证 券 研 究报告 行业研究 家居消费品牌化系列报告三 家用轻工 变革的力量，从全屋定制到全屋整装 2018 年 08 月 10 日 推荐（维持）  超万亿家装市场，翻新需求成为重要推动力。 2012-2017 年期间，我国室内设 华创证券研究所 计及建筑服务行业总收入 CAGR 为 8.7%，其中 2017 年行业总收入达到 2303.50 亿元，同比增长 8.0%，预计到 2022 年增长到 3323.90 亿元，家装市场前景广 证 券分析师：董广阳 阔。现阶段 家装行 业正逐 渐由新 房销 售转换 为存量 房翻新 需求以 及改善 型需求 拉动。2012-2017 年期间，我国二手住宅销售价值从 26878 亿元增长到 61912 电 话 ：021-20572598 亿元，占比从 33.5%增长到 36.0%，预计二手住宅销售价值占比将在 2022 年 邮 箱 ：dongguangyang@hcyjs.com 达到 39.9%。二手房交易市场的发展将给家装行业带来翻新收入的持续增加。 执 业 编号：S0360518040001 除 此之外 ，消 费升级 、互 联网普 及率 的增加 以及技 术变革 持续推 动家装 行业的 良性发展。 联 系人：郭庆龙  家装市场“大行业，小企业”，传统家装公司、互联网家装公司和相关行业 电 话 ：010-63214658 延伸公司为主要的三类参与者。我国家装市场 CR50 仅为 1.2%，格局高度分 邮 箱 ：guoqinglong@hcyjs.com 散 。传 统家装 公司为 行业主 力，互联网 家装公 司蓬勃 发展 ，同时 相关行 业公司 也 延伸进 入家装 领域 。家装 行业集 中在渠 道、产品和 管控三 个方面 竞争 ，决定 行业基本数据 了 家装公 司的前 端获客 能力 、后端 交货能 力和 业务可 持续性 。互 联网家 装的兴 起 给传统 家装市 场造成 冲击 ，目前 互联网 家装 主要为 平台类 、垂 直类和 特性类 股票家数(只) 67 占比% 三 类 并 存 ， 赋能类 平台为 新势力 。 总市值(亿元) 4,102.29 1.9 2,423.65 0.75  谋中求变：整体家装为家装行业的下一个风口。整装的兴起是多方作用的结果， 流通市值(亿元) 0.62 1） 消 费 者 ： 整 装具有 风格统 一性、 一站式 采购便 利性、 成本 可控和售后便捷 的 优 势 ； 2） 家 装公司 ：整装 可以做 大客单 价提升 业绩， 标准 化整装的出现降 相对指数表现 12M 低 了 整 装 成 本，便 于扩张 规模； 3） 家装行 业：整 体家装 部分 解决了传统家装 -23.93 长 期以来 模式不 可复制 、成 本难降 的特点 。目前整 装包括 标准化 家装和 个性化 % 1M 6M -14.96 家 装两种 模式 ，为平 衡消费 者个性 化需求 和家 装可复 制性的 矛盾 ，现阶 段涉足 绝对表现 -5.73 -20.02 整 装 领 域 厂 商提供 融合式 整装方 案，即 “标准 化硬装 +个 性化定 制家具 +一 体 相对表现 -6.69 -4.71 化 软装”。在 家装产 业链上，家装公 司为 仅次于 房地产 开发商 的流量 入口，整 体 家装从 家装公 司流量 入口切 入，将直接“截 流”下游各 类建材 家居厂 商的流 2017-08-10～2018-08-09 量 ，因此 众多厂 商均开 始向产 业链上 游延伸 流量抢 夺市 场。然 而，整 装难度 高， 需 要具备 流量端（展 厅体验 店，吸 引流量 ）、设计端（快速 出图能 力，所见即 19% 所 得）、服 务端（ 施工管 控，业务可 持续 ）和后 台端（供应 链支持 ，提 高运营 效 率 ） 等 方 面足够 的实力 。 2% -15% -33% 17/08 17/10 17/12 18/02 18/04 18/06 沪深300 家用轻工  定制家居—整装市场新势力，由全屋定制到全屋整装。定制家具厂商从全屋定 《家居消费品牌化系列报告一：进击的巨人，连 制 探索 全屋整 装， 1） 全屋定 制是全 屋整 装的过 渡， 存在诸 多切合 点， 是顺应 锁家居卖场崛起之路》 消 费者 需求的 自然延 伸； 2） 定制家 具厂 商可从 家装 环节产 业链上 通过 全屋整 装 最先 掌握流 量和设 计主 导权； 3） 定制 家具个 性化 程度高 ，为整 装最 难整合 2018-06-28 的 环节之 一，定制 家具厂 商在长 期发 展过程 中发展 出较强 的信息 化水平 和创新 《家居消费品牌化系列报告二：席卷的风潮，全 的 服 务 理 念 ，对于 产品端 的供应 链整合 具备基 础优势 。 屋定制风起云涌》  尚品宅配 HOMKOO 整装云。整装云打造 3D 智能整装销售设计系统、建筑级 2018-07-22 虚 拟装修 系统、机 场塔台 式中央 计划 调度系 统和中 央厨房 式供应 链管理 系统四 《【华创轻工】读齐家网招股书，细说互联网家 大系统，建立 F2C 供应链平台提供一站式采购便利，具备 1）率先研发，先发 装行业》 制人 2）供应链系统强大，无定量限制 3）品牌联盟直供链，采购能力强 4） 半 涉 足 垂 直 家装， 不断优 化平台 服务等 四大独 特性优 势。 2018-08-01  欧派星居整装大家居。欧派家居以全屋定制 mall 为基，逐步发展整装大家居 试 点。欧派家 居拥有 多品类 产品线 并于知 名厂 商开启 战略合 作，提供排 他性产 品 合作 ，产品 自主权 高，线下渠 道双向 渗透互 相引流 。优 质产品 打入大 型家装 公司木作产品施工，以联营整装全屋定制 mall 店、招商合作家装公司和切入 家 装 公 司 整 装包三 种方式 渗透入 整体家 装。  风 险提示：宏观经济不振导致需求下滑，家居行业格局发生重大改变 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未 经 许 可，禁止转载

家 居 消 费品牌化系列报 告三 目录 一、万亿家装市场 ，千帆竞渡百舸争流................................ ................................ ................................ .................. 5 （一）超万亿家装市场前景广阔，消费升级利好家装改善性需求 ....................................................................5 1、家装市场规模超万亿，改善性需求熨平周期波动 ....................................................................................5 2、城镇化推进、消费升级长期利好家装，互联网、精装房普及、技术变革或成发展催化剂.........................6 （二）家装市场格局分散，“大行业，小企业”特征明显...................................................................................8 1、家装市场格局分散，集中度逐渐提升......................................................................................................9 2、传统家装公司为行业主力，互联网家装公司蓬勃发展，新入者多为相关行业延伸 ................................. 10 （三）家装行业竞争集中在产品、渠道、管控 .............................................................................................. 11 （四）互联网家装：平台类、垂直类、特性类三类并存，赋能类新兴 ........................................................... 13 二、谋中求变：家装的下一个风口——整装......................................................................................................... 15 （一）为什么整装兴起？.............................................................................................................................. 15 1、消费者角度：风格统一性、一站式采购便利性、成本可控、售后便捷................................................... 15 2、家装公司角度：做大客单价提升业绩、标准化家装降低成本扩张规模................................................... 15 3、家装行业角度：整体家装部分解决了行业痛点...................................................................................... 15 （二）整装行业面面观：标准化 or 个性化？............................................................................................... 16 1、整装两大模式：标准化整装+个性化整装 .............................................................................................. 16 2、个性化与标准化的平衡点：标准化硬装+个性化定制家具+一体化软装 .................................................. 17 （三）整装：家装产业链上各方的重要流量切入口 ....................................................................................... 18 （四）整装行业困境：非标准化产品、规模效应不明显、供应链整合难度高................................................. 18 （五）什么样的企业具备整装能力？ ............................................................................................................ 19 三、定制家居公司，整装市场新势力 ................................................................................................................... 21 （一）尚品宅配 HOMKOO 整装云——S2B2C 整装赋能平台 ......................................................................... 21 1、四大系统，高效支持整装运转 .............................................................................................................. 22 2、F2C 供应链平台提供一站式采购........................................................................................................... 24 3、大风起兮“云”飞扬：整装云平台独特性在哪里？ .................................................................................. 24 （二）欧派整装大家居——全屋一体化的渠道整合者.................................................................................... 24 1、以全屋定制 mall 为基，发展整装大家居试点 ........................................................................................ 25 2、多品类产品线\&知名厂商联盟，战略合作提高产品自主权，线下渠道双向渗透 ..................................... 26 3、优质产品打入大型家装公司木作施工.................................................................................................... 26 4、欧派家居——整装大家居的渠道整合者 ................................................................................................ 27 （三）整装业务对于定制家具公司意义-由全屋定制到全屋整装..................................................................... 27 四、风险提示 ...................................................................................................................................................... 28 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表目录 图表 1：家装行业产业链.......................................................................................................................................5 图表 2：我国室内设计及建筑服务行业市场规模及同比 .........................................................................................5 图表 3：我国住宅商品房销售面积与家装行业规模对比 .........................................................................................5 图表 4：我国新住宅和二手住宅销售价值及同比....................................................................................................6 图表 5：我国房屋租赁市场及同比.........................................................................................................................6 图表 6：我国与发达国家城镇化率仍有差距...........................................................................................................6 图表 7：我国家居销售额随着住宅销售面积逐年增长.............................................................................................6 图表 8：我国城镇居民人均可支配收入增长...........................................................................................................7 图表 9：网上室内设计及建筑服务行业市场规模及同比 .........................................................................................7 图表 10：互联网家装于 2014 年开始快速发展 .......................................................................................................7 图表 11：各省市精装房政策汇总...........................................................................................................................8 图表 12：新技术推动家装行业发展.......................................................................................................................8 图表 13：家装行业 CR50 为 1.2%..........................................................................................................................9 图表 14：家装企业三个梯队——一体化家装公司、传统家装公司和游击队............................................................9 图表 15：建筑装饰行业企业数量及同比增速....................................................................................................... 10 图表 16：建筑装饰行业企业平均工程产值及同比增速......................................................................................... 10 图表 17：房地产行业集中度................................................................................................................................ 10 图表 18：家装市场主要参与者一览..................................................................................................................... 11 图表 19：常见大型家装公司提供产品及施工服务................................................................................................ 12 图表 20：家装公司集中分布于传统优势区........................................................................................................... 12 图表 21：家装环节施工关键监控环节.................................................................................................................. 12 图表 22：土巴兔官网.......................................................................................................................................... 13 图表 23：我爱我家官网....................................................................................................................................... 13 图表 24：酷家乐官网.......................................................................................................................................... 14 图表 25：齐家官网.............................................................................................................................................. 14 图表 26：赋能类互联网家装平台......................................................................................................................... 14 图表 27：家装行业痛点和家装新类型解决的问题................................................................................................ 16 图表 28：标准化整装与个性化整装对比.............................................................................................................. 16 图表 29：不同上市公司整装产品对比.................................................................................................................. 17 图表 30：家装过程流量切入口............................................................................................................................ 18 图表 31：东易日盛整体家居体验馆内景.............................................................................................................. 19 图表 32：第三方监理在整体装修流程参与........................................................................................................... 20 图表 33：尚品宅配商业模式................................................................................................................................ 21 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 34：整装云采用 S2B2C 商业模式 ................................................................................................................ 22 图表 35：HOMKOO 整装云范围分布 .................................................................................................................. 22 图表 36：尚品宅配整装云四大系统..................................................................................................................... 22 图表 37：快速出图实现“所见即所得”.............................................................................................................. 23 图表 38：3D 打印水电工程 ................................................................................................................................. 23 图表 39：标准化施工.......................................................................................................................................... 23 图表 40：施工全流程模拟图................................................................................................................................ 23 图表 41：整装云平台合作品牌............................................................................................................................ 24 图表 42：整装云平台去渠道化............................................................................................................................ 24 图表 43：欧派天津全屋定制 mall 店内观 ............................................................................................................. 25 图表 44：欧派整装大家居开展地......................................................................................................................... 25 图表 45：欧派星居 1680 元/平米整装套餐 ........................................................................................................... 25 图表 46：欧瑞博智能家居入驻欧派展厅.............................................................................................................. 26 图表 47：林内热水器入驻欧派展厅..................................................................................................................... 26 图表 48：欧派家居部分合作家装公司.................................................................................................................. 27 图表 49：欧派橱柜切入业之峰整装包.................................................................................................................. 27 图表 50：欧派产品切入生活家实体体验馆........................................................................................................... 27 图表 51：定制家具从全屋定制到全屋整装........................................................................................................... 28 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4

家 居 消 费品牌化系列报 告三 一、万亿家装市场，千帆竞渡百舸争流 家庭装饰工程，简称家装工程，主要指服务对象为 居民，以住宅居室内部的装饰为 主的工程活动。（根据东易 日盛 对于家装行业的定义）家装与公装相对，后者指对 公客户（例如宾馆、写字楼、学 校、医院等）的装修装饰活 动。 家装工程上游对接房地产商、建材商、家具商、软饰商等，下游通过设计师、工长等服务直接面对终端消费者。 图表 1：家装行业产业链 资料来源：易观智库，华创证券 （ 一 ） 超万亿家装市 场前景广阔，消费升级利好家装改善 性需求 2017 年，我国室内设计及建筑服务行业市场规模达到 2303.50 亿元，同比增长 8.0%，预计到 2022 年增长到 3323.90 亿元，我国家装市场前景广阔。随着我国二手住宅 和房屋租赁市场发展，我国家装 消费结构有望从新房销售拉 动逐 步转变为改善性需求拉动。同时，我国家装市场受到互联网、精装房政策和技术革新推动，呈现良好发展状态。 1、 家 装 市场规模超万 亿，改善性需求熨平周期波动 图表 3：我国住宅商品房销售面积与家装行业规模对比 图表 2：我国室内设计及建筑服务行业市场规模及同比 资料来源：弗罗斯特沙利文，华创证券 资料来源：国家统计局，弗罗斯特沙利文，华创证券 家装市场规模超万亿，行业整体前景广阔。2012-2017 年期间，我国室内设计及建筑服务行业总收入 CAGR 为 8.7%， 其中 2017 年我国室内设计及建筑服务行业总收入为 2303.50 亿元，同比增长 8.0%，预计到 2022 年增长到 3323.90 亿元。家装市场作为典型的后房地产周期行业，受房地产市场景气程度影响较大。我们对比了 2012 年至 2017 年期 间的家装行业市场规模与住宅商品房销售面积的数据，发现 2012 年-2017 年住宅商品房销售面积走势和家装行业市 场规模呈现一定的相关性，但不完全相关。可以看出家装市场的后房地产周期性质一定程度上被熨平。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5

家 居 消 费品牌化系列报 告三 家装行业正由新 房销售转换为存量房翻新 需求以及改善型需求。 新房销售方面，在房地产市场去库存的过程中，新 建毛坯房的装修装饰工程量有所增加。近年来，我国的二手住宅市场不断扩大，从 2012 年的 26878 亿元增长到 2017 年的 61912 亿元，二手住宅占比不断提升，从 2012 年的 33.5%增长到 2017 年的 36.0%，预计在 2022 年占比达到 39.9%。 我国二手房交易市场活跃，带来住宅改造性家装工程收入大幅增加。我 国 租赁市场的逐渐发展 也成为房屋翻新的一 大动力来源。2012-2017 年期间，我国房屋租赁市场从 5243 亿元发展到 11541 亿元，CAGR 高达 17.1%，租赁市场 的繁荣将推高房屋翻新需求。除此之外，我国已进 入房改后住宅改造性装修装饰周 期的上升阶段，为建筑装修 装饰 市场同样提供了较大的新增长空间。 图表 4：我国新住宅和二手住宅销售价值及同比 图表 5：我国房屋租赁市场及同比 资料来源：弗罗斯特沙利文，华创证券 资料来源：弗罗斯特沙利文，华创证券 2、 城 镇 化推进、消费 升级长期利好家装，互联网、精装房 普及、技术变革或成发展催化剂 城镇化率\&消费升级推动行业稳定 增长。从 总量上 看，城镇化拉动 住宅销售，为 家装市场带来 刚需。 目前我国城镇 人口持续快速增长，城镇化率由 1996 年的 30.48%上升至 2017 年的 58.52%，但是对比欧美发达国家普遍 80%以上 的城镇化率仍有较大差距，城镇化率的提升将为家居装饰及家具行业带来巨大的发展空间。2017 年我国住宅销售面 积 14.48 亿平方米，较 2016 年增长 5.27%，住宅销售面积的稳步上升为家装市场带来刚需。 图表 6：我国与发达国家城镇化率仍有差距 图表 7：我国家居销售额随着住宅销售面积逐年增长 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 城镇居民人均可支配收入稳步增长，消费升级带来对家装市场的改善性需求。从国际经验来看，人均 GDP 超过 8000 美元是消费升级的重要起点，2017 年，我国人均 GDP 9481 美元，已经进入中等收入国家行列。2011 年至 2017 年， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6

家 居 消 费品牌化系列报 告三 我国城镇居民可支配收入由 21810 元增长至 36396 元，年复合增长率为 8.9%，预计未来年复合增长率不低于 7%。 随着中产阶级的扩大，消费升级已经成为未来经济 增长的重要推手，随着“80、90 ”群体成为消费主力军，对 生活 品质和优质品牌的追求将进一步提高，刚需叠加结 构升级，家居装饰及家具作为发 展享受型消费，是消费升级 的重 要发力点，特别利好主打中高端品牌，提供优质服务的大型连锁卖场。 图表 8：我国城镇居民人均可支配收入增长 资料来源：Wind，美凯龙招股说明书，华创证券 互联网普及率的增加进一步触发家装市场的发展。家装行业于 2008 年开始触网，2008 年-2014 年期间行业仍长期依 赖于线下实体服务，线上发挥作用不大。但是互联网普及率往往伴随着对消费者消费行为潜移默化的影响。2012 年 -2017 年，互联网普及率从 47.9%增长到 54.3%，年平均增速为 1.3%；互联网室内设计及建筑服务行业收入从 364 亿 元增长到 1267 亿元，CAGR 高达 28.3%；互联网家装渗透率从 2.4%增长到 5.5%,年平均增速为 0.6%。这是因为 2014 年之后，互联网家装概念兴起，诸多互联网家装平台获得融资，家装行业受到线上引流支持得到进一步增长。 图表 9：网上室内设计及建筑服务行业市场规模及同比 图表 10：互联网家装于 2014 年开始快速发展 资料来源：弗罗斯特沙利文，华创证券 资料来源：CNNIC，弗罗斯特沙利文，华创证券 国家对于精装房政策的扶持利好家装特别是整装市场。2008 年，我国住建部颁发《关于进一步加强住宅装饰管理的 通知》，倡导各地“指定出台相关扶持政策，引导 和鼓励新建商品住宅一次装修到 位或菜单式装修模式。要根 据本 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7

家 居 消 费品牌化系列报 告三 地实际，科学规划，分布实施，逐步达到取消毛坯 房，直接向消费者提供全装修成 品房的目标”。各地相继出 台精 装房政策，鼓励精装房装修。精装房为家装行业特别是整装行业的发展提供了契机。 图表 11：各省市精装房政策汇总 时间 省 / 直 辖市 精 装 房 有关政策 《北京市共有产权住房规划设计宜居建设导则（试 2017 年 10 月 北京 行）》 《关于加快推进住宅全装修工作的指导意见》 2016 年 12 月 浙江 《关于继续落实“两个暂停”政策，进 一步促进房 2016 年 12 月 海南 地产健康发展的通知》 《关于 转发省 住房建 设厅 山东省 建筑设 计及 装修 2016 年 12 月 山东 服务业转型升级实施方案的通知》 《关于 进一步 加强本 市新 建全装 修住房 建设 管理 2016 年 8 月 上海 的通知》 《关于 进一步 加强城 市规 划建设 管理工 作的 实施 2016 年 8 月 江苏 意见》 《关于加强城市规划建设管理工作的意见》 2016 年 7 月 河南 《关于推进建筑产业现代化发展的指导意见》 2016 年 3 月 四川 资料来源：华创证券整理 技术变革推动家装行业良性发展。前端消费者交互方面，大型家装公司已采用 VR/AR 技术、互联网+BIM 设计系统， 并基于客户定位给予个性化服务的 LBS 服务，提供“所想即所见，所见即所得”的服务。量房方面，采用三维激光 扫描测绘，能更为精确量尺，减少装配误差。施工 方面，部分公司摒弃了传统的湿 法作业，改为标准化装配的 干法 施工，效率更高，更为环保；部分厂商研发机器人 来代替人力做基础工作，降低人 力成本。后端监督方面，设 计业 主、工人、项目经理和第三方监理多方参与在线互动 APP，减少投诉争议，完善监督机制。 图表 12：新技术推动家装行业发展 技术名称 应用领域 VR/AR 家装 720 度还原装修入驻效果，“所见即所得” 互联网+BIM 系统 设计环节，直观呈现，“所见即所得” LBS 基于 APP 提供多种服务（如户型推荐、社区服务等） 互动系统 APP 方便业主对于工人的监督 装 配 式 技术 标准化程度干法施工，施工效率高 三 维 激 光扫描测绘 精准量房 大数据 精准获客，个性化服务；智能生产 施 工 机 器人 取代部分人工 资料来源：华创证券整理 （ 二 ） 家装市场格局 分散，“大行业，小企业”特征明显 我国家装市场长期呈现“大行业，小企业”的格局，CR50 仅为 1.2%，行业高度分散。随着上游精装房市场、消费 者品牌意识和环保政策的发展，我国家装市场集中 度正逐渐提升。目前，我国家装 市场的主要参与者为传统家 装公 司、互联网家装公司和相关行业延伸公司三大类，赋能类平台为新崛起，起到后台支持作用。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8

家 居 消 费品牌化系列报 告三 1、 家 装 市场格局分散 ，集中度逐渐提升 我国家装行业市场格局高度分散，CR50 仅为 1.2%，其中 82.7%为传统家装公司，17.5%为互联网家装品牌。我国 家装企业发展参差不齐，大致可以分 为三种形态——游 击 队\&中 小型企业、品 牌商、一体化家 装公司 。我国的家装 产业也经历了概念萌生，政策改革，标准制定等阶 段，家装企业从最初草根的游击 队，发展为中小型装饰企业 ，到 后来品牌的塑造，再到一体化家装公司，行业规则 越来越完善，商业格局开始有了 雏形。一体化家装公司企业 规模 大，分布范围较广，不同程度地延伸上下游产业链，初步具备家装一体化服务的能力，低中高端消费者市场全覆 盖。 品牌商为传统家装公司或其他相关行业延伸例如家 居卖场的家装部门，服务范围较 小，综合化服务能力有限， 服务 于中低端市场。中小型企 业\&游击队类多出 自装修施工游击队 、包工头个体户或 小规模设计公司 转型，人员储 备和 服务能力有限，专业化程度较低，设计施工流程简单，缺乏售后服务保障，针对中低端市场。 图表 13：家装行业 CR50 为 1.2% 图表 14：家装企业三个梯队——一体化家装公司、传统 家 装 公 司和游击队 资料来源：亿欧智库，华创证券 资料来源：名雕股份招股说明书，华创证券 由于家装行业市场规模巨大，而进入门槛相对较低 ，因此目前行业内存在大量的小 企业，“大行业，小企业” 的市 场格局形成。但随着国家去库存的持续推进，成效明显，2016 年待售面积下降 4991 万平方米，近几年家装市场企 业数量逐年下降，企业平均产值逐年提高。2016 年全行业企业数量约为 13.2 万家左右，比 2015 年减少了约 0. 3 万 家，下降幅度约为 2.22%，企业数量基本稳定。全行业企业平均工程产值由 2015 年的 0.252 万亿元提高到 0.277 万 亿元，提高幅度超过 10%。其中年产值超过 10 亿元的企业数量超过 200 家，年产值超过 50 亿元的企业数量超过 40 家，年产值超过百亿元的企业已达到 3 家，企业的经营实力和发展水平迈向新的台阶。退出市场的主要是在库存严 重、去库存前景不佳的三、四线城市以散户住宅装 修装饰的小微企业，有资质的并 已换新资质证书的企业退出 市场 的极少。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 15：建筑装饰行业企业数量及同比增速 图表 16：建筑装饰行业企业平均工程产值及同比增速 企业数量 同比增速 企业平均工程产值（万亿） 同比增速 15 0.00% 0.300 16.00% -0.50% 14.00% 14.5 -1.00% 0.250 12.00% -1.50% 10.00% -2.00% 0.200 8.00% -2.50% 6.00% 14 -3.00% 4.00% -3.50% 2.00% -4.00% 0.150 0.00% 2016 13.5 0.100 13 0.050 12.5 0.000 2011 2012 2013 2014 2015 2011 2012 2013 2014 2015 2016 资料来源：中国建筑装饰协会行业，华创证券 资料来源：中国建筑装饰协会行业，华创证券 我们认为接下来家装行业的市场集中度将会逐步提升，龙头公司市场占有率有望提高。（1）消费升级背景下，消费 者对产品的创新性、质量以及环保更加重视，品牌企业将会受到消费者的青睐。（2）目前行业产品同质化严重 ，对 成本具有更好的控制力的企业竞争优势更大，龙头企业在市场竞争中相比小企业利润空间弹性更大。（3）家装市场 环境助推行业集中度提升。监管政策越加规范，相 比之前家装市场的鱼龙混杂，今 后家装市场将更加公开透明 以及 规范，小企业将进一步被挤出市场。同时，行业上 游的房地产企业集中趋势明显， 并且精装房的推进将使房地 产公 司选择龙头企业作为合作对象，这也有利于小企业的挤出。 图表 17：房地产行业集中度 房地产行业市场集中度:CR10（%） 房地产行业市场集中度:CR5（%） 30 25 20 15 10 5 0 2009-12 2010-05 2010-10 2011-03 2011-08 2012-01 2012-06 2012-11 2013-04 2013-09 2014-02 2014-07 2014-12 2015-05 2015-10 2016-03 2016-08 2017-01 2017-06 2017-11 资料来源：Wind，华创证券 2、 传 统 家装公司为行 业主力，互联网家装公司蓬勃发展， 新入者多为相关行业延伸 家装市场的主要参与者为三类——传 统家装公司、互 联网家装公司和相关行 业公司 。传统家装公司指的是最早期发 展及核心业务是家装业务的公司，分为全国性品牌 、区域性品牌、游击队三种。全 国性品牌以东易日盛、金螳 螂、 业之峰、龙发为代表；区域性品牌以苏州红蚂蚁、杭州九鼎、武汉嘉禾为代表。互联网家装公司于 2014 年开始兴起， 目前有 100 多家，以做线上流量平台为主，例如土巴兔、齐家网等；同时还有垂直服务公司和家装设计公司。相关 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10

家 居 消 费品牌化系列报 告三 行业公司主要分为建筑建材公司、家居卖场公司和 房地产开发商。三类公司处于家 装行业产业链的上下游，为 进一 步整合流量延伸产业链至家装环节。 图表 18：家装市场主要参与者一览 资料来源：华创证券整理 （ 三 ） 家装行业竞争 集中在产品、渠道、管控 家装行业公司众多，竞争充分，同质化较强。厂商核心竞争集中在产品（材 料+服务）、营销渠道和管控 三个方面， 其中营销渠道决定了家装公司的前端获客能力，产品决定了家装公司的后端交付能力，管控决定了家装公司的客户 粘性。 在产品方面，家装公司差异化在主辅材质量、设计和施工服务。按照是否提供主辅材材料，家居产品主要分为清 包、 半包、全包和整装四种。材 料 的 质量和价 格考验家装公司与品牌厂商的直供链能 力，大型家装公司采购主辅材有较 强议价权，能自建F2C直供链；小型家装公司采购主辅材议价能力弱，通过层层代理或家装公司平台采购主辅材。 家 装 公 司在主辅材供 应方面会抽成。服务方面，主要体验在设计、采购和施工环节，取决于设计师、工人的水平以 及工具的先进程度。大型家装信息化工具完善、公司服务规范，服务质量过关，事后有售后处理；小型家装公司人 员素质欠缺，服务质量较差，装修完便没有责任。这决定了家装公司的产品交付能力水平。 在营销渠道方面，由于家装行业具有高度的本土性特征，因为本土家装公司对本地市场熟悉，加上消费者心理上习 惯选择当地的家装公司比较放心。此区域性家装龙头公司在当地具有很强的实力，外来家装公司很难渗透到区域， 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11

家 居 消 费品牌化系列报 告三 这也造成铺 设 营 销渠道对于 家装公司做大做强非常重要。就全国性的家装公司而言，公司只是在传统的优势区位上 有直营店，非传统优势区位或者三四线城市扩张往往采用特许经营的形式。例如，东易日盛直营门店主要分布在华 北和华东地区，特许经营门店分布在东北、西南和华北的三四线城市。营销渠道的铺设覆盖程度决定了家装公司接 触流量的能力。 图表 19：常见大型家装公司提供产品及施工服务 图表 20：家装公司集中分布于传统优势区 资料来源：齐家装修，华创证券 资料来源：名雕股份招股说明书，华创证券 管控方面，传统的家装游击队是一次性装修，除了业主自己监督之外缺少监督。大型家装公司在材料采购、材料配 送、施工节点、施工工艺、工程验收和售后服务六个方面监控。 图表 21：家装环节施工关键监控环节 资料来源：名雕股份招股说明书，华创证券 大型公司具有材料采购议价能力，选择优质厂商合作，并进行入库检验；材料物流配送录入 ERP 系统，经业主、项 目主管、片区经理、监理验收；在多个环节建立施工标准，确保施工按照标准实行，并且环节均经业主、项目主 管、 片区经理多方签字验收；售后服务有投诉和回访机制，并提供维修保修服务。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12

家 居 消 费品牌化系列报 告三 （ 四 ） 互联网家装： 平台类、垂直类、特性类三类并存， 赋能类新兴 目前，我国家装行业受到互联网冲击大，主要分为互联网家装大致可以分为三类：以土巴兔、齐家 1.0、天猫家装为 代表的平台类互联网家装企业、以齐家 2.0、我爱我家、有住为代表的垂直类互联网家装企业和以酷家乐、爱福窝为 代表的家装 设计软件厂商。 平台类互联网家装企业通常聚 集有大量供应商资源，但不 直接参与线下装修过程 。以土 巴兔为例，土巴兔作为第三方平台，为装修公司提 供流量入口，为消费者提供资金 托管、专业质检、工程管理 等服 务。消费者在平台根据需求选择合适的装修公司后 ，装修公司与消费者联系，流程 与传统实体家装公司大体一致。 多数平台类互联网家装企业对于家装公司掌控能力不强，土巴兔的类支付宝（“装修宝”）交付增强了控制能力。 垂直类互联 网家装企业对产品的掌控 力较强，直接负责线下装修 过程。 以我爱我家为例，平台与卫浴、地板、家具 等品牌合作，推出拎包入住套餐、硬装全包套餐等 。家装设计软件厂商主要是为个 人和企业提供装修设计公司 ，实 现“所想即所见”。同时，传统家装公司为了获取 流量开始拓线上业务，一方面， 通过线上渠道引流到线下门 店， 另一方面，开设相应的电商品牌来做到大范围复制家装。 在互联网家装中，主要是平台类互联网家装企业和 垂直类互联网家装企业对于传统 家装公司有冲击。由于平台 类互 联网集装公司聚集了大量的流量，并将流量与所在 区域家装公司匹配，流量的再分 配剥夺了部分家装公司的线 下流 量。家装公司也纷纷加入互联网家装平台和成立公 司网上商城以吸引流量，线下服 务过程基本没有差异。垂直 类互 联网家装企业聚拢流量给公司自营的线下家装团队 。在聚拢流量之后平台类互联网 家装公司也会通过自建家装 团队 延长产业链扩张营收。例如齐家网已经发展成为集“平台+垂直”一体的公司，对于传统家装公司的市场份额形成冲 击。 图表 22：土巴兔官网 图表 23：我爱我家官网 资料来源：土巴兔官网 资料来源：我爱我家官网 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 13

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 24：酷家乐官网 图表 25：齐家官网 资料来源：酷家乐官网 资料来源：齐家网 赋能类平 台为 新兴互 联网家 装的一 种形 式，以 土巴兔 千亿万 家计划 、尚 品宅配 整装云 为代表 。赋 能类平 台采 用了 S2B2C 的新模式，通过信息化系统控制，为中小型家装企业提供充足的后台支持， 精简中小型企业的结构，让中小 型家装企业精力集中于设计和施工。设计端，赋能类平台开放云设计系统，利用 3D、VR、AR 技术，帮助中小型家 装企业快速出图，“所想即所见”。供应链端，由于 S 集中了众多的小 b，采购具有了规模性，F2C 直供降低了采 购成本，同时，借助云调度系统，能够让材料高效地运送到施工工地。客户端，由于 S 具有庞大的流量和数据库， 借助大数据技术精准匹配家装公司和消费者，降低 双方信息不对称程度，降低获客 成本。施工端，借助信息化 工具 智能安排施工进度；打造 APP，便捷客户实时监控装修；从资金托管、多方监控增强掌控力。 图表 26：赋能类互联网家装平台 资料来源：艾瑞咨询 14 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

家 居 消 费品牌化系列报 告三 二、谋中求变：家装的下一个风口——整装 整体家装属于家装工程的子集，提 供从设计、主辅材 、工程施工、产品安装等 一整套服务 ，实现直接拎包入住。整 体家装与传统装修的全包不同，全包为产品概念， 产品和服务相对割裂，整装为服 务概念，产品和服务，即整 体装 修是出售一整套空间配置解决方案服务。 （ 一 ） 为什么整装兴 起？ 1、 消 费 者角度：风格 统一性、一站式采购便利性、成本可 控、售后便捷 风格统一 性。 由于不同定制家具或成品家具的色调、尺寸、风格具有差异性，选用不同家具进行组合搭配可能 会产 生房屋整体风格不甚协调的现象。而整体家装站在全屋角度上进行整体设计，可以更大程度减少风格不统一的现 象。 一站式采 购便利性。 随着消费升级时代的到来，消费者不仅仅关注选购商品的外观和质量，也将时间成本纳入 性价 比比较的重要考量因素。整体家装基本实现了一站式采购，消费者不再需要为选购多样商品而在建材市场东奔西 跑， 直接“拎包入住”，时间成本大大降低，省时省心。 成本可控 。 传统家装计算复杂，家装公司容易“低价”竞争而多漏项、增项，消费者在多个厂商多种产品挑选 时为 了协调风格和功能往往会预算超标。整体家装产品 可以提供给消费者在风格统一前 提下的整体报价，无须消费 者为 统一整体装修风格和控制预算而在各个厂商间进行询价比较，实现成本预算下产品效益的最大化。 售后便捷 。整体家装只需对接一家家装公司，售后服务更加便捷。通过集中采购 的产品，消费者在售后服务时 不再 需要联系多个厂商，配套售后服务节省时间和精力。 2、 家 装 公司角度：做 大客单价提升业绩、标准化家装降低 成本扩张规模 以往消费者往往采取清包或半包模式，家装公司的客单价小。半包约为 8 万元，全包约为 16 万元、家装公司整装模 式的推出做大了客单价，客单价达到 20-25 万元，扩充了家装公司的赢利点。随着家装公司竞争日益激烈，厂商自 然希望整装方式来做大客单价，提高单位流量的营收效率。 互联网家装 催生了标准化整装，扩 大了整装的潜在市场。 由于家装主要为服务型输出，各个环节都取决于人，因此 家装从行业本质上是个性化一对一的服务，这也就 决定了单个家装公司难以在全国 范围内复制。互联网家装的 诞生 冲击了传统家装行业，一定程度上去中间化，减少价格不透明度，互联网家装切入广泛群体必须标准化以降低成 本。 而整装标准化是家装公司借助互联网工具进行大规 模复制的一种方式。以东易日盛 速美家装为例，速美整装具 备标 准化、模块化、成品化和套装化，便于速美整装能够在全国快速复制。速美整装提供“899 元/平米”“1299 元/平米” 四种风格，由于设计风格、所需材料都已经标准化 ，使得速美整装能够大批量采购 主辅材，发挥规模效应；同 时， 速美整装将服务体系标准化，主要为规范服务语言、规范服务流程、规范收费体系、规范装修监控、规范售后服务， 节省了人力成本。所以通 过 标 准化整装， 家装公司得以降低成本，扩大了家装 毛利率。 3、 家 装 行业角度：整 体家装部分解决了行业痛点 家装行业痛点集中表现为：（ 1）非标准化产品；（ 2）服务 链条长，层层加价；（ 3）价 格优势不明显；（ 4）供应 链整合难 度大。 由于家装行业效果依赖于人，一对一服务，客户的需求个性化，导致家装服务非标准化。不具 有共 性且不具备信息化使得厂商难以集约化降低成本， 使得价格优势不明显，加上部分 公司利益导向、目光短视， 利用 信息不对称对自身包装营销，后续施工多漏项增项 ，降低客户粘性。整体家装产品 一定程度上解决了家装行业 的痛 点。一是标准化家装，提供限定套餐、限定报价、 限定设计，部分解决了家装产品 非标准化问题，同时标准化 得以 聚集大批量同质订单，规模化采购和打造直供链去 层层代理，得以降低价格，模式 具有可复制性，降低了供应 链操 作的要求；二是赋能类平台通过整装能够让众多小 订单集合，降低了采购成本，同 时赋能类平台往往实力较强 、信 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15

家 居 消 费品牌化系列报 告三 息系统建设较好，能较好程度地整合供应链并提供有效的监督。 图表 27：家装行业痛点和家装新类型解决的问题 资料来源：华创证券整理 （二）整装行业面面观：标准化 or 个性化？ 整装发展主要为标准化和个性化两大方向，标准化 降低成本，具有可复制性，个性 化迎合消费者需求。现阶段 为平 衡标准化和个性化，整装厂商的主要整装产品类型为标准化硬装+个性化软装融合式。 1、 整 装 两大模式：标 准化整装+个性化整装 整体家装包 括两种模式：标准化整 装和个性化整装。 整装业务很早就出现，只不过初期只有个性化整装，产品成本 高，面向对象为收入高阶层。标准化整装定位于中 产阶级。通过将消费者产品需求 限定在标准风格、标准报价 、标 准材料、标准流程、标准施工等方面能够使得个性 化定制聚拢成大批量，从而发挥 出规模效应，让利于消费者 ，从 而能够正循环持续在更广大消费者群体中推广。 图表 28：标准化整装与个性化整装对比 时间 标 准 化 整装 个 性 化 整装 中、大户型（90 平米及以上） 户型 小户型（90 平米以下） 中高 多 面 向 消 费者群体 中低 不固定 强 风格 少 无固定报价 高 主 辅 材 选择性 固定 消费力 较弱 报价形式 固定报价（元/平米） 成本 低 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16

家 居 消 费品牌化系列报 告三 时间 标 准 化 整装 个 性 化 整装 服务流程 标准化 个性化 服务周期 55 天-60 天，周期短 70 天-75 天，较长 公司类型 互联网家装品牌、传统家装公司开设 传统家装品牌 的互联网品牌 资料来源：华创证券整理 2、 个 性 化与标准化的 平衡点：标准化硬装+个性化定制家具 +一体化软装 家装行业两大发展模式标准化和个性化目前并不存 在绝对的分界线，行业目前整体 家装为标准化硬装、个性化 定制 和一体化软装的 融合版本， 兼顾整体家装 的可复制性 和消费者的 个性化需求 ，典型形式 为套餐式整装 ，计价方 式= 硬装*计价面积+定制家具包+卫浴包+软装包等。标准化套餐包含产品多数为硬装领域，兼有少量卫浴产品或木作产 品，硬装产品通常形式、花色种类少、需求批次大 ，便于实现标准化。消费者对硬 装不如定制家具和软装操作 性、 可规划性强，因此定制家具和软装的个性化需求更强，为按需设计、独立计价。 图表 29：不同上市公司整装产品对比 金 螳 螂 家装 欧 派 整 装大家居 套餐包式（元/平米）+个性化式 套餐式（元/平米）+个性化式 东 易 日 盛速美整装 整装方案 套餐式（元/平米）+个性化式 范例 标配版 900 元/平米 严选包、舒适包、品质包、尊享包； 1680 元/平米 风格 绿色版 1299 元/平米 基准包+厨房包+卫浴包 三种风格 四种北欧现代风格 四种风格 配置产品 门厅、客餐厅：地板/地砖、石膏线、 客餐厅：地板/地砖、石膏线、开关插座、 选配产品 开关插座、墙漆、踢脚线； 墙漆、踢脚线； 客餐厅：地板、地砖、墙漆、地脚线、 合作厂商 卧室：地板/地砖、石膏线、开关插座、 卧室：地板/地砖、石膏线、开关插座、墙 插座开关、照明灯具； 墙漆、踢脚线、门； 漆、踢脚线、门、门控五金、窗台板； 卧室：地板/地砖、 开关插座、墙 漆、 厨房：地板/地砖、墙面、过石门、台 阳台：地板/地砖、墙漆、吸顶灯、洗衣机 踢脚线、木门、衣柜、照明灯具； 面、开关插座、烟机灶具、水槽（含水 龙头、地漏、开馆/水电路； 阳台：墙漆、地砖、踢脚线、开关插座、 龙头）、吊顶、吊柜； 厨房：墙砖、地砖、移门、门控五金、开馆、 照明灯具、阳台柜； 卫生间：地板/地砖、墙面、吊顶、防 过门石、吊顶、橱柜、烟机、水槽/龙头、 厨房：吊顶、瓷砖、橱柜、厨房产品、 溅盒、镜前灯、浴霸、淋浴龙头、坐便 灶具、拉篮、台面、集成照明； 插座开关、照明工具； 器、面盆、卫浴五金、地漏、插座开关、 卫生间：墙砖、地砖、玻璃门、开关、过门 卫生间：吊顶、瓷砖、插座面板、洁具 吊顶、木门、石材 石、吊顶、坐便器、浴室柜、卫浴五金、淋 （浴室柜、龙头、马桶、花洒、淋浴房） 浴房等 增加空间：增加卧室、增加卫生间 选配橱柜：标配为金螳螂木作产品，选配为 工程升级：墙面、涂饰等升级 我乐家居橱柜 - 老房拆除 主材升级：瓷砖、石材、地板、洁具等 软装包：家居、床垫、窗帘、灯具、墙纸、 衣柜 智能家居包：全宅智能包、智能安防包等 瑞士卢森地板、施耐德电气、唯美陶瓷、 都芳漆、安信地板、马可波罗瓷砖、欧派免 都芳漆、道格拉斯瓷砖、欧普照明、圣 老板电器、美标卫浴、意德法家（东易 漆门、老板电器、我乐橱柜、科勒卫浴等 象地板、西门子、欧派全屋产品（欧派 日盛木作产品）等 橱柜、欧派衣柜、欧铂尼木门、欧派卫 浴）、友邦吊顶 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17

家 居 消 费品牌化系列报 告三 东 易 日 盛速美整装 金 螳 螂 家装 欧 派 整 装大家居 工作天数 45 天-55 天 75 天 二至三个月 资料来源：公司官网，天猫旗舰店，华创证券 （ 三 ） 整装：家装产 业链上各方的重要流量切入口 整体装修从毛坯房到竣工验收按照流量入口切入程 度依次为房地产开发商→家装公 司实体门店或平台类互联网 →家 装公司→家居卖场或硬装材料商→定制家具厂商→ 软装材料商，其中房地产开发商 、家装公司和定制家具厂商 为主 要的三个流量切入口。直接切入房地产开发商精装 修项目可以从最源头攫取流量， 为最有效的一种方式。切入 家装 公司的整体装修项目仅次于精装修切入，家装公司 整体装修可直接“截断”流向主 辅材、定制家具厂商的流量 。因 此，众多主辅材厂商和定制家具厂商向上游延伸流量抢夺市场。例如惠达卫浴、海鸥卫浴都切入了卫生间装修领 域， 索菲亚与恒大地产成立恒大索菲亚切入华中地区的 精装修房市场，尚品宅配、欧派 家居通过整装大家居切入家 装公 司流量领域。 图表 30：家装过程流量切入口 资料来源：金螳螂官网，东易日盛官网，华创证券 （ 四 ） 整装行业困境 ：非标准化产品、规模效应不明显、 供应链整合难度高 消费者众 口难调，标准化存在难 度。 标准化家装具有快速复制能力，但是标准化家装提供有限方案和有限风格，且 多集中在硬装领域，标准化家装提供的产品服务能 否受到消费者喜爱，存在一定难 度。特别是在消费者个性化 表达 需求强烈的背景下，厂商可能面临重口难调的局面，产品标准化程度进一步提高存在难度。 规模效应不明显难以发挥成本优势。根据亿欧智库的调查，整装调研用户对于产品价格满意度相对较低，为 7.95 分 （满分为 10 分），低于服务态度、环保程度、空间规划等方面。一方面，家装产品标准化较难，规模效应发挥空间 有限，导致成本让利不够明显；二是规模效应的发 挥需要厂商集合大批量订单，适 合强品牌力的厂商，对于厂 商实 力的要求较高，数量少。产品价格依然是消费者的痛点。 18 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

家 居 消 费品牌化系列报 告三 供应链整 合难度高。 家装流程环节多、参与方众多，需要协调好各方的工作。虽然整体装修和传统装修涉及的 流程 基本一致，但是整体装修简化了消费者与各类主辅 材厂商打交道的过程，仅输出一 个服务端口给消费者，由家 装公 司负责各个环节，增加了家装公司对各方的沟通成本。整体家装对于厂商的供应量管理水平和信息化建设要求高。 （ 五 ） 什么样的企业 具备整装能力？ 流量端：展厅体 验店，吸引流量 。家装从性质上决定消费者倾向于线下体验后作出决策，展厅体验店不仅吸引流量， 树立品牌形象，而且有助于提高流量转化率。如果 不铺设展厅，消费者对于品牌没 有直观感受，印象一般。无 论是 线上线下家装公司、家具建材类公司，都在全国中心城市建立展厅体验店，结合 VR、AR 和 1:1 样板间展示，场景 化体验全方位展示企业整体家装产品，使消费者充分了解整装产品，彰显整装服务实力。 图表 31：东易日盛整体家居体验馆内景 资料来源：腾讯网，华创证券 设计端：快速出图能力，所见即所得。快速出图能力考验整体家装的服务能力，设计师直接在 BIM 设计平台上设计， 十分钟便可生成 3D 打印模型，直观呈现从毛坯房到装修竣工全流程模拟 3D 视图，消费者可直接就模型与设计师进 行方案修改。BIM 设计系统避免了家装行业长期量房不准、实际与预期有误差、设计耗时等问题，减少了人力成本， 提高家装效率。 服务端： 施工管控，业务可持续 。 整体家装设计流程长，环节多，特别是全依赖于工人的服务水平。虽然人的服务 无法量化，但是施工流程和施工标准可以标准化。特别是整体装修强调服务升级，消费者 24 小时通过 APP 查看施 工情况成为厂商的创新竞争点之一。同时整体装修 需要在关键性施工流程节点进行 监控，需要业主、工人、项 目经 理和监理四方的参与验收。例如业之峰聘用第三方监理，从业 10 年以上，经验丰富；独立第三方，公平公正；使用 多项专业检测设备检查验收细节；微信在线展示工地，随时汇报验收结果给消费者。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 19

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 32：第三方监理在整体装修流程参与 资料来源：业之峰官网，华创证券 后台端：强大供应链支持，提高运营效率。消费者装修房间至少需要采购 8 种主材、28 种辅材、52 件配套家具，完 成 35 项基础工程，而整装企业需要将所有主辅材和施工服务整合在一起，消费者只与整体家装公司打交道，这需要 装企具备强大的后台供应链支持。我国家装公司一般在发展到 3000 万元销售额时容易遇到瓶颈。主要在于原料和人 员随着规模扩张而扩张，对于装企的供应链管理水 平要求更高。而此时多数装企缺 乏有力的调度系统、内部施 工信 息不通畅、后端管理和监督无法覆盖，导致效率低下，难以进一步发展。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20

家 居 消 费品牌化系列报 告三 三、定制家居公司，整装市场新势力 我国的定制家具厂商纷纷外延流量，切入精装修市场或整体家装市场。这是因为（1）定制家具设计安装仅次于家装 硬装环节，且定制家具产品在全屋中覆盖面积广，是最为接近家装一体化系统的行业；（2）定制家具作为重要 家具 供应厂商，通过整装可以能够有效利用装修公司的 流量。目前定制家具厂商在整装 领域的主要的探索者有尚品 宅配 和欧派家居。 （一）尚品宅配 HOMKOO 整装云——S2B2C 整装赋能平台 2004 年尚品宅配在广州成立，以圆方软件的信息化技术、云计算、大数据应用为驱动，依托新居网的 O2O 互联网营 销服务平台、佛山维尚大规模定制的柔性化生产工 艺，实现“尚品宅配”和“维意 定制”全屋板式家具定制个 性化 设计、规模化生产的“C2B+O2O”商业模式。尚品宅配的优势在于：（1）圆方软件：尚品宅配以技术起家，24 年 致力于不断技术创新与市场拓展集全国数千楼盘房 型数据建立“房型库”；集数千 名第三方设计师的设计素材 ，建 立“产品库”；通过“云计算和大数据 ”研发数百万“空间整体解决方案 ”的“方案库 ”。（2）线上线下混合渠 道： “新居网”家居咨询移至线上网络端，线下直营体验店进驻 shopping mall、写字楼等场所。（3）工业 4.0：超大号 机器人引进全球领先的柔性生产线及自主研发机器人、自动化立体仓智能物流。 图表 33：尚品宅配商业模式 全屋 定制 C2B 尚品 大数 据 宅配 O2O 工业 4.0 资料来源：尚品宅配官网，华创证券 赋能共赢，打造家装 4.0 新业态。2017 年年底，尚品宅配推出“HOMKOO 整装云”项目，采用最新的 S2B2C 商业 模式，整装云平台作为强大的后端赋能平台（S），通过数据智能、服务集成、品质保证、集中采购、SaaS 应用层 化工具，对众多中小型家装公司（b）赋能，提供后端有力支持，使家装公司能够充分发挥自己的自主能力吸引 前端 客户，并高效率地完成对于客户（C）的服务。整装云打造家装行业互赢共生的新业态，有望推动家装公司的成 长， 同时为尚品宅配定制家具业务带来上游流量。目前，尚品宅配在全国范围内已经拥有 500 多家会员。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21

图表 34：整装云采用 S2B2C 商业模式 家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 35：HOMKOO 整装云范围分布 资料来源：整装云官网 资料来源：整装云官网 1、 四 大 系统，高效支 持整装运转 图表 36：尚品宅配整装云四大系统 资料来源：尚品宅配官网 3D 智能整装销售设计系统。3D 智能整装销售设计系统免费给整装云会员提供和定期更新整套整装方案。借助 3D 智能整装销售设计系统，会员可以在 10 分钟内快速出图，减少实际施工与理想效果的误差，方便方案的事前修改， 提高客户的签单率。同时，系统可实现整体硬装和 定制家具的同步设计，无缝对接 软硬装配饰，便利风格统一 。消 费者可以在整装云 APP 上生成 3D 全景效果图，1：1 还原实现“所见即所得”。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22

图表 37：快速出图实现“所见即所得” 家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 38：3D 打印水电工程 资料来源：整装云官网 资料来源：整装云官网 建筑级虚 拟装修系统。 虚拟装修系统与整装销售设计系统无缝对接，可以根据虚拟装修系统设计方案，以三维 可视 的形式展示从毛坯房到竣工验收全流程模拟图。根 据设计方案，虚拟装修系统精确 统计施工用量和主辅材产品 采购 清单，减少物料核算误差；并可自动生成 10 个施工站点、48 个施工节点的标准化作业指令和施工指导书，类“导 航式”操作降低施工难度，减少施工误差，使工期更为可控，工期缩短 30%。 图表 39：标准化施工 图表 40：施工全流程模拟图 资料来源：整装云官网 资料来源：整装云官网 机场塔台 式中央计划调度系统 。中央调度系统根据虚拟装修系统的材料清单和标准化作业指令，管理调度以消 费者 为单位的施工工程。中央调度系统根据每个施工工 程的进度，发布和调度施工所需 要的人员和物料。系统智能 在线 管理所有工地，按照计划流程向项目经理、工人和 监理发布作业指令，确保工程进 度按照计划节点施工、推进 和验 收。若其中一个环节出现问题，系统发出预警，实现各个环节人员信息无障碍快速传递；并自动进行后续指令修 正， 确保工程进度和质量。 中央厨房式供应链 管理系统 。供应链管理系统根据虚拟装修系统的材料清单，按照每个施工工程的单个空间为单位， 将对应的主材料和配套家具打成独立材料包，方便 后期施工。尚品宅配仓库将会把 需要现场切割的主辅材预加 工， 使主辅材可以直接在现场直接装配，并对施工现场柔性化配送，确保工程进度。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 23

家 居 消 费品牌化系列报 告三 2、F2C 供应链平台提供一站式采购 整装云与国内一线主辅材厂商开展合作，主要合作 厂商包括瓷砖类东鹏瓷砖、蒙娜 丽莎瓷砖、马可波罗瓷砖； 卫浴 类科勒卫浴、安华卫浴、九牧卫浴箭牌卫浴；厨电类方太厨电；吊顶类奥普吊顶、友邦集成吊顶；灯饰类欧普照 明、 雷士照明；油漆类立邦漆、多乐士漆等。整装云平台提供上百种国内外一线品牌和上万个 SKU，实现优质主辅材材 料一站式购齐。 图表 41：整装云平台合作品牌 图表 42：整装云平台去渠道化 资料来源：整装云官网 资料来源：整装云官网 整装云整合所有施工工程的所需材料，借助整装云 F2C 直供供应链平台，无论订单需求量大小，家装公司都可以以 F2C 价格低价拿货，弱化原有层层代理，提高家装公司的毛利率。家装公司不需要建立主辅料库存，由尚品宅配整 装云平台实行柔性化配送，0 库存轻资产运行降低了仓储管理、库存加压等问题。 3、 大 风 起兮“云”飞 扬：整装云平台独特性在哪里？ 整装 云软件率 先研发， 先发制人 。尚品宅配整装云平台为全 行业第一家提 出“整装+全 屋定制”概念 ，并率先 推出 S2B2C 家装商业模式，研发整装云平台为家装公司提供后台赋能支持。整装云软件借助原有尚品宅配的品牌影响力， 目前在全国范围内有 519 家会员装企，以广东省、河北省、河南省、江苏省、安徽省和福建省居多。 供应链管 理系统强大，无量限 制 。供应链平台为实现一站式购齐需要集约化采购，然而多数平台企业不具备实力， 所以对加入家装公司存在采购量限制，因此无法做 到按需采购，使得加盟装企形成 库存压力，重资产营运加大 隐形 采购成本。而整装云平台无论采购量大量小，完全满足按需采购，并柔性化配送，便利装企 0 库存经营。 品牌联盟 直供链，采购实力强 。知名品牌直供链搭建难度较大，需要平台厂商具备较强的议价权。由于直供链 一定 程度上冲击了施工工地所在辖区的代理商利益，代理商与直供链矛盾较难解决。部分平台公司只能通过 OEM/ODM 的方式采购主辅材来压低成本，不采购品牌商材料，而这会与消费者品牌意识相违背。 半涉足垂 直家装，优化平台服 务 。为了持续优化整装云平台服务，规范培训加盟装企，尚品宅配在广州、佛山和成 都开设自营整装试点业务，通过自营整装有针对性地对整装云平台环节进行调整和优化。截止 2018 年一季度末，公 司拥有自营整装在建工地数 164 个，自营整装业务逐步推进。 （ 二 ） 欧派整装大家 居——全屋一体化的渠道整合者 欧派家居为我国定制家具行业上市公司第一股，旗 下拥有“欧派”和“欧铂丽”两 大品牌，拥有定制橱柜、定 制衣 柜、定制木门、卫浴、墙饰等众多产品线。欧派家居拥有庞大的经销商网络，截止到 2017 年年末，欧派家居分别有 橱柜专卖店 2150 家、衣柜专卖店 1872 家、欧铂丽专卖店 839 家、木门专卖店 634 家、卫浴专卖店 443 家、墙饰专 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 24

家 居 消 费品牌化系列报 告三 卖店 373 家、全屋定制 mall65 家。 1、以全屋定制 mall 为基，发展整装大家居试点 经过两年时间筹备，欧派家居在全国范围内开始全屋定制 mall 店，店铺面积约在 2000-3000 平米，（部分店铺面积 达到 10000 平米）提供欧派全屋定制全系列产品，并划分为木门馆、家电馆、家私配套馆等多个展馆，并设置针对 不同户型的 1:1 样板间，结合智能 3D 设计、VR 技术，提供一站式家居消费。欧派全屋定制 mall 店均位于都市中心 地段，集购物、休闲、娱乐于一体，提升客户体验。截止到 2017 年，欧派在全国范围内分布有 65 家全屋定制 mall 店。 图表 43：欧派天津全屋定制 mall 店内观 图表 44：欧派整装大家居开展地 资料来源：新浪家居 资料来源：欧派官网 在全屋定制 mall 店全国布局同时，欧派推出“欧派星居”全新整装品牌，研发“斯图加特”“西斯格调”和“布雷 斯特”三种风格，提供欧派自营全套产品，并联合知名主辅材厂商 ，目前服务开通城市为广州、南宁 、西宁、安 庆、 太仓、宜宾、荆州和临沂，推出 1680 元/平米套餐式整装定制，由欧派导流到当地家装公司，并匹配欧派设计师和 家装公司实地量尺，签约后提供全套一站式整修服务。 图表 45：欧派星居 1680 元/平米整装套餐 资料来源：欧派官网 25 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

家 居 消 费品牌化系列报 告三 2、 多 品 类产品线\&知名厂商联盟， 战略合作提高产品自主权，线下渠道 双向渗透 欧派家居自有产品线种类多，并与众多知名厂商签署战略合作 协议，典型的合作方式为互 相依 靠双方线下渠道交互 引流、提供排他性产品合作等，产品资源自主权高。例如 2017 年年初，欧派家居部署智能家居板块，与欧瑞博达成 战略合作。欧瑞博帮助欧派智能化升级一体化家装解决方案，向欧派提供七大全宅智能系统（智能照明、智能安 防、 智能门锁、智能窗帘、智能睡眠、智能影音控制、智能家电控制）、智能主机、智能云平台和智家 365（App），并 向欧派提供安装部署培训、系统 OTA 升级等技术支撑；欧派则向家庭用户提供包括一站式智装在内的一体化家装落 地服务，便于双方产品的互赢合作。 2017 年年中欧派家居与林内达成了五年战略合作。林内自 1920 年在日本创立，是一家制造和销售厨房设备、热水 设备、热能产品的跨国厂商，为热能产品领域前二 品牌。达成战略合作后，双方会 相应调整线下门店陈列方式 ，方 便双方品牌互相导流。一方面，消费者可以在欧派 专卖店直接购买欧派橱柜和林内 热水器，欧派设计师将会根 据林 内热水器设计橱柜风格，使之风格统一，欧派承诺 林内为公司燃气热水器品类唯一 品牌。另一方面，林内按照 《采 购协议》向欧派家居提供所需产品，同时，林内需 对欧派提供必需培训和安装售后 服务，并确保专供产品仅供 欧派 使用。除此之外，欧派家居部分产品也通过 ODM 方式生产。 图表 46：欧瑞博智能家居入驻欧派展厅 图表 47：林内热水器入驻欧派展厅 资料来源：新浪家居 资料来源：腾讯家居 3、 优 质 产品打入大型 家装公司木作施工 在整体家装环节中，定制家具个性化需求强，加上 定制家具厂商布局渠道时间早， 品牌力形成，非相关行业厂 商延 伸进入较难整合。对于诸多整体家装的大型家装公 司而言，目前尚不具备定制家具 木作能力。欧派家居凭借良 好的 品牌力和渠道资源切入诸多大型家装公司整体家装服务范围。 目前，欧派家居渗透入整体家装的途径主要有——联营整装全屋定制 mall 店、招商合作家装公司和切入家装公司整 装包三种方式。（1）联营全屋定制 mall 店：欧派与部分当地家装公司门店开联营全屋定制 mall 店，提供整装大家 居服务。例如 2018 年 5 月，欧派家居与业之峰子公司组建临沂全屋定制 mall 店，欧派提供全屋定制产品和主辅材， 临沂业之峰提供配套装修服务，提供整装一体化服务。2018 年 6 月，欧派与广东清远健康家装修公司成立健康家·欧 派整装大家居旗舰店。（2）招商合作家装公司：在整装 大家居业务上，欧派家居招商当地排名前三的家装公司 ，要 求家装公司加盟对象开设展区面积不小于 250 平方米，在不同区域具备上年完工户数达到 200-700 户的能力。（3） 切入家装公司整装包：多数家装公司缺少定制家具生产产品线配置，在推出整体家装时邀请欧派家居入驻。一方 面， 欧派家居为大型家装公司的当地子公司提供所需定 制家具产品，成为许多大型家装 公司整装包套餐中的定制家 具合 作厂商，与家装公司的直营团队和加盟团队均有良 好的合作关系；另一方面，欧派 家居产品也入驻大型家装公 司的 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 26

家 居 消 费品牌化系列报 告三 体验馆，成为大型家装公司整体家装方案的一部分，获取家装公司的线下流量。 图表 48：欧派家居部分合作家装公司 名称 成立时间 强势服务区域 实力 合 作 方 门店数量 合作产品 合 作 方 导流方式 全国性家装公司 业之峰 1997 年 环渤海区和华中区 23 家直营+200 家实体 全屋定制产品、 业之峰实体门店 门店 橱衣柜 业之峰在线官网 生活家 2010 年 环渤海和华东区 全国性家装公司 24 个一二线城市分布 橱柜 生活家连锁门店 星艺装饰 1991 年 华南区 全国性家装公司 居立方 1997 年 西南区 区域性家装公司 450 家直营 橱柜 星艺装饰部分门店 春秋装饰 安徽省 区域性家装公司 2007 年 10 余家直营 橱柜 居立方实体门店 6 个安徽省内城市分布 全屋定制产品、 春秋装饰部分门店 橱柜、卫浴 健康家 2018 年 广东省清远市 地方性家装公司 广东省清远市 全屋定制产品 联营全屋定制 mall 资料来源：华创证券整理 图表 49：欧派橱柜切入业之峰整装包 图表 50：欧派产品切入生活家实体体验馆 资料来源：业之峰官网 资料来源：生活家官网 4、 欧 派 家居——整装 大家居的渠道整合者 欧派家居依靠强大的多品类自有产品线，自主权强 ，同时与多家知名厂商签署战略 性合作协议，保证了优质货 源的 稳定供应。同时，欧派和知名品牌线下门店的互相 引流，扩大了双方营收增长的可 能性。欧派具备庞大的经销 商网 络和优秀的营销团队，使得欧派产品能够成功渗透 入当地优质家装公司的整装包装 设计方案，并保证欧派产品 在整 装服务时的供应。欧派家居通过与主辅材厂商、家装公司强强联合，打造互赢合作体系。 （ 三 ） 整装业务对于 定制家具公司意义-由全屋定制到全屋整装 2014 年前后，定制家具行业集中爆发全屋定制战略，并逐渐在 2017 年开始推行全屋整装新模式。随着定制家具行 业竞争日益激烈，定制家具厂商从单品类运营到全屋定制再逐渐向全屋整装探索，寻找行业竞争突围口。 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 27

家 居 消 费品牌化系列报 告三 图表 51：定制家具从全屋定制到全屋整装 资料来源：华创证券整理 全屋定制和 全屋整装存在诸多切合点 ，是顺应消费者需求的自 然延伸 。全屋整装建立在全屋定制的基础之上，全屋 整装是全屋定制的过渡阶段，存在一定共性：（1）全屋定制和全屋整装均是从全屋设计的视角出发提供的一整套服 务方案，整装要求产品配套程度高，风格统一，需要服从设计理念的一整套全屋定制产品 ；（2）全屋整装现阶 段是 “标准化硬装+个性化定制”模式，平衡消费者个性化需求和模式可复制之间的矛盾，而全屋定制是个性化的一 整套 定制家具方案，可满足消费者对个性化设计的部分需求；（3）全屋定制和全屋整装均是一站式采购服务，均满 足了 消费者采购便利性，只不过全屋整装一站式采购涵 盖的范围更大，便利性程度更高 。全屋整装是全屋定制产品 发展 到一定阶段的自然延伸。 全屋整装便于定制 家具厂商最先掌握流量和设计主导权。在装修产业链上，家装公司设计环节优先于所有的主辅材、 定制家具和软装饰购买。定制家具厂商通过发展全 屋整装，一是通过和家装公司合 作实现了产业链部分整合， 是在 营收规模扩大之后的自然延伸；二是整装相对于全 屋定制更早切入流量入口，截流 效果明显，若定制家具公司 不切 入整装流量入口，可能从家装环节就被其他厂商截流，定制家具厂商将会逐渐失去其作为三大流量入口之一的优 势； 三是消费者个性化需求的增长决定了在装修产业链上，设计的地位逐渐上升，家装公司的设计环节最具有全屋性 质， 优先于后续所有产品的设计环节，掌握着后续产品 的主导权，定制家具厂商将产品 嵌入整装设计方案中，掌握 一定 的先发优势。 定制家具 厂商切入整装具有一定 的制造优势 。在家装环节中，由于家装公司在硬装环节服务时间最长，模式相对成 熟，加上硬装所涉及材料市场供给充分，标准化程 度较高，最容易为家装公司整合 。木作产品领域为家装公司 最难 整合的领域之一，因为以定制家具为代表的木作产 品需求具备柔性化生产能力，家 装公司涉足木作领域相对较 难， 目前大型家装公司也普遍缺少木作领域产品而是和 定制家具厂商合作。定制家具厂 商具备产品端优势，产品质 量、 产品设计和产品供应上均具有自主权，而家装公司 之类对于产品控制能力相对较弱 ；同时，定制家具自诞生以 来逐 渐发展出较强的信息化水平和创新性的营销服务意识，对于各类信息系统的搭建和供应链整合上更具备基础实力。 四、风险提示 宏观经济不振导致需求下滑，家居行业格局发生重大改变 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 28

家 居 消 费品牌化系列报 告三 轻工组团队介绍 研 究 员 ：郭庆龙 英国伦敦大学管理学硕士。曾任职于兴业基金、招商证券。2018 年加入华创证券研究所。 华创证券机构销售通讯录 地区 姓名 职务 办公电话 企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 z hangy ujie@hcy js.com 广深机构销售部 申涛 北京机构销售总监 010-66500809 shent ao@hcy js.com 杜博雅 高级销售经理 010-66500867 duboy a@hcy js.com 上海机构销售部 侯斌 销售助理 010-66500827 houbin@hcy js.com 过云龙 guoy unlong@hcy js.com 侯春钰 销售助理 010-63214683 houchuny u@hcy js.com 张娟 销售助理 010-63214683 z hangjuan@hcy js.com 王栋 销售助理 010-63214670 wangdong@hcy js.com 汪丽燕 所长助理、广深机构销售总监 0755-82828570 wangliy an@hcy js.com 罗颖茵 高级销售经理 0755-88283039 luoy ingy in@hcy js.com 段佳音 高级销售经理 0755-83715428 duanjiay in@hcy js.com 朱研 销售经理 0755-83479862 z huy an@hcy js.com 杨英伟 销售经理 0755-82756805 y angy ingwei@hcy js.com 石露 shilu@hcy js.com 沈晓瑜 销售助理 0755-83024576 shenxiaoy u@hcy js.com 朱登科 销售助理 0755-82756804 z hudengke@hcy js.com 杨晶 华东区域销售总监 021-20572588 y angjing@hcy js.com 张佳妮 资深销售经理 021-20572589 z hangjiani@hcy js.com 沈颖 高级销售经理 021-20572548 sheny ing@hcy js.com 乌天宇 高级销售经理 021-20572582 wut iany u@hcy js.com 柯任 销售经理 021-20572585 keren@hcy js.com 何逸云 hey iy un@hcy js.com 张敏敏 销售经理 021-20572581 z hangminmin@hcy js.com 蒋瑜 销售经理 021-20572506 jiangy u@hcy js.com 销售助理 021-20572590 销售助理 021-20572591 销售助理 021-20572592 销售助理 021-20572509 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 29

家 居 消 费品牌化系列报 告三 华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深 300) 公 司 投 资评级说明： 强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上； 推荐：预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%； 中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%－10%之间； 回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%－20%之间。 行 业 投 资评级说明： 推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上； 中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%－5%； 回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。 分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师 对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。 免责声明 本报告仅供华创证券有限责任公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布 本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。 报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建 议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主作出投 资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投 资价 格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。 本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复 制、发表或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”， 且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。 华创证券研究所 北京总部 广深分部 上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 地址：上海浦东银城中路 200 号 恒奥中心 C 座 3A 中投国际商务中心 A 座 19 楼 中银大厦 3402 室 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真：010-66500801 传真：0755-82027731 传真：021-50581170 会议室：010-66500900 会议室：0755-82828562 会议室：021-20572500 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 30