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　　图书在版编目（CIP）数据

　深圳金融. 2023年. 第一辑/深圳经济特区金融学会编.—北京：中国金融出

版社，2023.11

　ISBN 978-7-5220-2164-5

　Ⅰ. ①深…　Ⅱ. ①深…　Ⅲ. ①地方金融事业—经济发展—研究—深圳

Ⅳ. ①F832.765.3

　中国国家版本馆CIP数据核字（2023）第174699号

　　深圳金融. 2023年. 第一辑

SHENZHEN JINRONG. 2023NIAN. DIYI JI

　　出版

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　　印张　12.75

　　字数　155千

　　版次　2023年11月第1版

　　印次　2023年11月第1次印刷

　　定价　68.00元

　　ISBN 978-7-5220-2164-5

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编辑委员会

编辑委员会主任：温信祥

编辑委员会副主任：陈元富

编辑委员会委员（以姓氏笔划为顺序）：

         马 政 于 翔 尹小兵 王 晓 王晓刚

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         杨大鹏 杨 涛 陈 丹 张 宁 张庆光

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         杜 博 宋晓村 周咏龙 周 炯 林伟炜

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联系电话：0755-82499451；25590240-473

投稿邮箱：szjrxh@163.com

出版说明

《深圳金融》创刊于 1985 年，系深圳经济特区金融学会（以下简称

学会）主办的学术性内刊，伴随特区及特区金融业一道成长，见证了深

圳金融业“先行先试”的发展奇迹。历经 30 多年的岁月沉淀，《深圳金融》

已成长为地区金融研究成果交流、共享的可靠平台。

2023 年 6 月，学会召开第七届会员大会，选举产生了新一届理事

会，对学会未来研究工作提出了新的期许：提高站位，助力深圳金融高

质量发展；聚焦研究，为全国金融发展提供“深圳范本”；凝聚人才，

为深圳建设更具全球影响力的经济中心城市提供智力支撑。

在学会新一届理事会的关怀指导下，为更全面展现深圳金融业“敢

为人先”的探索成果，在更高层次展示深圳金融业者的研究水平，同时

搭建更高水准的学术交流平台，《深圳金融》满怀对学术硕果的期待，

以 2023 年金秋为起点踏上新的征程，即遴选优秀文章，按季度结集公开

出版。

其作始也简，其将毕也必巨。承载着学会新一届理事会和所有会员

单位的热切期盼，《深圳金融》以新的姿态再出发，期待得到经济金融

领域相关专家学者、研究人员、金融机构从业者的指引和支持。相信在

各方的关爱和呵护下，《深圳金融》自兹启航，必将迎来更广阔的前景，

收获更精彩的未来。

深圳经济特区金融学会

2023 年 10 月

1

目  录

目  录

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

郑联盛  朱佳晨 1

中国股票市场发展的老问题与新问题

高振翔 17

数字普惠金融、包容性增长与共同富裕实现

陈  多  滕  磊 34

我国蓝色金融发展的现状、问题与建议

王  刚  钱立华 58

建立个人破产制度的现状、启示及建议

于  涛  王  刚 69

前海开展银行间数据跨境流动试点建议

王晓坤  吴文健  田娅娟 85

国际经贸规则发展趋势及对我国的影响研究

段  强 95

我国现代化海洋牧场建设现状与金融支持对策研究

谭广权 109

房地产市场运行对地方财政收入的影响研究

——以广东省为例

黄日画 123

2

深圳金融2023年（第一辑）

“双碳”目标下我国碳保险发展研究

国家金融监督管理总局深圳监管局碳保险课题组 138

我国工程保证保险制度研究

赖少钺  方  超 147

打造服务科技型企业的新型科创金融生态圈

王  勇 159

银行业绿色金融比较研究

    万  晟  罗志方  胡新宇  黄  琨  马  恺  肖彦霖  赵启星 170

1

美国金融监管改革：根源、 重点、影响与启示

美国金融监管改革：根源、

重点、影响与启示

郑联盛  朱佳晨a

摘　要：2023 年 3 月以来，以硅谷银行、签名银行、瑞士信贷、

第一共和银行等破产或被收购为代表的美欧银行业风险暴露，演绎了

2007—2008 年国际金融危机以来国际社会重大金融风险事件。2023 年 7

月底，美国公布了新的金融监管改革计划，包括提出更严格的资本充足

率要求、优化风险加权资产计算方法、优化压力测试模型与参数，并完

善风险暴露事后应急方案。这些补缺措施将对美国银行业和其金融系统

产生重要影响，也将对国际社会和全球金融系统产生显著的影响。

关键词：美国金融监管改革 资本充足率 优化 影响

2023 年 3 月以来，以硅谷银行、签名银行、瑞士信贷、第一共和

银行等破产或被收购为代表的美欧银行业风险暴露，演绎了 2007—2008

年国际金融危机以来国际社会重大金融风险事件。虽然当前美欧银行业

风险整体尚在可控范围之内，但金融监管体系有效性成为值得反思的问

［作者简介］ a

　郑联盛，中国社会科学院金融研究所研究员、金融风险与金融监管研究室主任。

朱佳晨，中国社会科学院大学应用经济学院硕士研究生。

2

深圳金融2023年（第一辑）

题。2023 年 7 月底，美国公布了新的金融监管改革计划，正着力填补金

融监管漏洞，针对性地优化其金融监管体系，以提升监管有效性。

一、美国金融监管强化的背景与根源

2023 年 3 月 8 日，美国硅谷银行宣布通过出售证券投资组合以及发

行股票的方式进行紧急融资，直接引发银行挤兑和股票抛售，短短两日

就因资不抵债宣布关闭。作为一家连续五年荣获“美国最佳银行”排名

第 16、资产规模 2000 多亿美元的大银行，其快速倒闭成为 2008 年国际

金融危机以来银行业重大风险暴露的导火索，引发后续一系列美欧银行

破产事件，3 月 12 日签名银行被关闭，3 月 13 日签名银行宣布破产，3

月 19 日全球系统重要性银行之一瑞士信贷被瑞银集团收购，5 月 1 日美

国第一共和银行破产并被摩根大通收购，7 月 28 日美国心脏地带三州银

行因资不抵债被接管等。美欧银行业风险事件引发美国监管当局的关注

与重视。

硅谷银行倒闭的原因是多方面的。就内部而言，硅谷银行存在严重

的资产负债和期限错配问题，其资产扩张激进、负债结构集中、弱势特

定风险的盈利模式并不合理，特别是专注于初创企业和风险投资机构的

融资服务，导致风险过度集中没有得到及时处置。就宏观环境而言，美

联储连续激进加息直接改变无风险资产和风险资产定价，恶化银行资产

负债关系。更重要的是，就监管体系而言，此番银行业风险充分暴露现

行金融监管标准相对放松、监管有效性不充分、压力测试参数不合理等

漏洞及缺陷。

第一，美国金融监管当局降低了大中型银行监管标准。2008 年国际

金融危机的教训是，仅关注单个金融机构的风险管理会掉入合成谬误陷

3

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

阱，引致系统性风险。金融监管开始向微观审慎和宏观审慎政策结合的

模式发展，《巴塞尔协议Ⅲ》对顺周期效应和系统重要性银行提出了额外

资本充足率要求。然而强监管意味着更高的合规成本，金融监管的实践

面临“摆钟效应”的考验，在宽松和严格、成本和效率之间摇摆。2018

年特朗普政府通过《经济增长、监管放松和消费者保护法》放松了金融

监管标准，对于第Ⅳ类银行的银行资本要求和流动性要求均有所放松，

硅谷银行、第一共和银行均在此列。为此，硅谷银行不再需要设置逆周

期资本缓冲、可以将累计其他综合收益（AOCI）项目从资本计提中扣除，

即便出现浮亏，资本充足率仍可能保持高位。此外，该银行还无须进行

监管资本压力测试，也无须满足流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比

例（NSFR）的监管要求。

第二，压力测试不充分。银行压力测试是现代金融监管体系建设的

重要组成，而《经济增长、监管放松和消费者保护法》取消了资产 2500

亿美元以下银行必须每年接受美联储压力测试的要求。此外，美国现行

银行压力测试设计也存在缺陷。首先，在风险情景的设计上不够全面，

忽略了此番美联储激进加息的风险情景。其次，压力测试使用的系统性

风险指标大多是顺周期经济变量，不能充分考虑风险。再次，信息不对

称问题突出，银行往往忽视长期风险、过度关注短期盈利，致使压力测

试实践不够严格。最后，压力测试流程不尽统一，不同监管机构采取的

方法、模型、数据和变量略有差异，特别是流动性比率等指标估算具有

主观性。

第三，风险资产估值存在缺陷。监管指标的计量依赖于会计准则，

而现行会计准则的风险资产估值标准存在监管套利空间。根据硅谷银行

遵循的美国公认会计准则（GAAP），金融资产可分为交易性金融资产、

持有到期金融资产（HTM）和可供出售金融资产（AFS）。其中 HTM 资

4

深圳金融2023年（第一辑）

产账户不需要在表中确认公允价值变动从而可隐藏资产贬值的浮亏，虽

然在附注中必须披露 HTM 资产账户的未实现损益，但公允价值变动没

有被纳入资本充足率的计提之中，虚高了资本充足率。AFS 资产账户的

公允价值变动需要计入其他综合收益（AOCI），而《经济增长、监管放

松和消费者保护法》允许银行计算监管资本时可将累计其他综合收益的

波动部分剔除。可见，硅谷银行在计算合规资本充足率时遗漏了 HTM

资产和 AFS 资产的风险。

2008 年国际金融危机爆发催生的《多德—弗兰克法》被誉为 20 世

纪 30 年代以来最严厉的金融监管改革，然而随着危机被淡忘，特朗普

政府执政期间为追求效率和竞争力放松了金融监管标准，金融监管松紧

交替变化的“摆钟效应”再次显现。2023 年美欧银行业巨大风险的突然

爆发，金融监管当局难辞其咎。这也成为此番美国强化金融监管、填补

金融监管漏洞的根源所在。

二、美国金融监管改革的重点内容

2023 年 7 月底，美联储联合多家监管机构出台了美国金融监管改革

的草案计划。美国金融监管当局强化的监管重点内容主要包括实施更高

的资本充足率要求、完善风险加权资产的计算方法、优化压力测试和改

进紧急融资事后应急措施等。

（一）提出更严格的资本充足率要求

自巴塞尔协议提出以来，资本充足率要求成为现代金融监管体系的

核心指标，同时，大型银行特别是系统重要性银行的资本一直都是监管

当局关注的重点。资产规模在 1000 亿 ~2500 亿美元的硅谷银行爆雷则让

5

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

监管当局意识到，忽略那些规模中等的银行也可能产生严重后果。联邦

存款保险公司主席 Martin Gruenberg 就硅谷银行事件指出要强化资产规模

在 1000 亿美元以上中大型银行的审慎监管。规定资产在 1000 亿 ~2500

亿美元的公司要受强制性审慎标准的约束（特朗普政府放松监管后该类

银行免于强制监管约束），将更多大中型银行纳入了资本充足率的严格

要求之下。

资本要求在数量上得到强化。美联储 2023 年 7 月公布的大型银行资

本要求文件规定，对合并资产总额在 1000 亿美元或以上的银行和银行控

股公司将强制实施基于压力测试结果的资本充足率要求，其中大中型银

行核心一级资本充足率（CET1）由 4.5% 的最低要求、压力测试结果决

定的不低于 2.5% 的额外要求以及全球系统重要性银行（GSIB）至少 1.0%

附加资本充足率组成。将于 2023 年 10 月生效的大中银行核心一级资本

充足率要求至少在 7% 以上，其中前三家大型银行将面临高达 13.8%、

13.6% 和 13% 的核心一级资本充足率要求。拟定的规则也对全球系统重

要性银行的附加资本要求作出了更加详细的规定。一方面将某些财务变

量的报告从时点数改为较长时间段内的平均数；另一方面通过实施更窄

的评分范围确定详细的附加资本要求，减少“悬崖效应”并提高风险敏

感性，以更准确地反映系统性风险。

此外，货币监理署、联邦储备委员会和联邦存款保险公司的提案还

要求所有总资产在 1000 亿美元或以上的银行机构以一致的会计准则和操

作方式来计算监管资本，包括在监管资本中反映可供出售证券的未实现

收益和损失，以更好地反映实际吸收损失的能力，并满足补充杠杆率要

求和反周期资本缓冲标准。

6

深圳金融2023年（第一辑）

（二）优化风险加权资产计算方法

资本充足率作为金融监管的核心变量，其计算公式依赖于对风险加

权资产的估算，风险加权资产必须充分反映金融机构面临的各种风险，

包括信用风险、操作风险、市场风险等。巴塞尔协议对信用风险提出过

两种估算方式——标准法（外部法）和内部法。外部法是直接利用外部

评级机构的信用评级估算资产信用风险，而内部法则鼓励金融机构开发

自己内部的计量模型估算信用风险。以实践经验来看，《巴塞尔协议Ⅰ》

只基于外部法的计算方式往往不够灵活，没有充分考虑机构之间的差异

性，并且外部评级机构采用的模型变量往往具有显著的顺周期性。而

《巴塞尔协议Ⅱ》鼓励大型银行开发内部评级方法，给予金融机构较大

的自由裁量权，但容易导致风险低估并缺乏一致性。

此次金融监管改革前，对于Ⅰ、Ⅱ类银行（资产规模不低于 7000

亿美元或跨司法管辖区业务规模不低于 750 亿美元及其子公司）适用于

内部法。而此次强化监管的计划则对信用风险加权资产计算提出了更

加稳健且严格的标准化方式并要求减少内部法的使用。一方面，监管

当局开发了对风险更为敏感的扩展型风险计量法（expanded risk-based

approach）代替内部法计算风险加权资产，并将这一要求适用范围拓宽

至全部Ⅰ—Ⅳ类银行（资产规模大于 1000 亿美元）。另一方面，则采取

资本监管的双重要求结构（dual-requirement structure），即在之前标准方

法和新提出的扩展型风险计量法计算的风险加权资产结果中，选择高者

来满足最低资本要求，这使风险加权资产计算方式的风险敏感性和风险

一致性都得到加强，成为监管升级实践中的核心内容。

此外，新监管计划还将改进市场风险、操作风险和衍生品风险等的

计量方法。对于市场风险，基于模型的新方法将更好地考虑尾部风险、

反映流动性较差的交易头寸的风险，并适度要求流动性较差的头寸计提

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美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

更多资金准备。对于操作风险，将根据历史运营损失情况小幅适度增加

要求，以增加对风险的敏感性，但标准提升小幅适度以作为机构降低运

营风险的激励。对于由交易对手信用风险变化而导致场外交易衍生品合

约估值变化的风险（CVA 风险）将采用更为敏感的计量方式，同时为复

杂度较低的银行机构提供负担较轻的选项。金融机构具体采取的风险加

权资产计算模型将会面临严格和谨慎的审查，确保第Ⅲ类或第 IV 类银

行的资本计量与第Ⅰ类或第Ⅱ类银行的资本计量方法保持一致。

此轮美欧银行业风险反映了现行会计准则下监管当局在风险资产估

值方面存有漏洞。美国公认会计准则（GAAP）对于持有到期账户（HTM）

和可供出售账户（AFS）的处理方式不同。HTM 账户采用摊余成本法，

其资产价格变动无法反映在资产负债表和当期损益中，为掩盖浮亏提供

了操纵空间。而 AFS 账户采用市值法虽然要求在当期损益中确认公允价

值变动，但是这种变动被计入其他综合收益项（AOCI），根据此前《经

济增长、监管放松和消费者保护法》的监管要求，第Ⅲ类或第Ⅳ类银行

计算监管资本时可将累计其他综合收益的波动部分剔除，从而掩盖了资

产的真实风险。新提案力图弥补这一漏洞，要求第Ⅲ类或第Ⅳ类银行在

监管资本中必须反映其他综合收益项（AOCI），明确指出包括可售证券

（AFS）的未实现收益和亏损，这一要求将从 2025 年 7 月 1 日开始试行

过渡并在三年内实施完毕。

（三）优化压力测试模型与参数

压力测试是现代金融监管的重要工具，美联储对符合第Ⅰ、Ⅱ和Ⅲ

类标准的银行机构进行每年一度的压力测试，对第Ⅳ类标准的银行机构

则实施两年一次的压力测试。流程大致包括：美联储开发压力测试模型

并设计严重不利情景下的模型参数，测试银行提供模型预测所需数据，

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深圳金融2023年（第一辑）

根据模型预测承压指标的变化情况。测试结果将反映银行系统在美联储

模拟的最坏情景下的经营状况，并将其作为监管政策的重要依据。美联

储 2023 年 6 月发布的压力测试结果披露共有 23 家大银行参与压力测试，

测试的承压指标包括资本充足率、税前净损失或收入等反映银行资产经

营状况的基本指标。报告显示在严重不利的情况下，23 家银行的核心一

级资本充足率将从 2022 年第四季度的实际 12.4% 降至严重不利情景中

最低值 9.9%，然后在预测期结束时上升至 10.5%。

压力测试的有效性取决于模型的设定和承压指标的选择。2023 年压

力测试报告显示此次的模型相较于 2022 年以前采用的模型，主要在四个

方面进行优化。首先，作为其他零售贷款（Other Retail Loans）模型组成

部分的国际消费者、国际小企业、国际第一抵押贷款和国际房屋净值投

资组合项目将按历史损失分布的百分比分配损失率。其次，商业房地产

违约损失（LGD）模型进行更新，直接刻画抵押品价值的细微差异对于

违约贷款追偿的影响，对公司未偿还贷款的抵押品价值变动更具有风险

敏感性。再次，预置净收入（PPNR）模型中公司收入数据直接来源于各

机构的交易收入数据，而以往这一数据在总体上建模并根据其市场份额

分配给每个公司。最后，2018 年开始接受压力测试的中间控股公司利用

历史预置净收入数据单独建模，不再基于行业数据。压力测试工具在技

术上的更新主要体现在采用更高频、更具体的数据建模，重视历史分布

数据，强化风险计量的敏感性，体现了美国金融监管当局加强监管的核

心思想，即强化监管工具对风险敏感性的捕捉，使监管指标更好地反映

机构承担的真实风险。

压力测试的优化还体现在提高测试所使用银行数据的透明度和一致

性方面，这与美联储提案中其他方案相互融合。例如要求第Ⅲ、Ⅳ类银

行在计算风险加权资产时包含其他综合收益项（AOCI），对资产规模在

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美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

1000 亿美元或以上的银行一视同仁，以提高压力测试有效性。

（四）完善风险暴露事后应急方案

硅谷银行从宣布紧急融资到流动性骤停只经历短短两天时间，充分

凸显了流动性风险管理和事后应急资金规划的重要性和必要性。美国金

融监管当局增编了《机构间融资和流动性风险管理政策声明》以指导金

融机构完善应急融资计划等事后应急方案。

存款机构被要求定期评估资金稳定性，确保在不利情况下有可获得

的广泛资金来源。首先，存款机构必须了解获得应急资金的操作步骤，

包括潜在交易对手、联系方式和抵押品可用性等。其次，存款机构要定

期测试所有应急借款渠道，充分认识到转移和提供抵押品以及时获取关

键应急资金在操作上具有的挑战性。再次，存款机构必须考虑到应急资

金可能无法使用的情况，应急计划应考虑这一事态的处置方案或替代安

排。最后，要定期和更频繁地审查和修订应急资金计划，以应对不断变

化的流动性风险。

美国监管机构鼓励一般存款机构将美联储贴现窗口纳入应急预

案之中，建立并保持从贴现窗口借款的业务准备，如建立借款安排和

确保有抵押物可供借款、考虑定期进行小额交易以确保熟悉贴现窗

口的操作。资产超过 2.5 亿美元的信用合作社必须建立并记录至少一

个联邦政府层级应急流动性来源，可以通过保持在流动性便利中心

（Central Liquidity Facility， CLF）的成员资格或者在美联储贴现窗口建立

借款渠道证明其获得了联邦政府层次的应急流动性稳定来源。总资产在

5000 万美元至 2.5 亿美元的信用合作社在必要的政策中必须包含对流动

性资金来源的识别。5000 万美元以下的信用合作社必须保持一项基本书

面政策，该政策提供管理流动资金的框架，并包括可以在不利情况下使

10

深圳金融2023年（第一辑）

用的应急流动性资金来源清单。

综上所述，美国金融监管当局基于美欧银行业的风险暴露，从事前

监管到事后应对等进行了针对性修补。监管升级的核心思想在于更好地

反映真实风险，使监管体系更具有效性和一致性。监管强化的重点包括

强化 1000 亿美元以上银行的资本充足率要求，对全球系统重要性银行提

出精细化的附加资本准则；提供风险加权资产的优化计算方法，并采用

新旧计量方法的最高者作为最低资本要求，这一双重要求结构保证风险

与监管指标密切相关；填补会计准则中风险无法完全反映到监管指标中

的漏洞；优化压力测试技术，使测试结果对风险更敏感；督促金融机构

完善紧急融资等事后应急方案。

三、美国金融监管改革的潜在影响

此轮美国金融监管的强化计划是美欧银行业风险暴露后的针对性补

缺措施，将对美国银行业和其金融系统产生重要影响，也会对国际社会

和全球金融系统产生显著的影响。

（一）资本充足率要求进一步提升

美国银行资本充足率要求将会进一步上升。此轮监管加强着眼于

1000 亿 ~2500 亿美元的大中型银行，这些银行将面临更加审慎的标准约

束，保证与资产大于 2500 亿美元的大型银行面临同样的资本充足率标

准。而被认定为全球系统重要性银行的机构还会面临最低 1 个百分点的

额外资本要求。美联储监管副主席 Michael Barr 表示，那些最大的银行

将额外附加 2 个百分点的资本要求，他指出新监管计划将会使美国大型

银行平均资本充足率增加至 16%。另外，由于风险加权资产计量方式改

11

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

变，资本充足率计算结果将更加保守，即资本充足率要求将有所上升。

对于公允价格和账面价值差额的处理方法优化会使大中型银行需要为其

他综合收益项的变动准备额外资本，进而也提高资本充足率。

（二）资产负债结构优化，资产质量提高，流动性风险缓释

银行业的资产负债结构将有所优化、资产质量得到提高、流动性风

险得到缓释。新监管措施弥补了原来会计准则中的漏洞，将更多不计入

监管的资产项目纳入监管框架，要求在监管资本中反映可供出售证券的

未实现收益和损失，使银行需要为自己的真实资产风险状况承担责任，

监管激励相容性的提高有助于改善资产质量。对中大型银行更高的资本

充足率要求、补充杠杆率要求和反周期资本缓冲等措施则将进一步降低

银行负债资本比率。美联储未雨绸缪，督促和要求相应机构完善事后紧

急融资等应急预案将有效缓解银行系统的流动性风险，完善了不利情况

下流动性不足问题的应对措施。

（三）银行业整体稳健性将得到提升

美国银行业稳健性将有所提升。此次金融监管加强是为了更好地

反映风险并作出反应，使银行实际风险与监管资本动态有效挂钩。此

次监管计划从压力测试模型到风险加权资产计量方法的优化和改进都

在强调新方法和新工具对风险变化的敏感性，提升以资本充足率为核

心的监管要求与实际风险的一致性，整个银行业稳健性将有所增强。

大型银行往往在金融系统的稳定中发挥重要作用，此次将更多大中型

银行纳入新的强监管框架内将进一步降低银行业风险承担水平，增强

其整体稳健性。

12

深圳金融2023年（第一辑）

（四）金融稳定与货币政策的关系得到优化

金融稳定与货币政策的关系得到优化。美欧银行业危机很大一部分

原因在于货币政策的骤然紧缩，恶化了银行业资产负债表。中央银行货

币政策应该在经济增长和金融稳定中寻求平衡，宏观审慎政策可分担货

币政策的压力并应对金融风险。此次美国金融监管改革将强化宏观审慎

政策的逆周期调节功能，要求中大型银行全部启用逆周期资本缓冲。资

本充足率更高的银行可以更有效地抵御货币政策调整的潜在影响，货币

政策和金融稳定的协调性得到进一步加强。风险加权资产的计算优化了

对市场风险的考量、处理和计算，使风险加权资产对市场情况变化和市

场风险更加敏感，特别是货币政策主导下的利率风险。

（五）带动国际社会提升金融监管标准

美国金融监管加强预计将带动国际社会提升金融监管标准。2008 年

国际金融危机直接催生了后危机时代的监管范本——《巴塞尔协议Ⅲ》

和宏观审慎政策。由于严格的监管要求和较高的合规成本，《巴塞尔协议

Ⅲ》从出台至今还一直走在全面推广的路上。金融稳定研究院（FSI）调

查发现，2018 年底除巴塞尔委员会成员外，约有 60 个国家将优先实施《巴

塞尔协议Ⅲ》核心标准。纵观国际金融监管的发展历史，《巴塞尔协议》

的修订都发生在大大小小的金融危机之后，此次美欧银行业风险无疑再

次为国际社会敲响警钟，推动《巴塞尔协议Ⅲ》以更快的速度被广泛参

考和采纳，并督促国际社会尽快优化金融监管标准。

四、美国金融监管改革对我国的启示

我国作为国际清算银行巴塞尔银行监管委员会成员国，在全球金融

13

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

系统中充当了重要角色。针对美国金融监管强化的计划举措，我国需要

充分吸收和借鉴，优化我国银行业监管框架，以适应国际社会金融监管

发展的需要，并确保我国金融市场平稳高效发展。美国监管强化主要为

弥补欧美发达国家金融系统的缺陷，我国在借鉴国际经验时更要紧密结

合自身经济金融发展现实，进一步加强和完善具有中国特色的现代金融

监管体系。

第一，优化资本充足率监管标准，增强银行系统整体稳健性。随

着经济周期下行压力加大，我国银行业风险有所上升。此次美欧银行业

风险事件显示，并不是只有规模最大的银行才会导致系统性风险，我国

在确保银行系统整体稳健性的过程中，要注重中型银行甚至小型机构的

风险外溢性。通过优化资本充足率计量标准，保持合理适度的资本充足

率。强监管意味着更高合规成本，盲目提高资本要求会使银行面临经济

下行与资本强化的双重约束，进而抑制信贷。监管当局要结合当前经济

金融形势动态地审视不同类型银行的稳健性，分类优化资本充足率要

求，着重加强大中型银行监管要求，夯实银行业稳健基础。

第二，着力完善压力测试、风险加权资产计量和会计准则等监管工

具。充分认识美联储等监管机构对监管工具的技术性优化以提高监管指

标对风险敏感度等的重要性。一是应当充分了解银行压力测试的必要性

和适宜度，及时优化测试方法和测试指标，特别要降低测试指标对顺周

期变量的依赖性。二是要根据经济金融环境及时调整风险敏感度，在当

前经济下行压力背景下要适度提高风险敏感度，同时需要考虑未来经济

形势变化指标发生方向性逆转的可能性。三是应当增加压力测试频率和

范围，及时发现漏洞，提高压力测试结果时效性。四是应当严格测试环

境，增加测试机构数据透明度和准确性，减少信息不对称问题。

第三，应当优化货币政策与金融稳定政策的内在关系。美联储降

14

深圳金融2023年（第一辑）

通胀目标与银行业流动性危机的冲突反映出货币政策在经济增长与金融

稳定之间可能存在目标冲突。我国应坚持构建并持续优化货币政策和宏

观审慎政策“双支柱”调控框架，增强两大政策体系的内在协调性。一

方面，要建立更加多元的政策工具和更加完善的政策框架，发挥宏观审

慎政策在金融稳定目标上的核心工具功能，减少货币政策多重目标的压

力。另一方面，要保持货币政策定力，维持稳健货币政策总基调，货币

政策调整要将金融稳定作为重要的决策因子。

第四，完善事后应急方案。监管当局在防范化解金融风险同时需要

建立切实可行的风险事后应急方案。其一，督促金融机构充分了解自身

资金稳定性和可获得应急资金来源，熟悉应急资金计划的业务流程。其

二，有效审查各机构应急资金计划是否有效、是否有足够的动态性应对

市场的流动性变化。其三，监管当局应当鼓励和提供更多应急资金来源

渠道，帮助机构建立更广泛的应急方案，特别对系统重要性银行应当制

定更为严格、细致和完备的强制性应急方案要求，着力缓释潜在的流动

性风险。

第五，深化金融体制改革，实现经济高质量发展。经济高质量发展

是金融稳定的基础，而金融稳定又能为经济高质量发展提供服务支持。

要加强对金融市场的常态化监管，完善风险评估体系，发展专业监管工

具，为金融稳定政策发力创造基本条件。深化金融体制机制改革，着力

推动利率市场化、汇率市场化和国债收益率曲线建设，进一步发挥金融

市场在资源配置中的作用，提升金融助力高质量发展的能力和水平。要

提升金融服务高质量发展质效，做好关键领域和薄弱环节金融服务，扎

实推进中国式现代化。

15

美国金融监管改革：根源、重点、影响与启示

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17

中国股票市场发展的老问题与新问题

中国股票市场发展的老问题与新问题

高振翔a

摘　要：股票市场是证券市场的核心组成部分。新时代我国股票市

场的市场化、法治化改革应突出顶层设计与系统集成。本文立足资本市

场发展逻辑，聚焦股票市场发展过程中出现的老问题与新问题，着力研

究如何系统加强股票市场运行中的规范性制度建设，有针对性地对未来

我国股票市场的长远健康发展提出建议。

关键词：股票市场 注册制 监管

股票市场是证券市场的核心组成部分，我国证券市场从股票起步，

逐步覆盖债券、基金、权证、期货、期权、资产支持证券等品种。我国

证券市场产生、发展至今，仅用三十多年时间走过了西方发达国家股票

市场上百年的发展历程。市场的发展壮大离不开法治的保驾护航，过去

三十多年证券市场法治变革体现出“摸着石头过河”的特点，但法治建

设是一个系统工程，单点突破的改革容易造成规则之间前后矛盾，制度

之间首尾不兼顾。新时代我国股票市场的市场化、法治化改革应突出顶

［作者简介］　高振翔，中国社会科学院研究生院法学博士，美国西北大学法学硕士（LLM），

现供职于深圳证券交易所。

18

深圳金融2023年（第一辑）

层设计与系统集成。本文立足资本市场发展逻辑，聚焦股票市场发展过

程中出现的老问题与新问题，着力研究如何系统加强股票市场运行中的

规范性制度建设，有针对性地对未来我国股票市场的长远健康发展提出

建议。

一、股票市场的前端准入：发行制度改革及其争议

（一）我国股票发行注册制改革的争论

我国股票发行注册制诞生于从“管”到“放”的呼声中。自 1990 年

证券市场成立以来，30 多年来我国股票发行制度先后经历了审批制（包

括额度管理、指标管理两个阶段）、核准制（包括通道制、保荐制 2 个阶

段）和注册制等多个阶段。股票市场的重要功能是优化市场资源配置，

但在审批制和核准制下，市场资源配置功能被人为资源供给所取代，监

管机构审企业、管价格、调节奏、控规模。行政干预造成了市场供应端

和需求端不平衡，股票发行价和市盈率高企，二级市场炒作氛围浓厚，

IPO 出现数次暂停，市场对放松管制的呼声较强。2019 年以来，我国先

后在科创板、创业板和北交所试点实施股票发行注册制改革并于 2023

年在全市场实施股票发行注册制改革，市场包容性切实提升，审核透明

度和可预期性有效提高。但注册制改革也暴露出一些亟须解决的问题，

如压严压实中介机构责任还不到位、证监会和证券交易所一定程度上存

在双重审核、证券交易所是否因为竞争放松审核标准疑虑仍然存在、发

行承销和信息披露环节存在一定不足等。如何认识和解决这些问题，存

在不同观点。有观点认为，当前我国实施的不是“真的”注册制，只有

不作实质性审核、放开发行节奏、发行和上市分离，才是“真的”注册

制，才能促进市场均衡、发挥市场约束作用。也有观点认为，在我国信

19

中国股票市场发展的老问题与新问题

用和法制环境尚不成熟的情况下，要靠证监会加强统一监管，才能解决

问题。总体而言，按照“放松” 股票发行管制的程度，对注册制基本内

涵出现了“不审”“形式审”“实质审”三种不同观点。

观点一：注册制改革应以登记备案制为核心。

该观点认为，注册制下发行人只需履行类似于工商登记的简单备案

即可发行股票。发行人的权利自然取得，无须政府授权，证券监管机构

不实质性否决发行。市场的优胜劣汰机制可以自动过滤较低价值的证券

发行。发行人应遵循完全披露原则，向证券监管机构申报并依法公开公

司财务、业务等与发行证券品质相关的信息，只要公开文件符合形式要

件，监管机构就无权阻止证券发行。a

观点二：注册制改革应以形式审查为中心。

该观点认为，注册制下实质性发行审查“隐退”，但形式审查应当保

留。发行监管部门重点关注申请文件的合法性、关联性和充分性，同时

辅之以充分的信息披露以及严格法律责任追究，主要通过完善证券监管

部门的行政稽查与处罚机制，有效打击欺诈上市违法行为。该观点下，

证券监管重点从“事前准入”转向“事后执法”，大幅放宽股票发行准

入的同时，压严压实事后违法责任。b

观点三：注册制仍以实质性审核为基础。

该观点认为，注册制仍保留证券发行审查，只不过实质审查重点从

“市场商业判断”转向“发行行为合规”，证券监管机构不再为发行人提

a　参见曹凤岐：《推进我国股票发行注册制改革》，载《南开学报（哲学社会科学版）》

2014 年第 2 期；李文莉：《证券发行注册制改革：法理基础与实现路径》，载《法商研究》2014

年第 5 期；李燕、杨淦：《美国法上的 IPO“注册制”：起源、构造与论争——兼论我国注册制改

革的移植与创生》，载《比较法研究》2014 年第 6 期。

b　参见陈岱松：《论证券发行审核制度》，载《河北法学》2004 年第 12 期；刘俊海：《落

实十八届三中全会精神 扎实推进我国 IPO 注册制改革》，载《法律适用》2014 年第 1 期。

20

深圳金融2023年（第一辑）

供“背书”，投资者自主判断发行人的投资价值，自担风险。同时，实质

性审查权下放证券交易所，并强化对证券交易所审核的监管。相比核准

制，注册制的最大区别不是实质性审查与否，而是判断披露内容的投资

价值与否。注册制的实质审查仅对披露内容的真实性进行核查和判断。a

经过科创板、创业板和北交所注册制改革试点， 我国初步建立了“一

个核心、两个环节、三项市场化安排”的注册制框架，“一个核心”就

是以信息披露为核心，要求发行人充分披露投资者作出价值判断和投资

决策所必需的信息，确保信息披露真实、准确、完整。“两个环节”就

是将审核注册分为交易所审核和证监会注册两个环节。“三项市场化安排”

为设立多元包容的发行上市条件、建立市场化的新股发行承销机制、构

建公开透明可预期的审核注册机制。整体来看，我国注册制改革均对上

述三种观点有所吸纳，从核心制度框架看更接近观点三，即落实审核分

权，由证券交易所承担审核职责，强调信息披露的完整性、一致性、可

理解性（俗称信息披露“新三性”，与真实性、准确性、完整性的信息

披露“老三性”相对），未放弃实质性审核。

（二）美国股票发行注册制改革实践

美国股票发行注册制改革起源于 1929 年股市大崩盘背景，市场迫切

需要加强证券市场监管，保护投资者利益。彼时，美国联邦政府面临两

种监管思路的抉择。一是继续沿用各州“蓝天法”（Blue Sky Laws）的优

劣哲学和实质性管理原则，即证券监管部门对拟发行或销售证券的“好”

a　参见李曙光：《新股发行注册制改革的若干重大问题探讨》，载《政法论坛》2015 年第 3

期；蒋大兴：《隐退中的“权力型”证监会——注册制改革与证券监管权之重整》，载《法学评论》

2014 年第 2 期；冷静：《注册制下发行审核监管的分权重整》，载《法学评论》2016 年第 1 期。

21

中国股票市场发展的老问题与新问题

和“坏”进行实质审核，只有质地符合要求的证券才能发行或销售。a

二是采纳 1929 年英国公司法的披露哲学和纽约州证券法的欺诈理论，采

取注册公开原则。

当时，主流观点更倾向于采取注册公开原则，这其中既有“主观不

愿”，也有“客观不能”的因素。如时任美国总统罗斯福的主要观点为：

一是虽然各州“蓝天法”层面已经进行了实质性审核，但投资大众仍因

出售证券的不诚实行为遭受重大损失。据统计，在 20 世纪 20 年代发行

的约 500 亿美元证券中，有一半事后被证明一文不值。二是联邦政府的

责任是促使和证券相关的信息得到充分披露，联邦政府不能且不应采取

任何可能被误解为同意或保证有价证券价值的行为。三是为促进公平交

易及提高投资者信息，在传统投资人自负投资风险的观念之上，也应规

定证券卖方有充分披露信息的义务和责任。

最终，经过激烈辩论，美国国会采纳了披露哲学和欺诈理论，制定

了《1933 年证券法》与《1934 年证券交易法》。根据美国证券法关于证

券注册与豁免的规定，注册（Registration）是相对于豁免提出的要求，

是指除非得到豁免，证券公开发行须经美国证券交易委员会（SEC）审

核。美国注册制的法律实质是，发行人依法注册并承担相应的后果和责

任，是证券公开发行的必要前提，注册信息必须真实、准确、完整、没

有误导性，否则发行人及相关当事人必须依法承担责任。与此相对应，

美国证券监管的理念是：投资者有能力在获得信息的基础上做出投资判

断，政府的角色是促进信息的充分披露，但并不担保投资者的成功。如

果出现亏损，只要信息得到披露，政府工作就算到位了。但美国注册制

也绝不是将 IPO 注册变成类似于工商登记的简单备案，SEC 要求涉及

a　但“蓝天法”本身对证券发行进行规范的实际效果较为有限，主要是因为各州各自为政，

证券经纪商只需通过邮件或电话等途径在各州之间推销证券，就可以规避“蓝天法”。

22

深圳金融2023年（第一辑）

证券投资价值与投资者投资判断的所有实质性信息必须披露，制度上，

SEC 可以通过中止令和拒绝令来阻止注册说明书的生效。实践中，SEC

倾向于依赖意见信、延迟修正、书面反馈、电话沟通等措施督促发行人

纠正 SEC 识别的所有缺陷。

（三）用发展的眼光看待我国注册制的基本内涵

美国注册制诞生于 1929 年股市大崩盘后的乱局，直接目标是重塑投

资者信心，我国注册制试点则是在股市稳定发展背景下，响应扩大资本

市场服务面、支持高质量发展的呼声而启动，承担着更好服务硬科技和

成长型创新创业企业的重任。中美注册制在支持企业便捷融资的制度目

标、以信息披露为核心的制度手段和不对企业做投资价值判断的审核要

求上有着许多共同点，但也存在关键不同：美国“放”得更多，中国“管”

得更多，这表现在证券监管机构的审核责任更大，对 IPO 节奏的调控力

度更强等。准确把握我国注册制改革的基本内涵，要从理论高度理解中

美注册制的关键不同。我国注册制延续了证券监管机构发挥重要把关作

用的传统，是“强政府”治理模式下进一步发挥资本市场枢纽作用的稳

妥做法。

注册制以理性经济人假设和有效市场假说为理论基础，即投资人

有能力在获得信息基础上作出最优投资判断，市场价格可以有效反映可

得信息。然而，对不同国家（地区）的资本市场，理性经济人假说和有

效市场假说的实现程度并不相同，影响因素包括投资者结构、后端约束

能力和市场均衡程度三方面。投资者结构方面，以机构投资者和长期资

金为主的投资者结构，相比以散户和短期资金为主的投资者结构，在信

息传播、信息理解、价格形成上效率更高，更满足理性经济人假设。后

端约束力度方面，对虚假陈述、欺诈发行等的处罚力度和概率必须足够

23

中国股票市场发展的老问题与新问题

大，责任压得足够实，发行人和中介机构才能在“理性”驱动下进行真

实、高质的信息披露，奠定市场有效基础。市场均衡程度方面，买方市

场环境下，市场对发行人的约束力更大，注册制才能更好运转。现实

中，各国（地区）根据各自市场投资者结构、后端约束力度和市场均衡

程度设计具体注册制制度，在理性经济人假设和有效市场假说尚未充分

实现的情况下，一步到位实施“理想”的注册制，理论上不正确，实践

中也行不通。

综上所述，注册制改革是一个渐进过程，要用发展眼光看待注册

制改革，基于具体发展阶段理解注册制的具体内涵，通过务实改革举措

“小步快跑”促进注册制改革目标实现。中美注册制的差别是环境的差

别、阶段的差别、程度的差别，不是“真”与“假”的差别，要从是否

有利于理性投资者的培育、是否有利于有效市场的形成的角度把握注册

制基本内涵。注册制以信息披露为核心，简化发行审核流程，降低融资

门槛，不对企业投资价值作出判断。在市场环境上营造“卖者有责，买

者自负”的投资文化，在监管约束上加大对违法行为惩处力度，提高罚

款金额和惩罚倍数，建立更加严格的责任体系。从上述基本认识出发，

注册制改革应畅通“入口关”，设置更丰富多元的上市标准，增强上市规

则的包容性；同时建立市场化约束和退出机制，防止公司变坏；更重要

的是通过科学合理的法律责任设置，强化后端威慑，加强投资者保护。

二、股票市场的事中监管：信息披露、交易制度与退市监管

（一）以投资者需求为导向的持续信息披露

证券信息披露主要包括发行披露、定期披露和临时披露三个部分，

涵盖了三种不同类型信息：发行披露提供了公司在发行日以前的信息，

24

深圳金融2023年（第一辑）

定期披露提供了公司在发行日后各个固定期间的信息，临时披露提供了

公司单个重大事件的信息。定期披露和临时披露属于持续信息披露。按

照信息披露理论，公司所提供的信息并非越多越好，要想真正发挥信息

披露效果，要关注信息的内容质量，特别是信息能否回应市场使用者需

要。这要求公司提升信息披露针对性和可读性，着眼于投资者需求披露

信息，减少碎片和冗余信息。归根结底，是要建立以投资者需求为导向

的信息披露体系。

从境外成熟市场信息披露实践来看，投资者所需信息包括：一是简

明易懂的财务信息。财务信息是持续信息披露的重要内容，财务信息的

可理解性决定了投资者能否准确掌握公司经营情况。美国 SEC 重视对

上市公司年报财务信息可理解性的监管，SEC 认为，投资者需要在联邦

证券法律的保护下阅读和理解披露文件，发行人须以一种易于理解的方

式来写作和披露。二是财务信息外的非财务信息。随着新经济发展和商

业模式创新，财务数据所能反映和解释的公司价值正在不断遭受挑战，

而诸如人力资源、公司战略等信息已经超出财务会计所及。财务信息与

非财务信息各有所长，二者互补结合才能为投资者决策提供更全面的视

角。三是通用信息之外的差异化信息。通用信息能满足大多数投资者的

一般化需要，但对行业和个体的特殊性体现不足。法定的强制性信息披

露往往只针对通用信息，不能充分反映新兴行业的个性情况。因此，证

券监管机构在实施统一披露监管规则基础上，要注意差异化的自愿性信

息披露。美国采取了较为灵活的披露策略，主要包括中小企业差异化定

制披露和高风险企业差异化监管两个方面。四是历史信息之外的预测性

信息。现有的信息披露要求以历史信息为主，对未来关注不足，不能满

足投资者进行投资决策的需求。美国为鼓励预测性信息披露适用安全港

规则，保护预测信息披露人免涉重大虚假陈述法律诉讼。

25

中国股票市场发展的老问题与新问题

全面实行股票发行注册制背景下，建立以投资者为导向的信息披

露体系，优化持续信息披露监管，一是要克服实践中存在的披露口径不

一、披露信息碎片化、重复化等问题，充实信息披露内容，保障影响投

资者决策的重大信息得到充分披露，依托商业逻辑完善信息披露的内在

逻辑，并为不同群体提供繁简相宜的披露内容。二是完善信息披露的法

律机制建设，如在行政和自律监管层面建立预测信息披露的安全港制

度、完善特殊行业的专门信息披露格式与规则等。三是发挥交易所引导

功能，在问询环节引导上市公司及中介机构提炼冗长信息，删除重复

信息，精简文件篇幅，理顺行文逻辑，及时发布更新信息披露格式与

规则。

（二）贴合国情市情的交易制度

以注册制改革为牵引，统筹推进股票市场交易制度改革，是推进资

本市场全面深化改革的重要内容，其中焦点问题之一是应否实施“T+0”

交易制度。“T+0”交易制度，又称日内回转交易制度，是指投资者当天

卖出股票获得的资金在当天可以买入证券、当天买入的证券在当天可以

卖出的一种证券交易机制。“T+0”交易制度具有提高市场流动性和有效

性，减少投资者隔夜持仓风险的优势，但也可能存在增加炒作投机风气

的风险。我国曾在 A 股市场短暂实施“T+0”交易制度，但当时上市股

票数量少、市场规模有限，加之没有涨跌幅限制，“T+0”交易制度加剧

了股市波动和市场投机。1995 年 1 月起，沪深两市 A 股和基金交易由

“T+0”交易制度改为“T+1”交易制度并沿用至今。近年来，随着我国

A 股市场制度体系日益健全，市场对我国股票市场是否应恢复“T+0”交

易制度开展了积极讨论。境外主要资本市场大多实施“T+0”交易制度，

如美国、欧洲和我国香港地区均允许股票日内回转交易，目前我国也在

26

深圳金融2023年（第一辑）

债券、债券交易型开放式指数基金、交易型货币市场基金等证券品种中

允许投资者当日回转交易。有学者呼吁监管层应下决心在股票市场实施

“T+0”交易制度并取消涨跌停板限制，原因是涨跌停板不仅没有稳定市

场效果，反而限制流动性，制造恐慌，“T+0”是与取消涨跌停板制度相

配套的制度。此外，继续深化改革和对外开放也要求进一步放开交易制

度管制。但也有学者指出，“T+1”是经过长期实践行之有效的交易制度，

与我国以中小投资者为主的投资者结构契合，能够有效抑制投机炒作和

市场操纵，不能轻易放弃。

“T+0”交易制度之所以在实践中争议较大，因为这一制度利弊十分

突出。有利方面，一是有利于激发投资者参与交易积极性，增加证券交

易量、提高市场流动性、活跃证券市场。二是有利于增加投资者资金和

证券的利用率，降低交易成本。三是有利于投资者的纠错和应对突发事

件。四是有利于提高股票市场的市场化程度。不利方面，一是交易者无

须使用太多资金即可影响股价或放大成交量，增大了市场波动和投机炒

作风险，带来市场操纵的潜在隐忧。二是投资者大额亏损可能性增加，

增加了交收环节证券公司和中央对手方的信用风险。三是刺激了高频交

易、短线交易行为，容易引发市场对交易机会不公平的质疑。

我国股票市场选择何种交易制度，须结合具体国情市情分析，不能

简单对标、移植域外经验。以个人投资者为主是我国资本市场最大的市

情，A 股有 2 亿个人投资者，这是境外哪一个市场都没有的。这决定了

我国资本市场交易制度设计要突出中小投资者合法权益保护的目标。整

体看，我国 A 股中小投资者比例高、游资活跃、交易制度尚不完善，取

消“T+1”交易制度时机尚不成熟。

第一，从历史实践看，“T+1”交易制度能够降低交易者快进快出、

跟风交易的频率，激励中小投资者谨慎作出判断。中小投资者在金融理

27

中国股票市场发展的老问题与新问题

论中是噪声交易者的一个代表，一般来说，基于基本面分析的交易较

少，更多基于情绪和传闻交易，倾向于追涨杀跌，容易造成股市价格的

暴涨暴跌。

第二，推行“T+0”交易制度是一项全面系统工程，成熟市场实施

“T+0”交易制度时均有专门、有力的监管措施和制度配套，如美国 SEC

规定，若投资者在 5 个交易日内连续进行了 4 次以上的日内回转交易，

经纪商必须要求投资者在账户上保持价值 2.5 万美元以上的证券资产，

否则将停止交易。在我国相关配套制度尚未建立健全的情况下，盲目推

行“T+0”交易制度将难以达到预期效果。

尽管全面推行“T+0”交易制度尚不成熟，从提升市场流动性、丰

富投资者交易策略出发，我国可尝试引进做市商提高流动性，并对这些

特定机构投资者实施“T+0”交易制度。目前，北京证券交易所和新三

板在股票市场上开展了做市交易业务，在缩小市场买卖差价，降低投资

者交易成本，增加市场订单深度，提升市场流动性和稳定性等方面取得

良好效果。未来，做市商制度可应用于沪深证券交易所的股票交易。允

许做市商实施“T+0”交易制度是一个有益尝试，有助于提升市场整体

流动性和专业化程度，避免“T+0”交易制度对中小投资者的潜在弊端。

（三）优胜劣汰的退市机制

建立常态化退市机制是注册制下提升上市公司质量的重要一环，清

退违规或尾部公司是市场发展的客观需要。注册制下上市条件更多元，

中小公司尤其是成长型新经济公司将更多进入资本市场。这些公司发展

潜力大、成长性好，但与大型蓝筹公司相比，其经营风险和财务风险也

更大，抵御外部风险的能力也更弱。最后真正成为市场头部公司的属于

少数，多数公司可能沦为尾部公司，甚至发生违规或风险事件，需要从

28

深圳金融2023年（第一辑）

严监管或清退。

此外，落实退市制度还是检验注册制是否真正“还权于市场”的重

要指标。若获得上市准入的公司不是基于市场逻辑被筛选出来，其退出

也将无法按照市场和法治原则开展。道理在于，无论是审批制或是核准

制，股票发行和公司上市背后有国家信用的加持，投资者购买上市公司

股票不仅是对公司的投资，也是与国家产生 “信赖利益关系”，退市不仅

意味着公司的失败，也意味着国家信用的贬值，对投资者和监管者来说都

难以接受。判断注册制市场化改革成效的重要标志是上市公司被市场淘汰

而退市的比例，这反映了资本市场的运行逻辑是否发生了本质上的变化。

从国际范围来看，退市制度存在“硬退市”和“软退市”两种模式。

美国是“硬退市”制度的代表，美国 1980 年至 2017 年退市公司数量占

全部上市公司的 54%，有效实现了“劣汰”。我国香港则采取“软退市”

路径，即通过降低尾部公司活跃度、稳定市场预期、遏制炒作风气，使

炒作盛行的“壳股”变成交易清淡的“仙股”，实现“软退市”。a 目前，

我国香港市场有 53% 左右的个股股价低于 1 港元，大量“仙股”的存在

并没有影响恒生指数的稳步提高。我国采取了美国的“硬退市”策略。

注册制改革试点启动以来，我国退市制度得到不断完善：一是退市指标

更加多元，构建起了财务类、交易类、规范类和重大违法类退市指标；

二是退市程序更加便捷，取消暂停上市和恢复上市环节，简化退市程

序，优化退市整理期；三是退市监管更加严格，证券监管机构坚决打击

各类恶意规避退市行为，重点推动重整一批、重组一批、主动退一批，

促进存量上市公司风险有序出清。未来，我国退市制度改革应沿着因地

a　关于两种退市模式的介绍参见张妍妍：《证券市场的上市公司退市制度比较研究》，载《现

代经济信息》2018 年第 17 期；李江涛：《中外资本市场退市制度探析——中港美的比较视角》，载《南

方论刊》2014 年第 8 期。

29

中国股票市场发展的老问题与新问题

制宜、尊重市场传统方向推进，持续检讨退市标准对刻画尾部风险公司

的精准度，使退市标准不断适应市场发展需要。

三、股票市场的后端约束：责任追究与投资者保护

后端管得住，前端才能放得开，建立健全后端约束机制是深入开展

注册制改革的重要保障。后端约束环节的重点在于通过追究民事、刑事

及行政法律责任，实现惩戒违法行为人、威慑相关市场主体、救济受损

投资者的目标。

（一）民事、刑事、行政法律责任体系配置的国际经验

在注册制改革的后端约束中，民事、刑事、行政三种法律责任追究

机制都起到重要作用，民事的救济功能、刑事的强力威慑、行政的及时

惩戒各有其独特价值，因此境外各主要市场的后约束环节对三种责任均

有兼顾。但在具体实践中，不同责任追究机制难以完全并行，司法、执

法资源配比难以完全均衡，各市场普遍侧重一种责任，并以此为核心带

动其他两种责任追究机制并行。总体上，美国以民事责任为主，英国以

刑事责任为主，德国、日本则以行政责任为主。

美国证券市场法律责任以民事责任为核心。在对证券市场违法违

规行为追责中，法院起到主导作用，最主要的机制为集团诉讼。美国集

团诉讼制度具有“律师主导”“胜诉酬金”“退出制”等特色，是全球应

用频率最高、赔付规模最大的证券集体诉讼模式。一是律师主导，律师

是美国集团诉讼的主导方，律师主动寻找、组织、代理证券集体诉讼案

件。二是胜诉酬金，律师提起集团诉讼的动因在于胜诉酬金制，也即败

诉不承担对方诉讼费用，胜诉可获得基于获赔金额一定比例的酬金。三

30

深圳金融2023年（第一辑）

是退出制，符合条件的投资者默认加入集团诉讼，退出集团诉讼须投资

者明示同意，该安排带来了中小投资者“搭便车”分享胜诉利益的便利。

此外，美国法院普遍采用“市场欺诈理论”，只要原告在股价异动后进行

买入卖出操作即推定被告欺诈行为和原告损失之间具有因果关系，解决

了投资者主张民事侵权的因果关系证明难题。上述关于集体诉讼的制度

设计奠定了美国以民事责任为核心的责任配置模式。此外，近年来 SEC

行政执法力度不断加强，行政责任占当事人须承担的法律责任比重不断

提升，呈现出与民事责任融合趋势，典型如 SEC 主导的民事罚款、行政

和解、公平基金等。

英国侧重于利用刑事责任提升事后约束力度。英国证券法律责任

中有关刑事责任的规定较为详尽，《金融服务法》中有大量篇幅是关于

规制证券市场中的犯罪行为，包括内幕交易、市场操纵、误导性陈述或

行为等，相对来说民事责任和行政责任发挥的功能较弱。究其原因，一

方面，英国没有典型意义的证券立法，由若干单行法组成了证券法律制

度，行政责任追究的制度基础不足；另一方面，英国金融市场监管以自

律监管为主基调，直至 1997 年才组建统一的金融服务管理局（FSA），

行政监管及执法资源相对薄弱。

日本和德国则是典型的以行政责任为核心的责任配置模式。一方面

是两国同为大陆法系国家，立法体系性较强，行政法律规范较为完备，

在法律制度的历史演进中具有倚重行政法的鲜明特色。另一方面两国较

早建立了集中监管体制，行政执法资源相对较为丰富，在行政责任追究

效率及处置能力上具有优势。

（二）建立严格周密事后约束机制的中国方案

从境外各主要市场的法律责任配置情况看，民行刑三种责任均可

31

中国股票市场发展的老问题与新问题

发挥后端约束功能，但各国均根据国情选择所倚重的一种责任，不会僵

化寻求同等发挥三种责任的功能。事实上，各国选择的责任路径与其法

制基础、历史背景密切相关，需要根据本国特殊性，选择资源最充分、

追究效率最高的一种责任形式。我国不必僵化拘泥于平均化三种责任作

用，或盲目照搬美国经验强调以民事责任为核心。应当结合实际情况，

现阶段以行政责任为核心，充分利用行政执法优势带动民事、刑事责任

追究机制不断完善，最终实现三种责任追究机制的协调。

1. 优化行政监管力量压实民事责任

我国股票市场民行刑责任配置的一个突出问题是，与行政部门的强

势相比，司法部门存在“失灵”现象，投资者通过司法诉讼实现权利救

济，以及法院在事后通过个案裁判来阻吓失信上市公司的约束机制在我

国掣肘甚多。当前，我国正着力改善证券民事责任追究机制。 2019 年《证

券法》规定了证券集体诉讼制度，该制度兼容了美国“退出制”以及我

国台湾地区等大陆法系国家 / 地区“非营利组织主导”两种模式，形成

了以投资者保护机构为代表人，采取“退出制”模式的特别代表人诉讼

制度。2022 年出台的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民

事赔偿案件的若干规定》进一步取消了证券民事诉讼的前置程序，投资

者提起证券民事诉讼不再须以生效的行政处罚或刑事判决为前提。尽管

我国证券民事诉讼程序机制正不断得以完善，制约民事追责机制的根源

问题——法院系统的证券专业司法资源不足仍需加大力度予以改进。一

是法院对证券案件的审判能力不足，客观上不少地方法院的法官背景薄

弱，金融知识欠缺，对审理专业性较强的证券案件存在知识储备不足的

问题。二是因果关系证明、损失计算等关键事项的认定对法官专业能力

的要求较高，各地法院在该方面缺乏充分的实践经验积累。此外，行政

干预、取证困难等因素也制约了民事责任追究机制的充分发挥。针对司

32

深圳金融2023年（第一辑）

法资源不足的难点问题，我国应充分发挥行政执法的资源优势，带动司

法资源补足。一是充分发挥先行赔付、责令回购、行政和解等监管介入

投资者损害赔偿机制的作用。先行赔付、责令回购和行政和解本质上都

是证券监管机构运用行政监管力量，在民事诉讼程序之外，推动投资者

充分获偿的手段。充分运用三种机制可有效弥补证券民事诉讼不足。二

是由证监会为法院提供证据材料支持、加强会商沟通等方式降低证券民

事赔偿诉讼的裁审难度，辅助提升法官的专业能力。在取消前置条件的

背景下，对经行政执法认定违法违规行为所涉及的民事案件可在举证方

面适用简化程序，以便利投资者民事追偿。同时，我国可逐步开展证券

仲裁、调解试点，丰富压实民事责任的渠道。

2. 以行政监管优势助力刑事制裁功能发挥

实践中，行政执法程序通常在先，进入刑事制裁程序的案件主要

来源于行政执法机关移送，因此，有必要发挥行政监管优势，畅通行刑

衔接的程序机制。当前我国证券行政执法与刑事司法衔接面临的问题包

括：一是行政处罚与刑事制裁并处存在较大争议；二是案件移送刑事司

法后，行政程序难以进一步开展；三是刑事机关缺乏发掘证券犯罪行为

的渠道。

进一步提高行政执法与刑事制裁实效，可考虑采取的优化路径包

括：一是采取行政执法与刑事程序并轨模式。行政责任与刑事责任属于

两种不同责任形式，各自发挥不同功能，两种责任并处不涉及“一事二

罚”问题。目前，行政执法机关将案件移送司法机关后，行政处罚程序

原则上将中止进行，待刑事程序结束后再决定是否继续。这导致证券违

法行为责任追究的效率受限，不利于违法行为的及时纠正与惩戒。可考

虑针对违法犯罪线索，行政机关和刑事机关同步开展调查取证的双轨并

行模式，避免刑事制裁挤占行政执法空间。二是认可电子证据作为行政

33

中国股票市场发展的老问题与新问题

处罚的定案依据，解决纸质案卷移送刑事机关后，行政程序难以进行的

问题。三是拓宽公安、检察机关发现证券刑事犯罪线索的渠道。加强证

券领域公安队伍、检察队伍建设，在公安和检察机关内部组建金融犯罪

办案团队，探索在中国证监会派驻专门工作人员的机制（如公安部证券

犯罪侦查局、最高检驻中国证监会检察室），通过参与案件线索会商、

开展犯罪预防等，加强最高检、公安部与证监会的协同配合。

参考文献

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法律出版社，2020，33-35.

34

深圳金融2023年（第一辑）

数字普惠金融、包容性增长与

共同富裕实现

陈  多  滕  磊a

摘　要：本文在对共同富裕本质特征和数字普惠金融核心价值讨论

的基础上，分析了数字普惠金融推动共同富裕实现的理论逻辑，并进一

步通过构建我国共同富裕指标体系，利用 2011—2019 年 30 个省份（不

含西藏）的面板数据，测算了我国各省份共同富裕实现指数。利用这一

数据结合北京大学数字普惠金融指数就数字普惠金融对共同富裕的推动

作用、影响机制和异质性进行实证检验发现：数字普惠金融发展对共同

富裕实现具有显著正向作用，而包容性增长则是数字普惠金融推动共同

富裕实现的重要环节。进一步研究发现，数字普惠金融对共同富裕实现

的影响存在明显的区域异质性，东部地区数字普惠金融的发展对共同富

裕的影响强于中西部地区，同时数字普惠金融覆盖广度对于共同富裕实

现的影响最为重要，其次为使用深度和数字化程度。以上结论在考虑内

生性问题和更换模型、更换被解释变量等多种稳健性检验后仍然成立。

因此，促进数字普惠金融守正创新发展有助于通过促进经济包容性增长

进而实现共同富裕。

［作者简介］　陈多，成都信息工程大学管理学院学生，研究方向为数字金融。

滕磊，成都信息工程大学统计学院教授，硕士生导师，研究方向为数字金融。

35

数字普惠金融、包容性增长与共同富裕实现

关键词：数字普惠金融 共同富裕 包容性增长

一、引言

共同富裕是马克思主义中国化的核心理论问题之一，实现全体人民

的共同富裕是社会主义的本质要求。在取得脱贫攻坚伟大胜利之后，扎

实推进共同富裕成为我国新时代的必然选择。在新发展格局下实现全体

人民共同富裕离不开金融服务的支持，而传统金融行业的 “二八定律”

（金融服务中 20% 的服务群体提供了金融机构 80% 的业务来源），使长

尾人群长期以来被金融市场排斥。随着数字技术持续不断与金融服务相

结合，各种创新型金融产品和金融服务模式不断出现，作为数字技术与

金融创新结合而形成的金融服务方式——数字普惠金融利用其自身特性

最大限度地消除了金融服务中供需双方信息的不对称性，能够以更低廉

的资金成本、更快捷的服务方式为更多经济实体提供所需要的金融服

务，从而实现商业可持续的金融服务。

二、文献回顾

（一）数字金融创新的普惠价值研究

2016 年在 G20 杭州峰会上发布的《G20 数字普惠金融高级原则》中

首次提出数字普惠金融概念，成为推广数字普惠金融的首个国际性共同

纲领（胡滨和程雪军， 2020）。数字普惠金融利用大数据技术，消除供

需双方的信息不对称性，降低服务门槛，惠及更多经济实体，不断提高

供给能力与供给质量，从而更好地满足居民的金融需求（巴曙松等，

36

深圳金融2023年（第一辑）

2020）。与此同时，数字普惠金融的发展将促进金融体系的完善，降低

融资成本，成为化解融资约束困境、助力企业创新和经济结构转型的有

效手段（Sarma 和 Pais，2011），助力经济高质量发展，推动全体人民共

同富裕的实现。

数字普惠金融的关键内涵在于“普”与“惠”。首先，“普”代表着

金融服务受众人群更广和覆盖范围更大，数字普惠金融的发展提高家庭

金融资产组合的有效性，降低金融风险，提高弱势群体的金融资产配置

效率（吴雨等，2021）；数字普惠金融有助于家庭开展创业活动，通过

创业的收入效应显著改善弱势群体收入不平等，实现了创收机会均等化

（宋冬林等，2022）。其次，数字普惠金融的“惠”字则意味着惠及民生，

惠泽于民，这一关键内涵体现在很多方面，包括缩小城乡和区域贫富差

距（王小华等，2022），推动乡村产业振兴（金婧，2022）实现包容性增

长（张勋等，2019），提高城市创业活跃度（翟仁祥等，2022），推动绿

色发展等（杨宇和张彩虹，2022）。

（二）共同富裕的本质特征及实现路径

关于共同富裕的特征和实现路径问题，我国学术界有三次讨论高

潮。在前面的两次讨论热潮中，侧重点分别在于共同富裕实现方式和共

同富裕的多元内涵（杨云龙，1995）与意识形态定位（李安义和李英田，

1996；李挺，1996）。2021 年 11 月，党的十九届六中全会中提出 “立足

新发展阶段……促进共同富裕”，引发了我国学术界关于共同富裕的第

三次讨论热潮（解安和侯启缘， 2022）。

在新发展阶段，共同富裕是共产党人的初心与使命，其实质是全体

人民共创共享日益美好的生活（刘培林等，2021）。共同富裕深刻把握“发

展不平衡不充分”的矛盾，是对“人类文明新形态”的深湛论证（顾海良，

37

数字普惠金融、包容性增长与共同富裕实现

2021）。共同富裕是由“共同”与“富裕”两个词语组成，就共同富裕的

过程和结果来说，是“共享”与“共建”的统一（袁媛，2022），是对合

规律性与合目的性的统一（阳芳和刘慧敏，2022）。

对于共同富裕本质特征的差异，造成了不同文献在选择共同富裕的

实现路径上的不同。袁媛（2022）认为，站在扎实推进共同富裕的历史

基础上，应充分发挥包括市场力量在内的各种资源要素，推动全体人民

共同富裕迈出坚实步伐，取得实质性进展。孙威（2022）认为，应按照

比较优势发展经济，协调收入分配制度，在初次分配中坚持效率与公平

的统一，在第二次分配中完善社会保障体系，在第三次分配中大力发展

慈善事业，进而推动全体人民共同富裕的实现。

三、理论机制

（一）理论分析

共同富裕的本质是让更多居民充分地共享社会经济发展红利，减少

社会不平等，缩小收入差距（刘培林等，2021），而经济社会发展的核

心主体即为人民，这与数字普惠金融中惠泽民生、惠泽于民的核心价值

相贴合。数字普惠金融利用各类数字技术，助力信用信息等各类金融信

息在融资人和投资人之间进行有效沟通，使长尾人群能够获得基本金融

服务，一方面降低了整个社会的融资成本，使金融服务真正成为经济运

行的“润滑剂”，确保资金融通过程真正服务于实体经济；另一方面则

使金融服务触及社会各个阶层，确保更多经济主体得以通过金融市场获

得发展所需的资金支持，最终以数字红利提升居民生活水平（张金林等，

2022），这体现了数字普惠金融对于全体人民“共同”实现“富裕”生活

的支持。综上所述，以数字普惠金融为工具，有利于全体人民共享社会

38

深圳金融2023年（第一辑）

经济发展成果，提高居民生活水平，促进共同富裕目标实现。

基于以上分析，本文提出假设 H1: 数字普惠金融可以促进共同富裕

实现。

另外，中国社会的经济高速增长阶段已经过去，较高的地区收入差

距成为这一阶段的历史遗留问题，究其根本原因是地区间金融资源的配

置失衡。数字普惠金融具有明显的非均衡效应，主要表现为服务对象大

多是受金融排斥严重的西部地区低收入人群。相对东中部地区，发展数

字普惠金融能够更好地弥补西部地区金融体系的不足，为中西部地区的

居民和经济主体提供更为明显的金融环境。

基于以上分析，本文提出假设 H2: 数字普惠金融促进共同富裕实

现存在地区上的差异，其对中西部地区共同富裕实现的推动作用更加

明显。

（二）机制分析

促进经济包容性增长，推进经济可持续发展，是实现共同富裕的重

要途径。与此同时，数字普惠金融的出发点与包容性增长理念具有高度

契合性，密切相关（任太增等，2022）。在以往的传统金融体系下，低收

入人群往往会因为信用抵押物不足、对金融市场了解不充分，而被排斥

在金融市场之外。长此以往，会扩大贫富差距，形成贫困放大效应。而

数字普惠金融以普惠和精准服务为核心价值，不断发挥自身特有的经济

效应，减少信息不对称性，通过降低低收入人群的金融服务准入门槛，

使更多长尾人群参与并进行生产活动，进而实现资本累积，保障低收入

人群的基本经济安全。低收入人群获得更多发展机会，是包容性增长的

核心要义，而低收入人群的发展机会增多，无疑也是实现共同富裕的必

然路径。

39

数字普惠金融、包容性增长与共同富裕实现

基于以上分析，本文提出假设 H3: 数字普惠金融通过促进经济包容

性增长，从而推动共同富裕实现。

四、新发展格局下我国现阶段共同富裕水平测度

（一）共同富裕指标体系构建

共同富裕可拆分为“共同”、“富裕”以及“持续实现”三个维度。“共

同”强调公平性、共享性，即全体人民共享经济社会发展成果，不断缩

小城乡、地区与社会各群体的差异。“富裕”则更加注重效率，不仅意

味着物质生活层面上的富足，也包含着精神文化层面的富足。“持续实现”

则意味着共同富裕是一个持续提升的过程，确保所有群体在追求更高水

平共同富裕的过程中能够享受公平和优渥的发展环境。

本文从共同富裕的内涵出发，在参考相关文献的基础上，结合省

际层面数据可得性，从共同富裕的共享程度、富裕程度、共同富裕实现

过程的公平程度三个维度构建出 18 个二级指标多维耦合的共同富裕评

价指标体系。其中，共享程度可用包括城镇登记失业率、城乡收入比、

城镇化率、财政收入占 GDP 比重在内的 4 个指标进行度量，主要是考

虑了不同群体和不同区域之间人们是否能够在社会生活中获得足够的生

活保障、享受基本的生活便利、达到富裕的生活状态。而在富裕程度方

面，生产力水平的提高是实现共同富裕的基础，只有生产力水平达到一

定程度才有可能实现生活富裕。因此，富裕程度这一维度首先需要考虑

的指标包括城镇和农村居民人均可支配收入、城镇和农村居民人均消费

支出、人均 GDP、各产业生产率。这些指标的构建大部分从宏观角度出

发，指标数值越高，富裕程度越高。在实现过程维度，设置每万人拥有

律师数、教育经费的投入强度、每万人中互联网宽带接入用户数、社会

40

深圳金融2023年（第一辑）

保障和就业支出占 GDP 比重、每万人拥有公路里程、每万人口医疗卫生

机构床位数来反映共同富裕实现过程的公平程度，主要是从基本公共服

务角度出发，考虑在教育、医疗、法律、基础设施建设等领域所有群体

是否能够均等化地享受追求共同富裕的基础设施和基本服务。

为避免主观赋权的弊端，以及多指标数据重叠的问题，本文采取熵

值法对共同富裕评价指标进行赋权，熵权法基于各个评价指标的原始观

测值对其信息熵值进行计算，并用信息熵值度量指标相对变化程度，从

而决定指标权重。基本步骤如下：

对于 n 个评价对象来说，假设每 m 个评价对象有个评级指标，Xij

表示第 i 个评价对象的第 j 个指标的初始观测值。我们需要首先使用

式（1）将这些具有不同量纲的初始观测值同度量化处理：

（1）

得到同度量化值之后，利用同度量化值和式（2）测算每个指标的

信息熵值：

（2）

信息熵值满足 0 ≤ ej ≤ 1，定义差异性系数 gi

=1-ej

，那么就可以根

据差异系数求得最终的指标权重系数 wj

：

（3）

最终，我们构建的共同富裕指标体系及各指标权重如表 1 所示。

（二） 共同富裕水平测度

对于各个评价对象的指标的无量纲化，我们均使用极值法进行处

理，其中正向指标和负向指标采用的标准化处理分别参照式（4）和

式（5）进行：

41

数字普惠金融、包容性增长与共同富裕实现

（4）

表 1 共同富裕指标体系

维度 二级指标 指标权重

共享程度

城镇登记失业率 0.044

城乡收入比 0.0167

城镇化率 0.0285

财政收入占 GDP 比重（%） 0.0548

富裕程度

城镇居民人均可支配收入 0.0584

农村居民人均可支配收入 0.0543

城镇居民人均消费支出 0.0619

农村居民人均消费支出 0.0539

人均 GDP 0.0615

第一产业生产率 0.0450

第二产业生产率 0.0470

第三产业生产率 0.0307

实现过程的公平程度

每万人拥有律师数 0.1432

教育经费的投入强度 0.0889

每万人中互联网宽带接入用户数 0.0547

社会保障和就业支出占 GDP 比重

（%） 0.0650

每万人拥有公路里程 0.0649

每万人口医疗卫生机构床位数 0.0293

（5）

其中，Zij 即第 i 个评价对象第 j 个指标经过标准化处理后的标准值。

最后，我们将每个评价对象的具体指标得分与指标权重相乘之后加

总，便得到该评价对象的最后分值。经计算后的 2011—2019 年我国 30

个省份（不含西藏）的共同富裕指数如表 2 所示。

42

深圳金融2023年（第一辑）

表 2 2011—2019 年我国 30 个省份（不含西藏）的共同富裕指数

省份 2011 年 2012 年 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年 2018 年 2019 年

北京 0.424 0.4299 0.4712 0.4920 0.5224 0.5471 0.5833 0.6324 0.6767

天津 0.2280 0.2530 0.2851 0.3141 0.3342 0.3545 0.3733 0.3986 0.4339

河北 0.1228 0.1476 0.1673 0.1837 0.2104 0.2301 0.2560 0.2854 0.3032

山西 0.1609 0.1901 0.2175 0.2304 0.2552 0.2552 0.2744 0.2979 0.3311

内蒙古 0.2007 0.2302 0.2626 0.2849 0.3080 0.3321 0.3486 0.3757 0.3848

辽宁 0.1971 0.2252 0.2442 0.2519 0.2596 0.2880 0.3096 0.3278 0.3479

吉林 0.1685 0.2023 0.2193 0.2400 0.2572 0.2762 0.2893 0.3128 0.3413

黑龙江 0.1376 0.1675 0.1808 0.2092 0.2274 0.2424 0.2708 0.2948 0.3494

上海 0.3484 0.3574 0.3792 0.3957 0.4320 0.4838 0.5231 0.5672 0.6144

江苏 0.1921 0.2229 0.2554 0.2769 0.3145 0.3394 0.3697 0.4027 0.4341

浙江 0.2245 0.2474 0.2841 0.3119 0.3555 0.3891 0.4254 0.4657 0.5089

安徽 0.1275 0.1574 0.1837 0.1908 0.2187 0.2366 0.2604 0.2864 0.3101

福建 0.1579 0.1844 0.2207 0.2387 0.2600 0.2753 0.2980 0.3328 0.3947

江西 0.1418 0.1741 0.1929 0.2084 0.2375 0.2508 0.2744 0.3017 0.3372

山东 0.1524 0.1815 0.2004 0.2178 0.2412 0.2607 0.2825 0.3080 0.3337

河南 0.1248 0.1585 0.1809 0.1973 0.2168 0.2347 0.2605 0.2862 0.3069

湖北 0.1296 0.1614 0.1968 0.2246 0.2603 0.2862 0.3011 0.3280 0.3578

湖南 0.1245 0.1516 0.1778 0.1967 0.2202 0.2426 0.2672 0.2980 0.3360

广东 0.1855 0.2072 0.2280 0.2500 0.2811 0.3014 0.3269 0.3638 0.4006

广西 0.1328 0.1626 0.1844 0.1992 0.2243 0.2386 0.2721 0.2923 0.3098

海南 0.2147 0.2388 0.2586 0.2784 0.3131 0.3260 0.3484 0.3827 0.4168

重庆 0.1897 0.2233 0.2334 0.2505 0.2784 0.3002 0.3296 0.3640 0.3947

四川 0.1425 0.1765 0.1996 0.2162 0.2472 0.2680 0.2935 0.3275 0.3334

贵州 0.1693 0.2103 0.2328 0.2511 0.2714 0.2865 0.3040 0.3233 0.3418

云南 0.1786 0.2102 0.2267 0.2366 0.2604 0.2792 0.3022 0.3249 0.3273

陕西 0.1656 0.2229 0.2435 0.2549 0.2744 0.2836 0.3021 0.3317 0.3523

甘肃 0.1775 0.2124 0.2370 0.2531 0.3105 0.3119 0.3253 0.3481 0.3572

青海 0.2802 0.3179 0.3085 0.3340 0.3586 0.3645 0.3925 0.4216 0.4640

宁夏 0.1833 0.2080 0.2400 0.2575 0.2884 0.3085 0.3309 0.3575 0.3832

新疆 0.2399 0.2640 0.2967 0.3112 0.3302 0.3688 0.3828 0.4069 0.4147