹先生在生产及营运、创新及开发 以及供应链管理方面拥有丰富经验。 谢楠 副总裁 47 主管 IT 工程及管理，曾于唯品会专注大数据和人工智能技术的子公司 Vipshop (US)任总经理，主管研发业务。于 12 年至 14 年，曾任 eBay 高级产品经理。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 6

深度报告 1.3 发展历程与经营业绩 第一阶段（2007-2015 年），专注线上商店运营管理：主要通过拓品类、拓渠道 实现增长。08 年公司第一个品牌合作商为飞利浦，此后将品类陆续拓展至食品、 家具、服装、餐饮和母婴品类等；覆盖渠道包括天猫、天猫国际、京东等。12 年 -15 年，公司合作品牌商从 56 个增至 113 个，GMV 由 14.6 亿增至 67.4 亿元。 第二阶段（2016 年-至今），以数字化和技术能力赋能：2015 年公司在纳斯达克 IPO 后，16 年起成立宝通电子物流中心、科技创新中心、数字营销团队，成为阿 里品牌数据首批合作服务商。在此阶段，公司推出了一系列品牌电商解决方案， 包括全渠道智能工具驻店宝（SHOPDOG）、全整合营销产品驻店猫（SHOPCAT）、 宝尊 OMS4.0 电商中台系统、WMS 仓储管理系、电商智能运营服务平台 ROSS。 16 年-18 年业务高速发展：公司品牌合作伙伴从 2015 年的 113 个增加至 18 年的 185 个，GMV 从 15 年的 67.4 亿元增加至 18 年的 294.3 亿元，CAGR 为 63.4%； 2018 年同期，可比公司壹网壹创、杭州悠可 GMV 分别为 62.2 亿元、65 亿元和 38.6 亿元。其中非经销 GMV 占比从 66%进一步增加至 90%。 19 年以来进入调整优化期，品类结构、渠道和成本结构持续优化：2019 年市场 对成长性和利润率展现担忧，19 年公司全年服务收入增速由 18 年的 52%下滑至 34%，Non-GAAP 归母净利率由 6.4%下滑至 4.9%。内部管理与经营策略上，2019 年公司内部架构改组，2019 年设立电商事业群（ECG）、物流仓储事业群（LSG） 和 TIC（科技创新中心）三大事业群。品类和渠道上，公司加强微信小程序、FMCG 和奢侈品等布局，主动优化品类结构。2020 年 Non-GAAP 净利率由 4.9%恢复至 6.1%。2021 年公司发布 3-5 年中期策略规划，提出以客户为导向的服务升级、新 渠道及新模式的业务拓展、持续优化品牌结构。 图 2：宝尊电商的发展历程 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 7

图 3：宝尊电商 2012-2020 年品牌合作伙伴数量 深度报告 图 4：2012-2020 年宝尊电商 GMV 及变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 图 5：2012-2020 年宝尊电商总营收及变动 图 6：2012-2020 年宝尊电商净利润及变动 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 公司以非经销模式为主，2020 年非经销 GMV 占比达 92%；GMV 和营收增速分 别为 25%和 22%，较 2019 年有所回落。公司非经销货币化率与 2019 年大致持 平，达到 9.6%。公司产品销售成本由经销模式产生，经销模式的毛利率在 2012- 2019 年持续稳定上升，2020 年经销毛利率由 19 年的 18.9%下降至 14.9%，原因 是受经销的某高毛利消费电子品牌销量不振、某低毛利游戏机品牌占比提升影 响。费用端方面，2020 年公司降本提效成效显著，销售/研发/管理费用率分别同 比变动-0.8/-0.8/-0.5 个百分点，履约费用占 GMV 之比为 4.1%，19 同期为 3.8%。 图 7：宝尊电商非经销 GMV 占比持续提升 图 8：宝尊电商收入结构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 8

图 9：宝尊电商非经销货币化率和经销毛利率 深度报告 图 10：宝尊电商 Non-GAAP 经营利润率与净利率 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 2. 品牌电商服务行业分析 2.1 行业：连接品牌商与电商平台，依托于 B2C 电商发展 ➢ 2.2.1 品牌电商服务商处于产业链中游，随电商行业发展而演进 品牌电商服务商连接上游品牌商、下游电商平台及消费者，提供从网店运营、IT 方案、营销推广、仓储物流、客服等服务。业务模式分为经销模式、非经销模式： 经销模式下，代运营商承担库存风险，以销售额确认收入，盈利来源是进销价差； 非经销模式下，收入通常由基础服务费与佣金组成，代运营商话语权相对较低， 通过提案等形式给出建议。头部成熟品牌往往更青睐非经销模式。 服务层级方面，网店运营为基础服务，竞争力区分在数字营销、仓储物流、IT 等。 图 11：电商代运营商处于产业链中游 资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪（香港）整理 9

深度报告 品牌需求结构：国际品牌需求比例达 80%以上，需求稳定性及对服务质量要求 高；国内品牌约为 20%，对电商代运营服务需求因发展阶段而不同。对于国际品 牌，其对中国电商市场运营及玩法熟悉度相对低，服务外包接受度更高，因此需 要借助本地品牌服务商对中国市场的洞察开展业务。同时，国际品牌业务规模大、 品牌价值高，因此对第三方电商服务企业服务质量要求高。对国内品牌，其对代 运营商的需求远低于国际品牌，选择代运营服务的企业大多是处于线上渠道转型 期的传统品牌、以及资金实力不足以自建电商运营团队的中小品牌。 品类需求结构及佣金率：选择代运营服务的商家中，美妆、服饰和 3C 家电占总 服务品牌数之比最多，2019 年分别为 21%、19%和 17%。在佣金率方面，美妆较 高，服饰为 10%-15%，3C 家电仅为单位数。我们认为，过往几年驱动使用代运 营服务的商家品类结构变动的原因是： (1) 美妆服饰等毛利高，具有足够利润空间分配给处于产业链中游的代运营商， 并且依赖精细化的运营和营销服务驱动销售增长；而 3C 家电标准化程度高，需 代运营商提供的服务主要为仓储物流及客户； (2) 传统行业缺乏电商运营经验，线上化初期对代运营商需求度高。美妆、食品 饮料、家具和母婴品类增速较快，2016 年-2019 年，上述品类占总服务品牌数之 比分别提升了 2.8/4.9/5.4 个百分点。 图 12：2019 年电商服务公司服务品牌数量占比 图 13：三种品类对电商服务的需求比例及佣金水平 资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪（香港）整理 10

深度报告 ➢ 2.2.2 行业历经三大发展阶段，依托 B2C 电商发展 品牌电商服务行业历经三大发展阶段，其历程随电商行业发展而演进： 第一阶段，起步期（2008 年以前）：2003 年淘宝网成立，代运营崛起于以淘宝 网为代表的 C2C 平台，在此阶段电商服务商数量和规模较小，主要提供客服、店 铺设计及运营等基础服务，原因是受限于客户规模。 第二阶段，高速发展期（2009-2014 年）：2009 年天猫上线，电商行业开启品牌 化阶段，品牌商纷纷入驻并开拓线上渠道。同时，电商行业规模及电商行业中 B2C 份额快速提升，品牌电商服务行业开启高速发展。服务商数量快速增加，并开启 向品牌电商服务商转型，运营专业性提升，电商代运营市场开始细分。 第三阶段，转型期（2015 年-至今），强调全渠道、精细化、一站式数字化服务： 2015 年左右迎来消费升级浪潮，品质和用户体验愈加重要。电商行业竞争格局由 阿里一家独大转为阿里、京东、拼多多三足鼎立，微信小程序、快手和抖音等虎 视眈眈。在此背景下，电商运营复杂度提升，品牌商从单纯注重线上销售额，转 变为日益重视线上精细化运营、品牌线上价值重塑及消费者体验； 从电商服务的角度，品牌商对服务商全渠道运营、数字营销、IT 技术和物流能 力的要求提升，并开始注重增值服务（如数据分析等）及一站式综合能力。因此， 品牌电商服务商开启转型，逐步从提供人力密集型的运营服务转为提供集数字化 运营管理、智能仓储物流、数字营销、全渠道一站式服务。 图 14：品牌电商服务行业历经三大发展阶段 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 11

深度报告 B2C 市场份额持续提升，驱动品牌电商服务商高速发展。20 年中国实物网上零 售额规模接近 10 万亿，增速 15%，其中 B2C 交易规模同比增 16%，带动品牌电 商服务行业增 20%。预计未来 5 年，品牌电商服务业有望维持 20%的 CAGR。 图 15：电商行业规模及渗透率 图 16：中国品牌电商服务行业市场规模 资料来源：国家统计局、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：艾瑞咨询、宝尊电商招股书、国元证券经纪（香港）整理 图 17：中国网络购物 B2C 交易规模 图 18：中国 B2C 交易规模持续提升 资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：艾瑞咨询、国元证券经纪（香港）整理 2.2 竞争格局：龙头地位稳固，集中度缓慢提升 由于电商市场巨大，品牌电商服务行业集中度较低，但电商服务龙头行业地位稳 固。按 GMV 计，2019 年品牌电商服务行业 CR5 仅为 14.1%，其中宝尊电商市场 份额为 7.9%，较 2018 年的 6.9%提升约 1 个百分点。从天猫服务商（TP）层级也 可印证品牌电商服务行业马太效应的特点，2020 下半年天猫服务商总量近 1000 家，六星服务商仅 9 个，包括宝尊、丽人丽妆、壹网壹创、上海凯诘等。 12

深度报告 图 19：品牌电商服务 CR5 为 14.1%份额(按 GMV 计) 图 20：天猫服务商（TP）层级（截至 2020 下半年） 资料来源：艾瑞咨询，国元证券经纪（香港）整理 资料来源：天猫服务商官网、国元证券经纪（香港）整理 对比同行业壹网壹创、丽人丽妆、若羽臣、宝尊电商：宝尊的合作品牌、业务规 模和盈利能力处于行业领先位置，合作模式成熟度高，20 年服务收入占比达 56%。 行业整体从经销往非经销模式转变是大势所趋，初期品牌方线上销量规模较小, 偏向选择经销模式以低成本运营，成熟后倾向选择非经销模式，增强渠道掌控力。 图 21：品牌电商服务商 2020 年收入对比 图 22：品牌电商服务商合作品牌数对比 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 表 3：品牌服务商同业对比 壹网壹创 丽人丽妆 若羽臣 公司 宝尊电商 客 户 多为各领域龙头企业 多为知名快消品品牌， 主要为国际知名化妆 多为知名母婴个护品牌，国际品 类型 化妆品领域具优势 品品牌 牌占比高 收 入 经销模式占 44% 经销模式：品牌线上营 经销模式：电商零售 经销模式：线上代运营零售占 结构 非经销模式占 56% 销服务占 32%，线上分 业务占 95% 44%，渠道分销占 36%； 销服务占 27% 服务模式：电商营销 服务费模式：线上代运营服务占 服务模式：品牌线上管 运营占 4% 13%，品牌营销策划服务占 7% 理服务占 40% 备注 对比宝尊电商与其他三家同业，宝尊电商非经销模式占比最高，服务性质偏重，其余三家偏渠道性质。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 13

深度报告 2.3 未来行业增长驱动力及发展趋势 对于电商服务商而言，网店运营是基础服务，不同服务商竞争力区分度体现在核 心的仓储物流、IT 解决方案、数字化营销推广能力上。品牌电商服务行业连接品 牌商与各电商平台，未来行业增长的驱动因素如下： 第一，后疫情时代海外品牌加速入华，中高端品牌加码线上化，代运营需求广阔。 2020 疫情改变了全球消费格局，中国进口消费加速线上化。叠加中国对疫情有效 控制，海外品牌加速入华，提升中国区域电商渠道战略高度。根据天猫联合德勤 发布的《中国进口消费市场研究报告 2020》，过往一年天猫国际进口新品首发数 量同比+130%，2020 年 4 月以来海外新入驻同比+125%，成交额同比+113%。相 比国内品牌，海外品牌对中国电商生态熟悉度低，且在中国建设电商运营团队成 本高，因此对电商服务的需求度较高，与电商服务商的合作也较为稳定。 第二，强化反垄断背景下，电商平台充分竞争，流量去中心化及成本提升趋势显 著，强化品牌商精细化运营需求，对电商服务提出数字营销、一站式及全渠道服 务的增量需求。 在反垄断背景下，电商平台滥用市场支配地位进行“二选一”等限定交易行为得 到遏制，除三大传统电商平台淘系、京东、拼多多以外，抖音、快手、美团、微 信小程序等平台切入电商渠道，品牌商可选择多平台、多渠道运营。同时，各平 台运营规则有所不同，叠加流量成本提升的趋势，品牌商自建电商运营团队的成 本大幅提升。在此背景下，品牌商选择拥有运营及 IT 解决方案、数字营销、仓储 物流、全平台运营能力的代运营商成本相对可控。 14

深度报告 3. 公司亮点 3.1 技术、物流和数字营销能力构建壁垒，具备一站式服务能力 我们在行业分析部分提出如下观点：对于品牌电商服务商而言，网店运营是基础 服务。服务商竞争力区分度体现在核心的 IT 系统、仓储物流、营销推广能力上。 因此，我们将分别从技术研发、仓储物流、数字营销能力分析公司竞争力。 宝尊作为品牌电商服务商龙头，是业内为数不多的具有多品类运营能力的服务 商，具有提供全渠道、一站式端到端解决方案的能力，其 IT 系统和仓储物流能 力领先同行。服务涵盖店铺运营、IT 解决方案、客服、仓储物流和数字营销。尽 管头部代运营公司也能一站式提供大部分以上服务，但宝尊在数字化建设和仓储 物流的领先优势在于较高的服务质量和降本提效。在全渠道运营能力上，宝尊 2020 年非天猫渠道占比超过 25%，21Q1 该占比提升至 35%。 图 23：宝尊电商全渠道、一站式服务能力 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 ➢ 3.1.1 IT 系统：创始人背景赋予宝尊技术基因，技术投入领跑行业 创始人的背景赋予了宝尊技术基因，技术持续高投入，实现宝尊信息系统在电商 产业链前中后台全覆盖。宝尊电商创始人仇文彬毕业于清华大学电子工程系，在 创办宝尊前曾在惠普中国等多个跨国公司担任技术顾问、架构师和技术管理工 作。从研发费用规模上，宝尊远远领跑同行业，2020 财年宝尊研发费用达到 4.1 亿元，而丽人丽妆、若羽臣分别为 1,190 万元和 2,612 万元。宝尊研发费用率亦 领先同行一倍有余，2020 财年宝尊电商研发费用率达到 4.6%，而丽人丽妆/若羽 臣则为 0.3%和 2.3%。 15

深度报告 图 24：宝尊电商与同业研发费用对比 图 25：宝尊电商与同业研发费率对比 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 区别于同行竞争对手，宝尊的 IT 系统覆盖了前台、中台和后台，优势在于系统 覆盖全面、具备高灵活性、高稳定性和高行业拓展性的特征，告别传统人力密集 型的网店运营。针对多平台电商运营面临的规则多变、素材复用的痛点，宝尊搭 建了全面整合技术基础构架的数字运营平台(DOP)，减少重复性机械的运营工作。 前台：包括全渠道用户界面及技术解决方案、云系统、O2O 解决方案以及以提升 效率导向的智能运营服务平台 ROSS。ROSS 对接了天猫、京东、拼多多和考拉 等主流电商平台，支持全品类商品，通过统一商品数据模型进行多渠道字段映射， 实现电商全渠道一站式运营。根据 2020 年第七届中国国际电子商务博览会数据， 截至 2020 年 9 月 ROSS 平台已接入店铺数量超过 800+，已上新商品总量超过 10W+，已发布活动超过 4W+，单点平均提效超 90%。 中台：涵盖 CRM（客户关系管理）、OMS（订单管理系统）、IOSP（库存和订 单服务）、WMS（仓库管理系统）、LMIS 系统（实时物流处理系统）。 后台：后台包括宝尊云、数据仓库及报告系统、数据交换平台。宝尊云是 SaaS 应 用程序的基础，可帮助以高效、安全的方式处理和存储与货品、订单、物流、存 货、付款和结算有关数据。19 年双十一活动，宝尊云支撑高达 100 亿元单日 GMV。 表 4：品牌电商服务商同业 IT 系统技术能力对比 公司 IT 系统建设 自研：品牌独立电商解决方案 CASABA+、全渠道智能工具驻店宝（SHOPDOG）、智能店铺运营服 宝尊电商 务平台 ROSS、全整合营销产品驻店猫（SHOPCAT）、全渠道电商中台系统宝尊 OMS 4.0、高适度 电商仓储管理系统宝尊 WMS 丽人丽妆 自研：OMS 订单管理系统、IMS(库存管理系统)、BI 商业智能分析系统、大数据存储处理系统、CRM 客户忠实度管理系统 壹网壹创 自研：神盾营销管理系统、魔方仓储管理系统、天眼财务系统 若羽臣 自研：IMS 仓储管理系统、OMS 订单管理系统、结算管理系统、实时经营数据统计及大数据营销分 析、智能商业模块（对接外部物流、电商平台等第三方数据） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 16

深度报告 图 26：宝尊电商基础技术架构 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 ➢ 3.1.2 全链式仓储物流：自建仓储，规模和效率领先同行 宝尊的全链式仓储物流服务可为品牌改造供应链，涵盖线上个人消费订单履行、 线下零售仓储及配送、供应链网络布局及库存优化、分拨中心设计和实施、配送 网络规划及优化和全渠道物流整合服务。2016 年，宝尊设立仓储物流子公司宝通 易捷。对比同行业可比公司，宝尊拥有最大的自有仓库，与第三方合作为客户提 供物流服务，可提供全链式和全渠道物流服务，与自有 IT 中台协同性高。截至 2020 年，宝尊电商在 9 个城市布局 18 个自有仓库，占地面积达 64 万平方米。公 司能够在 24 小时内，向消费者交付 80%以上的包裹。可确保向全国 500 多个城 市提供可靠、及时的配送，能于全国 200 多个城市提供次日送货业务。 作为对比，丽人丽妆、若羽臣等企业基本采取租用或外包仓储物流形式，仅有个 别自营仓库。宝尊自有仓库可与其自建的 WMS 4.0、ISOP、LMIS 等中台系统实 现无缝衔接，智能分拣技术等为品牌合作伙伴提升效率，提高公司竞争力 图 27：宝尊电商履约费用率 图 28：宝尊电商自有仓库面积和仓库数量 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 17

深度报告 表 5：品牌电商服务商仓储物流能力对比 公司 仓储物流能力 宝尊电商 仓库自营为主，物流自建。截至 2020 /12 / 31，公司在苏州、深圳、天津、广州、廊坊、成都、无 锡、嘉兴及香港共九个城市自营 18 个仓库，总建筑面积约 64 万 平方米；亦与 4 间第三方仓储服 务提供商合作。2019 年双十一期间，宝尊电商自有仓库订单完成占比提升达 80%以上。公司与多 个品牌提供即时到货服务，能在 24 小时内向消费者交付超过 80%的包裹。 丽人丽妆 2016 年以来基本采取外包仓储物流为主，有个别自营仓库 壹网壹创 自有+外包 若羽臣 2017 年以来已采取外包形式。 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 ➢ 3.1.3 数字化营销：全渠道、全整合，背靠阿里资源丰富 宝尊数字化营销服务的特点在于：1) 数字化；2) 全渠道、全整合；3) 与阿里紧 密合作，背靠阿里数据资源丰富。宝尊电商的数字营销服务包括电商策略、媒介 投放、内容社交、视觉创意、大数据营销、AI 智能写手服务。其数字营销团队超 过 300 人，涵盖电商策略、媒体投放、内容社交、视觉创意、大数据营销、CRM、 Mar-Tech 小组 7 大核心部门，多维度构建全整合营销服务（Omni-marketing）， 助力品牌拉升 ROI。 数字化营销离不开底层大数据资源，阿里是公司持股占比最大的股东，公司与阿 里巴巴、京东等平台合作紧密。宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴，早在 2017 年成为阿里数据银行首批认证服务商、首批阿里认证 MCN 机构、阿里妈妈全域 智投服务商，也获得了包括艾菲奖、虎啸奖、金投赏等等行业奖项肯定。宝尊的 数据资产积累使得其在全渠道的大数字营销和精细化运营上具有一定先发优势。 图 29：宝尊电商是阿里全域生态认证服务伙伴 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 18

图 30：天猫六星级服务商直通车托管业务对比 深度报告 碧橙电商直通车托管 宝尊电商直通车托管 若羽臣直通车托管 资料来源：阿里商家服务市场 weike.taobao.com、国元证券经纪（香港）整理 3.2 品牌矩阵优秀，拥有多品类运营能力 上一节提及，宝尊电商的 IT 系统建设和仓储物流能力领先同行，数字化营销背 靠阿里资源丰富，赋予其全渠道和多品类综合服务能力。宝尊的优秀的品牌客户 质量及品类结构是其综合竞争能力的反映。 公司品牌合作伙伴均为业内头部品牌，以海外品牌为主。年新增品牌合作伙伴平 稳增加。合作品牌数量上，截至 2021 年末公司已覆盖品牌达到 266 个，2018-2020 年分别新增 33/46/35 个，平均每品牌合作伙伴带来的 GMV 同比+27%/ +22%/ +4%。21Q1 公司覆盖品牌环比增加 15 个至 281 个。 品类结构上（按 GMV 口径），21Q1 宝尊服饰占比超 50%（其中奢侈品占高单 位数），电子品类占比超 20%，FMCG 品类占约 15%；一季度服饰品类同比增 长约 30%，电子品类同比增长约 40%，FMCG 同比增长超 100%。服饰类佣金率 相对较高，3C 电子等标品佣金率相对低，佣金率相对稳定。宝尊覆盖八大品类， 涵盖服饰、3C 数码、家电、食品保健品、美妆快消、家居建材、互联金融、汽车 及后市场。公司多品类综合服务能力为未来合作品牌稳健增长提供坚实基础。 图 31：宝尊电商品牌合作伙伴和年净增加值 图 32：宝尊电商平均每品牌合作伙伴带来的 GMV 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 19

深度报告 客户集中度方面，2020 年前十大品牌合作伙伴占营收之比达到 58.8%，占 GMV 之比达到 64.6%（2019 年同期为 68.2%），客户集中度小幅下降；据笔者推算， 前十大合作品牌带来的营收在 2018-2020 年分别增长 16%/ 35%/ 17%。考虑到宝 尊合作品牌具有较好的行业地位和品牌力，因此预计未来公司将受益于已有品牌 稳定增长及新客户开拓，保持稳健提升。 图 33：宝尊电商 21Q1 各品类结构（按 GMV 口径） 图 34：宝尊电商前十大品牌客户营收占比及增长 资料来源：公司 21Q1 业绩会议 PPT、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 表 6：宝尊电商所服务的代表品牌 服饰 3C 数码 家电 食品/保健品 PHILIPS/ Panasonic/ 耐克/ CALVIN/ KLEIN/ 苹果/微软/ Tencent×Switch 哈根达斯/蒙牛/汉堡王/ OSIM/ BOSCH/ GNC/ 雀巢等 ZARA/ I.T/ GUESS/ / 科大讯飞/ Adobe/ GoPro/ HUROM 惠人等 汽车及后市场 u COACH/ GUCCI 等 Manfrotto 等 互联金融 壳牌/ 米其林轮胎/ 广汽 美妆快消 家居建材 浦发银行等 三菱/ GOOD YEAR 等 LAMER/ Boots/ POLA/ 立白 SAKURA 樱花/ Legrand 罗 / BORGHESE 贝佳斯等 格朗/ TEMPUR/ 多乐士/ staub 等 合作品牌概览： 资料来源：公司官网、国元证券经纪（香港）整理 20

深度报告 3.3 成长路径清晰,发力奢品等高价值品类,反垄断助力渠道拓展 公司未来增长点在于品类及渠道拓张，深耕奢侈品及 FMCG 等高价值品类。拓 展微信小程序、京东、社交电商等非天猫渠道。 在国内疫情防控有力叠加出境游受阻背景下，中国奢侈品消费回流，境内奢侈品 销售额迅猛增长，线上化率高速提升。根据贝恩咨询数据，2020 年中国内地奢侈 品销售额占全球市场之比从 19 年的 11%左右跃升至 20%。按地域划分，中国消 费者奢侈品消费包括境内、境外两个渠道， 2020 年境内消费占比跃升至 70-75% （19 年 32%）。回流红利下，线上渗透率加速提升。2020 年中国内地线上渠道 奢侈品同比增长幅度达 153%（若剔除免税销售，线上渠道增长约 80%–90%）， 大幅高于整体 48%的同比增速。 国际奢侈品品牌加速中国线上化布局，奢品线上渗透率提升空间高。天猫奢品 Luxury Pavilion 于 17 年上线，2020 年末入住奢侈品品牌达 200 余个，而 19 年末 为 144 个。2020 年奢品美妆渗透率约 38%（19 年 28%），奢品时装约 7%（19 年 5%）。相较其他行业，奢侈品品牌更重视数字化战略，赋予电商品牌服务商更多 元化的深度业务合作机会。对于奢侈品品牌，电商的角色是销售渠道与营销平台 的结合，对获客、提升品牌认知、线上下客户关系管理及联动营销有积极意义。 图 35：中国消费者奢侈品境内、境外渠道结构（%） 图 36：中国内地奢侈品销售额及线上占比（亿元人民币） 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 奢侈品品类拓张：21Q1 奢侈品占公司 GMV 之比达高单位数，同比增长超 50%。 宝尊电商 2021 年以来加码发力奢侈品市场布局，2 月全资收购 Full Jet 100%股 权，4 月与复星时尚集团达成战略联盟，成为旗下品牌首选电商服务商。在硬件 上，宝尊拥有恒温恒湿奢品仓库，95%的订单实现了次日达(T+1)。 相较于其他行业，奢侈品行业 take rate 高于公司整体水平(2020 公司非经销货币 化率为 9.6%)，开拓奢品行业有利于优化品类结构。宝尊作为国内品牌电商服务 21

深度报告 商龙头，拥有运营及全渠道营销、线上品牌建设、包装客服及物流的领先能力， 预计在奢侈品及 FMCG 品类的拓张将成为公司未来增长点。 渠道拓展：我们判断第三方品牌电商服务商将受益于 2020 年以来的反垄断浪潮。 21 年阿里巴巴“二选一”案件处罚力度达 182 亿元，标志着国内平台经济反垄断 浪潮的到来。4 月主要电商平台京东、拼多多、唯品会等企业签署合规经营承诺 书。在此背景下，品牌商无需再受限于此前的“二选一”压力，多平台、全渠道 运营是大势所趋。根据笔者观察，21 年以来大中型品牌纷纷加快上线全平台（天 猫、京东、拼多多、唯品会、微信小程序、直播电商等）。 宝尊电商来自非天猫渠道的 GMV 于 21Q1 达 35%，较 2020 全年的 25%快速提 升。预计 21 年将在京东、小程序等渠道持续突破。21 年 1 月，公司入股爱点击 并达成战略合作框架协议，将公司电商运营及基础设施服务与爱点击 SaaS 产品 进行整合，实现交叉销售，进一步加强公司在小程序渠道的服务能力。 关于未来战略规划，宝尊将推行以客户为导向的服务升级，通过提供差异化服务 做大做强优势类目；开展新渠道及新模式下的业务拓展；进一步优化成本结构。 图 37：宝尊电商 2021 年在奢侈品市场及全渠道运营的投资及布局 资料来源：公司公告、国元证券经纪（香港）整理 22

深度报告 5. 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测 收入端：核心假设是 2021-2023 年经销 GMV 分别增长 26%/ 25%/ 21%；非经销 GMV 分别增长 34.5%/ 28.0%/ 27.0%，非经销货币化率为 9.5%/ 9.6%/ 9.7%。基 于此，预计 21 年 GMV 达到 745 亿元，预计 2021-2023 年收入增速分别为 31%/27%/26%。商品销售收入和服务收入的预测见表 7。 利润及费用端：核心假设 2021-2023 年经销毛利率分别达到 14.5%/ 14.8%/ 15.0%， 原因是预计未来产品结构逐步优化。预计 2021-23 年综合毛利率分别为 62.9%/ 63.6%和 65.0%，受服务收入占比提升拉动。仓储物流能力构筑竞争壁垒，预计 2021-23 年持续投入仓储物流，履约费用稳定增长，履约费用占收入比预计为 25.3%/ 25.9%/ 26.4%。销售费用方面，由于公司需持续开拓京东、小程序、直播 电商等渠道，预计销售费用率保持稳定；预计研发及管理费用率持续小幅优化。 表 7：收入及盈利预测 单位：百万元 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 44,410 55,687 74,489 95,183 120,474 总 GMV 51% 25% 34% 28% 27% yoy 9.5% 9.6% 9.5% 9.6% 9.7% 非经销货币化率 总营收 7,278 8,852 11,627 14,740 18,510 yoy 35% 22% 31% 27% 26% 3,422 3,907 5,040 6,299 7,622 其中：商品销售收入 36% 14% 29% 25% 21% yoy 3,856 4,945 6,587 8,440 34% 28% 33% 28% 10,887 其中：服务收入 26% yoy 毛利润 4,504 5,525 7,318 9,373 12,031 归母净利润 281 426 584 813 1,137 39.8% yoy 4.3% 51.4% 37.1% 39.3% EPS 1.62 2.27 2.64 3.67 5.14 2.1% 39.8% yoy 460 40.1% 16.3% 39.2% 1,476 Non-GAAP 经营利润 6.3% 669 785 1,071 37.8% 6.3% 36.5% 8.0% yoy 358 45.2% 17.3% 7.3% Non-GAAP 经营利润率 3% 7.6% 6.7% 1212 Non-GAAP 净利润 4.9% 659 888 36% 536 23% 35% 6.5% yoy 50% 5.7% 6.0% Non-GAAP 净利润率 6.1% 23

深度报告 财务比率 18.9% 14.9% 14.5% 14.8% 15.0% 经销毛利率 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 综合毛利率 23.1% 25.5% 25.3% 25.9% 26.4% 履约费用率 24.9% 24.1% 24.5% 24.2% 24.3% 销售费用率 4.6% 4.4% 研发费用率 5.4% 2.5% 4.5% 4.4% 2.3% 管理费用率 3.0% 23.3% 2.6% 2.3% 20.0% 有效税率 20.4% 4.8% 20.0% 20.0% 6.1% 归母净利润率 3.9% 5.0% 5.5% 资料来源：国元证券经纪（香港）整理 5.2 估值及目标价 强化反垄断浪潮下电商平台充分竞争，流量成本提升及去中心化趋势显著，宝尊 作为品牌电商服务龙头，将受益于品牌商全渠道、精细化的增量线上运营需求。 预计 FY2021-2023 归母净利润将达到 5.8 亿元、8.1 亿元以及 11.4 亿元，同比增 长 37.1%、39.3%和 39.8%，对应 EPS 分别为 2.64、3.67、5.14 人民币元。预计 2021-23 财年 Non-GAAP 归母净利润将达到 6.6 亿元、8.9 亿元及 12.1 亿元。我 们给予公司 115.0 港元的目标价，首次覆盖并给予买入评级，对应 2021 和 22 财 年的 PE 约 36x 和 26x。 表 8：行业估值表（截至 2021 年 6 月 2 日） 代码 公司名称 股价 市值(亿, PE PB 9991.HK 宝尊电商-SW (当地货币) 当地货币) 2019A 2020A 2021E 2022E (MRQ) 50.2 35.8 30.3 22.1 3.2 003010.SZ 若羽臣 95.70 235.7 43.5 42.5 34.3 27.9 3.5 30.9 37.6 54.8 46.2 38.4 32.8 6.6 605136.SH 丽人丽妆 39.02 156.7 43.5 27.9 3.5 30.89 37.6 23.4 NA 2.0 003010.SZ 若羽臣 3,015 1471.1 NA 42.5 34.3 232.0 21.0 1,252 1533.5 48.0 NA NA 27.7 4.2 9715.T Transcosmos SHOP.N SHOPIFY 480.0 262.0 国内品牌电商服务行业平均 41.8 34.4 资料来源：Wind、BLOOMBERG、国元证券经纪（香港）整理 风险提示 品牌电商服务行业竞争加剧； 天猫淘系平台增速大幅度放缓：反垄断下各电商平台充分竞争，公司来自于天猫 平台的 GMV 约占 1/4，若天猫平台增速大幅放缓，公司业务将承压。 主要合作品牌客户流失：品牌电商服务行业及公司客户集中度较高，2020 前十 客户占 GMV 之比达 64.6%。若主要合作客户流失，将影响公司收入稳定性。 新合作品牌增长不及预期：新品牌和新品类拓展具有一定不确定性。 24

深度报告 财务报表摘要 利润表 单位:百万元 会计年度 资产负债表 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 会计年度 5,690 9,159 10,485 12,137 14,261 营业收入 7,278 8,852 11,627 流动资产 1,144 3,580 产品销售收入 3,422 3,907 14,740 18,510 货币资金 388 438 3,944 4,542 5,494 服务收入 3,856 4,945 5,040 预付款 1,801 2,189 482 530 583 -2,774 -3,326 6,587 6,299 7,622 应收账款及其他应收款 897 1,026 营业成本 4,504 5,525 -4,309 存货 1,460 1,926 2,738 3,324 4,005 毛利 -1,678 -2,259 7,318 8,440 10,887 其他流动资产 1,406 1,316 1,324 1,654 2,002 仓储物流费用 -1,816 -2,131 -2,939 非流动资产 416 430 1,997 2,086 2,177 销售费用 -216 -224 -2,849 -5,367 -6,479 固定资产 441 525 1,450 1,546 1,661 管理费用 -393 -410 -302 使用权资产 151 146 技术和内容开支 384 559 -517 9,373 12,031 无形资产 54 55 447 466 488 营业利润 -187 -248 710 递延税项资产 344 160 604 664 730 利息净收入（支出） 348 549 -3,821 -4,891 其他非流动资产 7,097 156 166 186 除税前溢利 -66 -122 135 资产总计 10,475 60 66 73 282 427 724 -3,567 -4,498 184 184 184 所得税及其他 -1 -1 -139 流动负债 11,935 13,683 15,922 净利润 281 426 585 -339 -426 应付账款 少数股东损益 1.62 2.27 应付票据 归母净利润 357 535 -1 -649 -814 应计负债-经营租赁 EPS(元 ) 584 应计费用 Non-GAAP净 利 润 2.64 997 1,402 其他流动负债 658 非流动负债 135 135 长期借款 递延税项负债 1,011 1,415 经营租赁义务 负债合计 -197 -278 可赎回的少数股东权益 814 1,138 股本及股本溢价 留存收益 2,324 2,196 2,820 3,519 4,363 -1 -1 其他综合收益 877 422 554 702 882 少数股东权益 211 501 658 834 1047 813 1,137 所有者权益合计 138 165 182 200 220 负债及权益合计 581 991 1302 1651 2073 3.67 5.14 517 118 125 133 142 现金流量表 888 1,212 会计年度 2,173 2,136 2,349 2,584 2,842 净利润 1,860 1,763 1,939 2,133 2,346 主要财务比率 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 折旧 会计年度 股权激励费用回拨 3 3 3 3 3 成 长 性 (%) 35.0% 21.6% 31.4% 26.8% 25.6% 营运资金的变动 310 370 407 448 493 营业收入增长率 34.1% 22.7% 32.4% 28.1% 28.4% 经营活动产生现金流量净额 4,497 4,332 5,169 6,103 7,205 毛利增长率 4.5% 51.3% 37.0% 39.2% 39.8% 投资活动产生现金流量净额 净利润增长率 3.3% 49.7% 22.9% 34.8% 36.5% 融资活动产生现金流量净额 Non-GAAP净利润增长率 现金净变动 现金的期初余额 9 9 9 9 9 盈 利 能 力 (%) 61.9% 62.4% 62.9% 63.6% 65.0% 汇率变动对现金影响 2,014 5,208 5,208 5,208 5,208 毛利率 3.9% 4.8% 5.0% 5.5% 6.1% 现金的期末余额 1,537 2,350 3,488 净利率 4.9% 6.1% 5.7% 6.0% 6.5% 526 952 Non-GAAP净利润率 11.9% 9.8% 9.1% 11.4% 14.0% 28 -49 -10 -10 -10 5.1% 4.8% 5.2% 6.3% 7.7% 22 23 23 23 23 ROE 2,591 6,134 6,757 7,571 8,708 ROA 7,097 10,475 11,935 13,683 15,922 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 偿 债 能 力 (%) 63.4% 41.4% 43.3% 44.6% 45.3% 282 427 585 814 1,138 资产负债率 2.45 4.17 3.72 3.45 3.27 120 141 162 186 214 流动比率 -6.7% -6.1% -5.9% 75 108 74 74 74 经 营 现 金 流 /流 动 负 债 -48.8% -24.9% -176 -538 -498 -480 -466 301 137 323 595 961 营 运 能 力 (次 ) 100.4 104.1 - - - -546 -188 -215 -257 存货周转次数 -1,133 229 218 248 1,777 2,668 364 598 952 每 股 资 料 (元 ) 1.62 2.27 2.64 3.67 5.14 2,259 3,731 4,095 4,693 每股收益 13.65 24.81 30.51 34.18 39.32 945 1,527 - - - 每股净资产 583 4,095 4,693 5,645 估 值 比 率 (倍 ) 50.2 35.8 30.3 22.1 15.8 -55 PE@95.7HKD 39.6 28.5 26.9 20.3 14.9 -1 3,731 PE (Non-GAAP) 6.0 3.3 2.6 2.4 2.1 1,527 PB 25

投资评级 投资评级定义和免责条款 深度报告 买入 持有 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于 20% 卖出 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅在正负 20%之间 未评级 未来 12 个月内目标价距离现价涨幅不小于-20% 对未来 12 个月内目标价不做判断 免责条款 一般声明 本报告由国元证券经纪（香港）有限公司（简称\"国元证券经纪（香港）\"）制作，国元证券经纪（香港）为国元国 际控股有限公司的全资子公司。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国元证券经纪（香港）及其 关联机构对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买 卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人 员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应 当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内客进行 任何决策前，应同时考虑各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用 本报告所造成的一切后果，国元证券经纪（香港）及/或其关联人员均不承担任何责任。 本报告署名分析师与本报告中提及公司无财务权益关系。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观 点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。在不同时期，国元证券经纪（香港）可能会发出与本报告 所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 本报告署名分析师可能会不时与国元证券经纪（香港）的客户、销售交易人员、其他业务人员或在本报告中针对 可能对本报告所涉及的标的证券或其他金融工具的市场价格产生短期影响的催化剂或事件进行交易策略的讨论。这种 短期影响的分析可能与分析师已发布的关于相关证券或其他金融工具的目标价、评级、估值、预测等观点相反或不一 致，相关的交易策略不同于且也不影响分析师关于其所研究标的证券或其他金融工具的基本面评级或评分。 国元证券经纪（香港）的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方 法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国元证券经纪（香港）没有将此意见及建 议向报告所有接收者进行更新的义务。国元国际控股有限公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能 独立做出与本报告中的意见不一致的投资决策。 除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。 我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。 分析中所做的预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显着地影响所预测的回报。 本报告提供给某接收人是基于该接收人被认为有能力独立评估投资风险并就投资决策能行使独立判断。投资的独 立判断是指，投资决策是投资者自身基于对潜在投资的目标、需求、机会、风险、市场因素及其他投资考虑而独立做 出的。 特别声明 在法律许可的情况下，国元证券经纪（香港）可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。 因此，投资者应当考虑到国元证券经纪（香港）及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。 本报告的版权仅为国元证券经纪（香港）所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版。复制、 刊登、发表或引用。 分析员声投明资评级定义与免责条款 本人具备香港证监会授予的第四类牌照——就证券提供意见。本人以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或 间接收到任何形式的补偿。 国元国际控股有限公司 香港中环康乐广场 8 号交易广场三期 17 楼 电 话：(852) 3769 6888 传 真：(852) 3769 6999 服务热线：400-888-1313 公司网址：http://www.gyzq.com.hk 26