2023年财富管理报告-CIO办公室

发布时间:2022-12-08 | 杂志分类:其他
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2023年财富管理报告-CIO办公室

司马迁在《货殖列传》中,对于货物经营有非常精彩的阐述,“物价贵到极点,就会返归于贱;物价贱到极点,就要返归于贵。当货物贵到极点时,要及时卖出,视同粪土;当货物贱到极点时,要及时购进,视同珠宝。”“人弃我取,人取我与”的思路用在资本市场及财富管理行业,又何尝不是。平安危难互为因果,科学配置方能处变不惊。无论现实货物还是虚拟资产,涨高了就是风险,跌多了才是机会。2020年“新冠”疫情重创全球经济,但也迎来了全球央行联袂放水下的各类资产的牛市。2022年的美联储加息成为全球股市调整导火索,但也带来了更具性价比的资产价格。以配置思路应对资产价格的剧烈颠簸,方能处变不惊。2023年海内外宏观经济展望:2022年以来,美国和欧洲等国家深陷高通胀漩涡,为应对高通胀,欧美纷纷采取加息,在持续加息的作用下,美国CPI同比增速从6月的9.1%下降至10月的7.7%,而欧元区通胀不降反升。持续的加息给欧美国家经济发展带来不利影响,欧美国家可能于2023年进入经济周期的衰退阶段。国内方面,受新冠疫情反复的扰动,经济在5月触底后,持续处于弱复苏态势。国内总需求收缩,生产趋弱;居民对于未来经济发展信心不足,消费疲... [收起]
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2023年财富管理报告-CIO办公室
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司马迁在《货殖列传》中,对于货物经营有非常精彩的阐述,“物价贵到极点,就会

返归于贱;物价贱到极点,就要返归于贵。当货物贵到极点时,要及时卖出,视同粪

土;当货物贱到极点时,要及时购进,视同珠宝。”“人弃我取,人取我与”的思路

用在资本市场及财富管理行业,又何尝不是。

平安危难互为因果,科学配置方能处变不惊。无论现实货物还是虚拟资产,涨高了就

是风险,跌多了才是机会。2020年“新冠”疫情重创全球经济,但也迎来了全球央行

联袂放水下的各类资产的牛市。2022年的美联储加息成为全球股市调整导火索,但也

带来了更具性价比的资产价格。以配置思路应对资产价格的剧烈颠簸,方能处变不

惊。

2023年海内外宏观经济展望:2022年以来,美国和欧洲等国家深陷高通胀漩涡,为应

对高通胀,欧美纷纷采取加息,在持续加息的作用下,美国CPI同比增速从6月的9.1%

下降至10月的7.7%,而欧元区通胀不降反升。持续的加息给欧美国家经济发展带来不

利影响,欧美国家可能于2023年进入经济周期的衰退阶段。

国内方面,受新冠疫情反复的扰动,经济在5月触底后,持续处于弱复苏态势。国内总

需求收缩,生产趋弱;居民对于未来经济发展信心不足,消费疲软;受海外供应链恢

复及经济衰退影响,净出口呈现前高后低的态势,国家在基建等领域的投资在一定程

度上稳定了经济基本面。展望2023年,中国经济将进入中国式现代化建设的新阶段,

经济复苏、稳增长仍将是全年经济工作的主旋律,全年经济有望实现5%左右的增长。

2023年大类资产定价分析:从经济周期阶段来看,2023年中国经济仍将处于复苏阶

段,根据美林投资时钟理论,权益类资产在经济周期的复苏阶段通常有较好表现,有

望迎来慢牛行情。为了助力2023年经济复苏,宽松的流动性环境有望延续,疫情管控

有望逐步放开,“双循环”更加畅通,促进上市公司盈利改善。经济内生增长逻辑改

变,国产化替代等科技类公司有望迎来重大发展机遇,推动相关科技型公司盈利提

升。权益市场估值处于低位,有望随着预期的改善而逐步回归至合理区间。

债券价格方面,在经济复苏阶段,债市可能呈现震荡走弱的态势。信用债需要关注地

产信用风险后续走势。商品价格方面,OPEC+国家对于原油供给的动态调整,或将支

撑原油价格维持震荡偏强的格局。伴随中国经济复苏,精炼铜供需格局有望持续向

好,铜价重心或将逐步抬升。同时,随着房地产市场的企稳回升,螺纹钢价格也有望

探底回升。在2023年欧美加息的尾声,贵金属价格可能开始走出震荡上扬走势。

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财富管理行业回顾与展望:2022年,在宏观经济总体偏弱的大环境下,财富管理行业

受到负面冲击。从资产端来看,2022年波动与分化是主旋律,受俄乌冲突、美联储加

息和全球经济走弱影响,权益类资产整体较大幅下跌,国内债券市场整体偏强而国外

债券市场偏弱,大宗商品价格经历了前强后弱的大幅波动。从资金端来看,投资者对

经济及未来收入不确定性的担忧,使资金端受到抑制。

就财富管理行业发展趋势看,居民可投资资产仍处高速增长阶段,为行业的发展提供

了广阔的空间。财富管理行业在监管强化的背景下,业务逐步规范化、制度化和市场

化。投资者保护、合规经营和风险管控成为业务发展的主要准则。财富管理机构逐步

向覆盖客户全生命周期、基于客户目标的财富规划服务模式转变,提供包括财富传

承、养老规划、医疗规划、投融资一体化等一系列更为丰富的服务和体验,为客户提

供最贴近其目标的方案、差异化的产品和服务。

财富端相关市场回顾与展望:2022年,受国内疫情多点爆发、全球不确定性增加、中

外金融周期错位等影响,国内保险迎来开门红,信托业务平稳发展,而公募和私募新

发基金发行规模、发行数量大幅萎缩,高端客户的个性化、定制式需求有所增强。

展望财富端相关市场,积极因素正在积累且负面因素逐步减弱。美联储加息节奏大概

率放缓、俄乌冲突有望逐步缓和、国内疫情管控更注重精细化,国内外不确定性减弱

且国内经济进入复苏阶段。国内资产管理规模增长有望加速,国内保险和信托业务或

将继续平稳发展,海外权益和债市行情回暖的可能性加大,国内公私募基金新发基金

规模或重回升势,高净值客户对家族办公室的需求逐步增强。

寻找不确定性环境下的“确定性”:在宏观环境充满不确定性的时候,作为高净值客

户,如何拨开迷雾笃定前行,而不是随波逐流顺其自然,需要有合理的规划,更需要

有专业机构的协助。我们提倡用三笔钱实现家庭财富管理全生命周期。三笔钱即人生

保障的钱、投资增值的钱和灵活取用的钱,在家庭财富管理中起到不同的作用,并有

着不同的规划、管理方式。

通过对于三笔钱的梳理,我们搭建了满足每个家庭独特需求的财富管理框架,从三笔

钱的角度全面完善家庭财富规划与投资。百年未有之大变局下,宏观经济与资本市场

充满不确定性。处变不惊,寻找确定性,通过科学配置做好财富管理才是当下最重要

的事。

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目录

CONTENTS

宏观经济形势分析 01

大类资产定价分析 02

财富管理行业分析与展望 03

(一)海外宏观分析

1.欧美高通胀走势分化,美联储加息终点或将近

2.欧美国家或将进入经济衰退阶段

(二)国内宏观分析

1.生产:整体趋弱

2.消费:需求疲软

3.投资:中流砥柱

4.通胀:持续下行

5.金融:持续宽松

6.经济展望:以政策为指引,预计2023年GDP增速在5%左右

(一)财富管理行业总结

1. 从资产端来看,2022年波动与分化是主旋律

2. 从资金端看,投资者对未来收入不确定性的担忧,使资金端受到抑制

(一)A股:伴随经济的企稳复苏,将迎来慢牛行情

1.分子端:盈利有望改善

2.分母端:估值有望回升

(二)债券:弱市中不乏阶段性机会,关注地产信用风险后续走势

(三)商品:预计原油偏强震荡,相对看好铜及贵金属等

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04寻找不确定性环境下的“确定性”

(二)财富管理行业展望

1. 财富管理行业规范化发展,行业兼顾“普惠”特征

2. 财富管理行业发展空间巨大,其资管规模或保持两位数增长

3. 高净值客群对财富管理的需求旺盛且对财富增长的诉求较高

4. 财富管理行业发展趋势:协作加强,精细化提升

1. 保险市场:保险业空间充足,潜力巨大、远景可期

2. 非标固收:持续助力实体经济发展

3. 海外市场:加息逐渐放缓,美股有望迎来反弹

4. 股权市场:加码科技投资符合当下国情

5. 标类市场:公募把握高景气与困境反转机会,私募细分策略各有应对

(三)财富端相关市场回顾与展望

(一)用三笔钱实现家庭财富管理全生命周期

1. 人生保障的钱

2. 投资增值的钱

3. 灵活取用的钱

(二)三笔钱的规划逻辑与实施方案

(三)家庭资产配置如何应对市场的不确定性

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(一)

宏观经济形势分析

一 宏观经济形势分析

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(1)美国高通胀拐点已现,加息或临近尾声

2020年3月疫情后,美联储推出一系列超常规的量化宽松货币政策,叠加疫情之下供

应链严重短缺,以及俄乌冲突升级驱动大宗商品价格上涨,美国的通胀持续走高。

从2021年年初开始,美国的通胀持续上行,到2022年2月,美国CPI同比增长7.9%,

在2022年6月达到近40年的最高值,CPI同比增长9.1%,受美联储加息等因素的影响,

2022年7-10月美国CPI同比增速持续回落至7.7%。其中,值得注意的是核心CPI,因为它

是价格中较为稳定的部分,能够反映CPI的长期走势。虽然2022年7-10月美国CPI同比增

速逐步下行,但是2022年8月、9月美国核心CPI同比增速持续创新高,9月份核心CPI同比

增速达到6.6%,为近40年来的最高点。直到2022年10月,美国核心CPI同比增速才开始

回落至6.4%。核心CPI同比增速的回落,也意味着美国通胀拐点的出现。

为解决美国近40年来最严重的通胀问题,提升美国居民生活的幸福感,从2022年3月

16日至11月11日,美联储先后6次宣布调高联邦基金目标利率。其中,3月加息25个基

点,5月加息50个基点,6月、7月、9月和11月均加息75个基点,经过6轮加息后,截至

11月11日,联邦基金目标利率已经进入3.75%-4%区间。

01

一 海外宏观分析

1.欧美高通胀走势分化,美联储加息终点或将近

图表1:美国CPI及核心CPI同比增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:1982.01.01-2022.11.11.

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在2022年已经实施的6次加息中,美联储采取了4次75个基点的高强度加息。那么接下

来美联储加息的路径如何?回答这个问题,可以从美联储官方的观点、市场预期,以及历

史规律去剖析。

首先,从官方的观点来看,美联储或将于2023年一季度末结束加息,加息终点或将在

4.75%-5.0%。9月份美联储议息会议的利率点阵图显示,超过半数委员认为2022年政策

利率应至少达到4.25%-4.50%,意味着年内还要再加息125个基点,由于11月份美联储已

经宣布加息75个基点,那么接下来12月份将再加息50个基点。此外,超过半数委员认为

2023年政策利率应该在4.75%-5.0%,这意味着2023年还有两次25个基点或者1次50基点

的加息。

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图表2:美联邦目标基金利率走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2022.01.03-2022.11.11.

图表3:2022年9月美联储利率点阵图

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室

一 宏观经济形势分析

第10页

其次,从市场对美联储加息的预测来看,美联储或将于2023年一季度末结束加息,加

息终点或将在4.75%-5.0%。而市场对美联储的加息预期与美联储2022年9月份利率点阵

图的结果基本一致,截至11月11日,芝加哥商品交易所(CME)观察显示,市场预期美

联储12月加息50个基点至425 BP-450 BP区间的概率为85.4%; 2023年2月至少加息50

个基点至475 BP-500 BP的概率为51.4%;2023年3月至少维持利率在475-500区间的概

率为83.8%,这也意味着市场认为美联储或将在2023年3月停止加息。如果按照超过50%的

概率进行观察,2023年二季度和三季度美国将维持4.75%-5.0%的政策目标利率,直到四

季度才可能开启降息。

最后,在从历史上美联储应对高通胀的加息规律来看,美联储加息仍有较大空间。从

过去70年美联邦基金目标利率和CPI同比增速走势之间的关系来看,大多数情况下联邦基

金目标利率高于CPI同比增速。例如,在上个世纪80年代初的CPI同比增速一度高达

14.8%,而为了抑制高通胀,美联储不惜将联邦基金目标利率调整至19.9%。截至2022年

11月11日,CPI同比增速和联邦基金目标利率之间仍然存在超过370个基点的差距,这意

味着如果美国未来通胀高烧持续不退,那么美联储最大或有370个基点左右的加息空间。

图表4:市场对美联储的加息预期

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室

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图表5:美联储联邦基准利率和CPI同比增速走势

在什么情况下美联储才可能停止加息呢?今年5月份亚特兰大联储主席博斯蒂克明确表

示,美联储停止加息或许需要满足两个艰难的条件:通胀显著放缓,以及美国经济降温到

足以降低未来价格压力。值得注意的是,也有一些积极的因素出现,或将促使美联储放缓

加息的节奏。一是2023年美国通胀水平将面临2022年高基数的情形,高基数有望在一定

程度上缓解2023年的通胀水平;二是美国10月份季调的失业率为3.7%,比市场预期高出

0.1个百分点,并且最近美国科技公司也出现裁员潮,继Twitter公司宣布裁员50%之后,

11月9日,Meta裁员方案正式公布,裁员总人数超1.1万,约占公司员工总数的13%,这

是该社交媒体巨头历史上的第一次进行大规模裁员。

考虑到美国目前的通胀情况、9月利率点阵图、市场预期、历史加息规律,以及美联储

停止加息的条件,这里我们尝试给出乐观、中性、悲观情景下的三种加息路径。

乐观情形:通胀水平从2022年11月后逐步开始明显下行,经济逐步出现明显衰退迹

象,美联储将在2022年12月加息50个基点,2023年2月加息25个基点。从2023年3月开

始停止加息,并将在2023年9月开始降息25个基点,2023年12月再度降息25个基点。在

此期间的最高利率区间在450BP-475BP。

中性情形:通胀水平从2022年11月后逐步有所下行,经济逐步出现衰退迹象,美联储

将在2022年12月加息50个基点,在2023年2月加息50个基点,然后停止加息,并于2023

年11月份降息25个基点。在此期间的最高利率区间在475BP-500BP。

悲观情形:通胀水平在2022年11月后未有明显改善迹象,甚至出现上行,就业依旧强

劲,美联储将在2022年12月份加息75个基点,2023年2月份加息50个基点,2023年3月

份加息50个基点,2023年5月份和6月份分别再加息25个基点。从2023年7月份开始停止

加息,并于2023年12月份降息25个基点。在此期间的最高利率区间550BP-575BP。

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室, 时间区间:1955.01.01-2022.11.09.

一 宏观经济形势分析

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图表6:美联储加息情景分析

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室

图表7:欧元区CPI及核心CPI同比增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:1997.01.01-2022.11.11.

(2)欧元区通胀持续创新高,大概率将采取紧缩政策

2022年10月,欧元区HICP同比增速为10%,较前值9.9%上升0.1个百分点,核心

HICP同比增速为5.0%,较前值4.8%上涨0.2个百分点。10月HICP和核心HICP的环比增速

分别为1.5%和0.6%,涨幅也处于高位,相比美国已经逐渐回落的CPI环比增速,欧洲当下

的通胀形势依然极其严峻。

与美国目前通胀驱动已从外生供给冲击转向内生需求动力有所不同,目前欧洲高企的

通胀依然以能源和食品为主要支撑,受俄乌冲突引发的供给冲击影响极大。尤其是俄罗斯

在8月末中断北溪一号供气后,HICP能源分项继续一路走高,同比增速由38.6%上升至

40.7%,环比增速也更是独树一帜,从8月的0.29%飙升至9月的2.9%。能源的HICP同比

拉动高达4.19%。食品也对HICP构成较大的拉动作用,9月HICP食品分项同比增速为

13.7%,环比增速为1.09%,同比拉动达到2.38%,维持较强的上涨势头。

欧元区并非一个整体,欧元区不同国家间的通胀形势及主要通胀驱动也有所差异,这

使得欧洲央行在制定货币政策需要根据国家间的差异做出权衡。在9月公布的HICP数据

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图表8:2022年美国Markit制造业PMI的3月中心移动平均走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2015.07.01-2022.11.11.

(1)美国经济增速逐步放缓,或将进入经济衰退周期

如前文所述,受2020年新冠疫情冲击,美联储实施了史诗级的货币宽松,使得美国经

济在2022年初进入高通胀、经济增速放缓的滞胀区间。在美联储的持续加息下,美国通胀

有所缓解,紧缩的货币政策导致美国经济增速出现持续的下滑,根据美国Markit制造业PMI

指数的3个月中心移动平均走势可以看出,美国经济衰退的迹象明显。市场也普遍认为美

国经济正经历从滞胀向衰退的过渡,至于美国经济是否已经进入衰退期仍然存在争议。退

一步而言,从今年美国GDP前三个季度的同比增速走出3.68%、1.8%、1.77%的数据,也

表明美国经济增速放缓趋势明显,连续3个季度的GDP增速放缓至少意味着美国的经济体

已经进入技术性衰退阶段。

中,各国通胀形势也表现出了极大差异。其中通胀水平较低的挪威、法国、芬兰,其9月

HICP同比增速分别为3.2%、6.2%、7.7%,这与其对俄罗斯天然气依赖度较低,能源价格

涨幅相对可控有关。而对俄罗斯进口天然气依赖严重的捷克、匈牙利等国,其9月HICP同

比增速为17.8%、20.7%,远高于欧元区HICP增速。

正如欧洲央行执委施奈贝尔在杰克逊霍尔会议上所指出的,目前欧洲央行最为担心的

正是剧烈的供给冲击会使得欧元区通胀预期逐渐脱锚。因此,尽管欧洲能源危机已然使得

欧洲面临极为严峻的衰退风险,但是出于防范通胀预期上行风险的考量,欧洲央行大概率

还会继续执行较为紧缩的货币政策。

2.欧美国家或将进入经济衰退阶段

一 宏观经济形势分析

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图表9:2022年欧元区制造业PMI的3月中心移动平均走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2015.10-2022.09

(2)欧洲经济衰退明显,已经进入经济衰退周期

欧盟委员会在今年秋季发布的经济预测报告显示,2022年上半年欧盟经济在新冠疫情

后强劲复苏,今年以来欧盟国内生产总值仍可实现3.3%的增长,欧元区19国的增长率为

3.2%。这两个数字都高于2022年夏季报告中预测的2.7%的增长率。尽管如此,欧盟经济

当前和近期面临严峻挑战和高度不确定性,俄乌冲突造成的能源危机侵蚀了家庭购买力和

企业生产能力,外部贸易环境走弱,货币政策收紧,这些因素叠加将导致欧盟、欧元区和

部分欧盟成员国在2022年第四季度陷入衰退,欧盟过去7年PMI的周期走势也验证了这一

点。报告预测2023年欧盟和欧元区国内生产总值都将微增0.3%,失业率将达到6.5%,政

府财政赤字因大规模的疫情补贴支出减少而有所有降低,2023年欧盟赤字率将占到国内生

产总值的3.6%。

纵观2022年以来,中国经济复苏的动能依然较弱。受疫情反复的冲击,PMI综合指数

整体在荣枯线附近来回波动,表明经济复苏并不稳定。在稳增长政策的助力下,基建相关

的建筑业维持在相对高位的景气;但房地产市场仍然是我国经济复苏的拖累项。我们认为

在2023年,中国经济复苏的脚步不会停止,伴随着疫情逐步得到有效控制以及稳增长政策

持续发力,国内PMI综合指数将会逐步回升。

从PMI综合指数的各分项指标上看, 10月制造业PMI为49.2%(较前值50.1%小幅下降

0.9%),再次滑落至荣枯线之下。

二 国内宏观分析

1.生产:整体趋弱

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图表10:2022年综合PMI指数围绕荣枯线上下波动

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.01.01-2022.10.31

1)制造业:内外需持续滑落,生产企业产销端依然偏弱

外需方面,PMI新出口订单指数今年持续低于50%。相较于发达经济体的“全民免

疫”,我国的“全民防疫”使得经济快速从疫情中恢复过来,因此疫情爆发初期以防疫物

资为代表的出口产品成为拉动我国外需的主要来源。而随着疫苗的普及以及各国逐步放开

疫情管控,海外发达国家的生产也得以逐步恢复,同时海外需求在随经济下行而走弱,我

国的外部需求则面临较大的承压。因此在未来一段时间,再叠加中美贸易战,我国的外需

在全球疫情管控逐步放开的背景下可能会持续走弱。

内需方面,PMI新订单指数同样也大多均低于50%。随着全国各省疫情的间接性强势反

弹,目前全国疫情面临的形势依然严峻,多地最近一轮的疫情毒株为BF.7亚分支,属于奥

密克戎BA.5变异株的进化分支,呈现出较强的传播能力,其中山西、广东、内蒙古等省份

单日新增本土感染者已超过百例,疫情防控压力的增强对国内制造业的生产和居民的需求

均造成负面影响。

因此,受到外需和内需双重承压的影响下,国内制造业PMI生产指数在10月也下滑至

49.6%。经济整体下滑的背景下,受益于财政政策的补贴,国内制造业企业的生产指数的

下降程度则低于需求指数。

2)非制造业:建筑业处于高景气,服务业修复依然受阻

受疫情的直接影响,截至2022年10月服务业商务活动指数连续5个月持续收缩,对经

济复苏形成一定拖累。而与基建相关的土木工程建筑业的表现则明显好于建筑业整体水

平,其中建筑业商务活动指数维持在58.2%的高位。然而,我国房地产行业整体景气水平

偏弱,且与之相关的地产产业链上下游均受到一定的影响:房地产上游的非金属矿物、金

属冶炼等高耗能行业需求不足;房地产后周期的木材加工以及家具行业的生产和销售价格

均开始下滑。

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2022-09

2022-10

国内PMI综合指数

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一 宏观经济形势分析

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图表11:非制造业、建筑业、服务业的商务活动指数走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2012.01.01-2022.10.31.

图表12:2022年消费者消费意愿出现下滑

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2019.07.01-2022.09.30

服务业景气水平进一步下滑,使得就业市场承压,我国稳就业工作仍然面临巨大的挑

战。在服务业细分行业中,航空运输、住宿和餐饮等行业受到的波动较大。

2022年以来,面对疫情的反复冲击,居民收入受到不同程度的影响,消费信心显著下

滑,消费者的消费意愿也在今年4月份出现断崖式下降。在此背景下,国务院和商务部等

部门多次出台相关刺激消费政策。

2.消费:需求疲软

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图表13:社会消费品零售总额、餐饮消费、商品零售同比增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.04.01-2022.10.31

在促消费政策的助力下,居民消费在4月份触底反弹,但在6月份之后再度进入下行趋

势,2022年10月社会消费品零售总额同比下降0.5%。整体来看,2022年社会消费品零售

总额同比增速处于历史低位。从消费结构上看,2022年下半年商品消费和餐饮消费都有下

行趋势,餐饮消费受疫情防控影响更大一些,下滑得更为严重,截至2022年10月,商品

消费同比增长0.5%,而餐饮消费同比下降8.1%。商品消费大细分项也呈现出两级分化的

特点。其中必选消费品增速趋于稳定:粮油、食品类商品零售额持续保持在8%以上,日用

品类商品零售额在5.6%的增速;而可选消费品增速则处于低位,其中家用电器和音像器材

类同比增速为-6.1%,家具类同比增速为-7.3%,建筑以及装潢材料类同比增速为-8.1%。

受到房地产市场不景气的影响,以房地产为代表的后周期产业链上的消费端也受到了不同

程度的影响。

2022年以来经济处于持续复苏中,第三季度国内GDP实际同比增速为3.9%,高于市场

预期值3.7%。其中固定资产投资总额回升的速度较为缓慢,1-9月的当月同比增速较前值

仅回升0.1个百分点:在构成固定资产投资的三大项中,基建投资增速高位回升,制造业投

资同比增速持续保持较高水平,而房地产投资下滑明显,仍需要更多的政策加码。

展望2023年,在外需持续减弱、国内房地产市场低迷的情况下,2023年提振内需、扩

大居民消费将成为稳定经济的“压舱石”。

3.投资:中流砥柱

一 宏观经济形势分析

第18页

图表14:2022年固定资产投资完成额累计同比增长缓慢

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2012.01.01-2022.10.31.

从具体的细分项可以看到,9月制造业投资完成额增速为8.6%,其中工业企业利润总

额当月同比增速自今年4月的-8.5%上升至0.8%,企业资产负债表的逐渐修复,成为支撑

制造业投资增速保持高位的主要动力。而从细分行业上看,化工和黑色金属、有色金属等

行业的工业增加值维持在10%以上,此外,受到对汽车行业减免税政策的影响,9月汽车

制造业当月同比也同样保持23.7%的高速增长。

9月基建的投资增速维持在11.2%的高位,主要原因是6月29日和8月24日国务院常务

会相继确定的6000亿政策性开发性金融工具的落地,使得相关资金主要投向交通基础设

施、能源基础设施、农业农村基础设施等八大基建领域,但由于一般公共财政支出对基建

的支持力度有限,致使后期专项债券成为主要增量资金来源。后续随着各方配套资金的落

地,预计明年的基建投资增速会继续上升。

而9月房地产开发投资完成额同比下滑8%,增速低于市场预期。从房地产的全产业链

上看,前端房地产的销售面积在2022年尽管有所好转,但整体仍呈现负增长,而房地产的

新开工面积、施工面积和竣工面积累计同比增速分别为-38%、-5.3%和-19.9%,自今年

以来持续为负值。就拿地情况来看,本年9月土地购置面积和土地成交价款累计同比分别

为-53%和-46.2%,今年以来均持续为负值,并且在9月达到最低点。因此,不论土地成交

还是房企的开工、施工进度的数据,均表明房地产投资仍然承压。

12/

第19页

13/

图表15:2022年房地产全产业链持续低迷

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2013.09-2022.09

目前针对房地产的政策均没有发生明显的转向:二十大再次明确强调“房子是用来住

的,而不是用来炒的,要加快建立多主体供给、多渠道保障以及租购并举的住房制度”;

10月24日,央行和外汇局再次发声:要更好的满足居民的刚性和改善性住房需求,加大力

度助推“保交楼、稳民生”工作;10月26日,国常会强调因城施策支持刚性和改善型住房

的需求等一系列政策;11月13日,央行、银保监共同发布金融16条以稳定楼市。为了稳

定房地产行业的发展,后续有望出台更多的增量政策。

展望2023年,“二十大”报告提出,发展高端化、智能化和绿色化,建设现代化产业

体系,这为制造业投资打下夯实的基础;之前下发的政策性金融工具补充性资金的到位,

会进一步促使建筑业等基建项目完成,从而成为拉动经济增长的一环,此外,相关稳地产

的增量政策也值得期待。

2022年以来国内物价水平较为平稳。其中CPI同比增速维持在0.9%-2.8%的区间内,

PPI同比增速从去年高位13.5%回落至今年10月份的-1.3%。从CPI的分项数据来看,食品

项整体表现偏弱,猪肉价格上涨,且非食品项的走强,主要是受到国际市场上能源价格的

上涨所致。而PPI同比增速大幅滑落,主要是受国际大宗商品价格下降以及国内保供稳价

政策对于上游原材料价格的影响,在此背景下,PPI向CPI传导顺畅,致使PPI-CPI的剪刀

差已从12%收敛至-3.4%。

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

房屋施工面积:累计同比 月 房屋新开工面积:累计同比 月

房屋竣工面积:累计同比 月

%

4.通胀:持续下行

一 宏观经济形势分析

2013-09

2014-03

2014-09

2015-03

2015-09

2016-03

2016-09

2017-03

2017-09

2018-03

2018-09

2019-03

2019-09

2020-03

2020-09

2021-03

2021-09

2022-03

2022-09

第20页

图表16:CPI和PPI同比增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2020.01.01-2022.10.31.

展望2023年,我们预计受到猪价在猪周期中的价格上涨因素和国际油价的高位震荡的

影响,CPI同比增速可能会短暂冲破3%,随后伴随着鲜菜和鲜果价格下跌的冲销,全年中

枢将在2%左右,整体压力较小。而PPI同比增速主要受到国际油价高位震荡叠加国内保供

稳价政策的影响,整体呈低位震荡,全年中枢维持在0%左右。

2022年以来国内的社融增速维持在10%左右,社融的恢复一波三折,主要源自于信贷

投放的不稳定性。受益于政策性和开发性金融工具配套的落地,基建项目的发力、房地产

领域资金的支持力度增强以及制造业领域新增的设备更新的专项款项,企业中长期贷款表

现出较强韧性;而疫情的反复,消费复苏的不及预期和房地产市场的持续低迷,导致居民

的短期和中长期贷款均无法持续提升。

10月新增社融的细分项数据显示,政府债券仍然是社融最大的拖累项,而后续8月24

日国常会部署的5000亿元专项债结存限额和3000亿元政策性开发性金融工具要求在10月

底前加速落实,伴随着专项债的提前下达,后续有望对社融形成支撑;受资本金投放撬动

基建融资、增量工具借道委托贷款的拉动,非标融资表现积极,成为社融的主要拉动项,

在经济下行压力加大、资管新规过渡期基本结束之后,金融监管的力度边际趋缓。据上海

证券报报道,监管部门在召集的信托业务分类座谈会上谈到,未来融资类信托业务有望继

续保留一定比例,而不是彻底退出。

5.金融:持续宽松

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第21页

15/

图表17:2022年新增社融的各分项指标构成

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2018.10-2022.10

图表18: M1与M2的同比增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2012.01.01-202.12.31

从信贷结构来看,10月企业中长期贷款表现较为强劲,居民短期贷款和长期贷款同比

增速继续缩量,缩量至去年同期的7.9%(低于8月的62.4%、9月的74.1%)。房地产市场

的低迷和疫情的反复均在一定程度上影响居民的消费,并且随着近期全国各地疫情多点发

散,变成了拖累信贷的主要原因。而企业中长期贷款的恢复是稳增长措施后的结果,央行

在8月份降息,是对于实体经济信贷的继续支持,预计企业中长期贷款会继续转好。

从货币投放情况看,2022年以来社融-M2增速继续扩大至-1.5%,代表本年的社融增

速小于M2的增速,而从资金利率中枢上看,流动性整体维持宽松,商业银行的“资产

荒”有所缓解。受到基数效应的影响,今年以来M2-M1剪刀差的增速继续收窄至-6%,表

明资金的活化程度在不断增强,但仍处于低位。

一 宏观经济形势分析

第22页

图表19: 2022年国常会稳增长政策梳理

2022年以来,在政策层面上:(1)2022年政府工作报告中提出的稳字当头,稳中求

进,为国内经济长期增长指明了方向。随后,一系列稳增长政策相继出台,支撑了经济的

稳定复苏(见下表);(2)党的”二十大“报告中,宏观上阐述了“中国式现代化”,

而中观上则强调实体经济的发展,主要包括”推进新型工业化,加快建设制造强国、质量

强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国“。从微观上涉及到的绿色、科技、环

保和安全等领域,为国内经济的发展方向提出了更为系统性的指导(见二十大报告的相关

政策)。

展望2023年,出口增速可能延续下滑态势,国内消费有待进一步恢复,以及基建投资

和制造业投资的持续加码,叠加上述稳增长政策和二十大报告中相关政策性的指引,预计

我国有望达成5%左右的GDP增速。

国务院常务会议听取财政金融政策工具支持重大项目建设和设备更新改

造情况,部署加快释放扩消费政策效应;要求深入落实制造业增量留抵税额

即申即退,支持企业纾困和发展。

国务院常务会议提出,拓展就业空间培育壮大市场主体和经济,部署加

力支持就业创业的政策,稳增长主要是为了稳就业,要着力以消费和投资拉

需求、促进社会投资、以投资带消费。

根据中央经济工作会议和《政府工作报告》总体思路、政策取向推出稳

经济一揽子政策措施,主要是对政策实施提速增效:各部门迅速行动,6方

面33条政策措施实施细则制定出台取得积极进展。

要求财政和货币政策以就业优先为导向,稳住经济大盘,部署进一步盘

活存量资产,拓宽社会投资渠道扩大有效投资。

部署促进消费的政策举措,助力稳定经济基本盘和保障改善民生,决定

进一步加大出口退税等政策支持力度,促进外贸平稳发展。确定加大金融支

持实体经济的措施,引导降低市场主体融资成本。

确定《政府工作报告》重点任务分工,要求扎实有力抓落实推动经济在

爬坡过坎中保持平稳运行,其中将报告中提出的44个方面52项重点工作,

逐一分解到国务院部门和有关地方,并明确责任和完成时限。

国务院常务会议决定对部门行政事业性收费和保证金实行阶段性缓解,

进一步帮助市场主体减负纾困,部署推进政务服务“跨省通办”扩面增效举

措,激发市场活力,便利群众生活;会议指出,稳增长稳就业保民生,关键

是保市场主体。

(1)稳增长政策持续发力

展望2023年,我们认为宽松的货币投放仍具有可持续性,注意到10月美国公布的CPI

同比增速超预期下降至7.7%,以及国内的核心CPI仍处于低位,国内货币政策的空间有望

逐步打开。

6. 经济展望:以政策为指引,预计2023年GDP增速在5%左右

时间 政策

2022年10月26日

2022年9月26日

2022年9月7日

2022年6月1日

2022年5月11日

2022年4月13日

2022年3月14日

16/

第23页

17/

二十大报告非常全面地总结了过去五年的工作和新时代的伟大变革,分析了新时代、

新征程、兴党兴国的指导思想、中国共产党的使命任务,以及未来在高质量发展、科技、

政治、法制、文化、民生、绿色发展、国家安全、国防、祖国统一、人类命运共同体、党

建等方面着力点和发展方向。

从宏观层面来看,十九大报告重点强调努力实现第一个百年目标:完成脱贫攻坚、全

面建成小康社会。作为十九大报告的提出目标的延续,二十大报告进一步提出中国式现代

化的概念,指出中国式现代化是人口规模巨大、全体人民共同富裕的现代化、物质文明和

精神文明相协调、人与自然和谐共生、走和平发展道路的现代化。二十大报告指出,在第

一个目标实现的基础上,中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会

主义现代化强国,实现第二个百年奋斗目标,以中国式现代化全面推进中华民族伟大复

兴。具体到行业层面,二十大报告透射出未来可能重点发展的六个方向。

一是硬核科技产业链,尤其是一系列能够攻克“卡脖子”领域的关键技术。二十大报

告提出,“实施产业基础再造工程和重大技术装备攻关工程,支持专精特新企业发展,推

动制造业高端化、智能化、绿色化发展”。目前来看,我国在科技创新领域面临“卡脖

子”问题的行业,主要包括半导体(上游设备及材料、中游设计及制造部分),计算机

(主要是软件自主可控),以及高端制造业中的高科技装备领域。这些行业未来将全部走

向国产化替代,中间蕴含着巨大的发展空间。

二是国家安全相关领域。国家安全包括国家政权安全、制度安全、意识形态安全,确

保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全。在当前地缘政治冲突不断,逆全球化的大背

景下,党中央把保障我国国家安全放在突出重要位置,基于未来的安全能力建设考量,建

议重点关注行业:军工(军工电子、装备制造、航空航天)、农业(种业、农业机械)和

传统能源(煤炭)。

三是双循环的相关行业。我国在扩大内需的同时,也需提升供给端质量。“双循环”

战略既有短期应对内外形势变化的需要,也有长期经济动能转变、增长模式发生变化的深

刻内涵。重点关注行业包括:从中短期来看,双循环的重大领域包括信息基础设施建设、

融合基础设施建设、创新基础设施建设;从中长期来看,双循环的重大领域包括消费品的

出口转内销、服务消费、两新一重、进口替代与供给安全等。

四是“双碳”相关产业链。二十大报告强调,“要积极稳妥推进碳达峰碳中和目标的

总体立场以及实现方针”,不仅在更高层面上肯定了双碳战略的意义,且表明了坚持双碳

不动摇的决心与信心。结合国际能源供给冲击持续、国内供需偏紧的现状,报告提出“先

立后破”、“有计划分步骤实施碳达峰行动”,着重强调双碳与能源安全的协调有序发

展。当前,我国对原油、天然气等能源进口依赖度较高,绿色产业、新能源领域已建立起

全球优势的背景下, 持续大力发展新能源产业是达成“碳中和、碳达峰”目标的内在要

求,绿色产业和新能源是未来重点发展方向。

(2)二十大报告:以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴

一 宏观经济形势分析

第24页

五是人口老龄化相关产业链。二十大指出,“实施积极应对人口老龄化国家战略,发

展养老事业和养老产业,……深化医药卫生体制改革,促进医保、医疗、医药协同发展和

治理。……促进中医药传承创新发展”。我们预计到2050年中国老龄人口占比超过30%,

老龄人口数量超4.5亿, 2050年我国健康养老产业规模或达百万亿元,将成为新型替代性

支柱产业之一。我国老龄化速度加快,从国家战略角度考量,老龄化问题或带来医疗(尤

其是中医药)、医疗设备、养老等领域的快速发展。

六是生育支持政策下受益的新生儿产业链(如备孕、产前检查、婴幼儿用品等)和养

育产业链。二十大指出,“优化人口发展战略,建立生育支持政策体系”。假设促生育政

策出台能够减缓新生儿数量下降的速度,2023-2030年0-17岁人口按3%的速率下降

(2021年环比为-2.4%),GDP名义增速按7%计算,单位养育成本增长速度按GDP名义

增速计算,则养育总成本的年增长率为4%,新生儿产业链和养育产业链有较大发展空间。

18 /

第25页

19/

02

(二)

大类资产定价分析

二 大类资产定价分析

第26页

展望2023年,也是二十大之后开启中国式现代化发展的元年,在2035实现人均国内生

产总值达到中等发达国家水平的总目标指引下,稳增长仍将是经济工作的重心,相关的刺

激经济复苏政策有望延续。当前经济面临的国内需求收缩,供给冲击,预期转弱的局面有

望出现积极变化。

2023年中国经济仍将处于经济周期的复苏阶段,根据美林投资时钟理论,权益类资产

在经济周期的复苏阶段通常有较好的表现,有望迎来慢牛行情,具体可从基于DDM模型的

大类资产定价的角度进行分析:

从盈利角度来看,一是疫情管控有望逐步放开,“双循环”更加畅通,促进上市公司

盈利改善。从全球疫情防控形势来看,当前美国、英国、欧盟等国家和区域已经完全放开

疫情管控;未来国内的医疗设施将逐步完善,2022年9月,为响应国常会关于利用专项再

贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造的决定,全国布局使用财政贴息贷款更新

改造医疗设备,相关投资据市场估算可达千亿规模;随着医疗设施和技术手段的提升、病

毒毒力的减弱,以及新冠疫苗的广泛接种,预计未来国家会逐步放开疫情管控,此前受到

疫情管控抑制的消费有望逐步恢复,内循环和外循环将会更加畅通,从而带动相关产业的

恢复和发展。二是经济内生增长逻辑改变,国产化替代等科技公司有望迎来重大发展机

遇,推动相关科技型公司盈利提升。二十大报告强调,要“加强重点领域安全能力建设,

确保粮食、能源资源、重要产业链供应链安全,”过去依靠大规模投资拉动经济增长的模

式已经悄然发生改变,中国科技与国际尖端科技的差距在不断缩小,未来依靠引进、模仿

求发展的空间逐步在收窄;未来要实现中国式现代化,必须依靠自主创新解决卡脖子难

题,通过国产化的逐步替代来化解供应链、产业链安全问题;伴随着国产化替代的逐步落

地,相关科技型公司的盈利有望逐步提升。在2023年经济持续复苏、高质量发展阶段,中

国上市公司的盈利有望走出2022年下半年的底部区域,迈上新台阶。

02

一 A股:伴随经济的企稳复苏,将迎来慢牛行情

1.分子端:盈利有望改善

20/

第27页

21/

图表20:A股主要股指三季报盈利增速走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2019.01.01-2022.09.30

从流动性来看,一是为了助力2023年经济的持续复苏,宽松的流动性环境有望延续。

2022年以来的流动性较为宽松,月度M2同比增速一度达到近6年的新高,而从宽货币到宽

信用的过渡受到了全国多地疫情反复的阻扰,并不及2022年上半年预期的顺利;而2023

年推动经济复苏仍将是宏观政策的主旋律,并且更能代表中国通胀水平的PPI同比增速处

于低位,也为央行的宽松货币政策提供了可操作空间。二是在海外流动性方面,2023年

上半年美联储的持续加息,仍将可能导致一部分国际资本从国内市场流出,但在加息终点

前期,中国经济的逐步复苏有望吸引海外资本的回流。考虑到2022年以来美国通胀的高基

数以及持续的加息效果,2023年的通胀水平可能会逐步下降,美联储的加息操作大概率将

在2023年中旬之前结束。三是伴随美联储加息渐入尾声和中国经济的逐步复苏,人民币汇

率有望逐步回升。美联储加息背景下,美债收益率持续走高,美元指数也不断走强,从而

导致美元兑人民币汇率不断创新高;而进入2023年后,美联储加息将随着通胀的缓解渐入

尾声,中国经济的复苏也将逐步推进,届时人民汇率有望逐步回升。四是个人养老金的长

期资金入市,相关的权益类资产配置比例或将提高至40%。目前来看,我国养老金对于权

益类资产的配置在20%左右。参考美国这一比例在50%左右,日本政府养老金投资基金

(GPIF)也将权益资产目标配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%,韩国NIP权

益类资产配置比例达到43.5%,未来我国养老金权益资产配置比例预计将逐步增加至40%

左右。

2.分母端:估值有望回升

从风险偏好角度来看,当前市场风险偏好处于低位,有望随着预期的改善而逐步回归

至合理区间。具体而言,主要有以下原因助力市场风险偏好的修正:一是战争无法长期持

续,俄乌地缘冲突有望逐步得到缓解。战争对参战方造成了巨大人力伤亡以及财力损耗,

注定难以长久持续下去,当前美俄双方已经就停止战争展开多轮谈判,2023年俄乌地缘冲

突有望在多方博弈下逐步缓解。二是权益市场情绪处于低位偏冷位置,有待回归中性区

间。为反映A股市场情绪,我们研发了风力指数。该指数根据六个分项指标(Wind全A估

值分位数、新基金发行规模、融资买入占比、股息率/10年期国债收益率、北向资金、

RSI),分别给出0-100%的分数,加权平均后计算最终得分。自9月以来指数持续低于

20,明显向下偏离了均衡位置。三是A股股指PE的分位数处于历史低位,距离中性位置仍

然具有较大空间。其中,截至11月11日,大盘股A50的PE较低,为8.82,处于过去7年的

4.51%分位水平;科创50的PE较高,为41.88,处于过去7年的14.00%分位水平。四是A

股ERP的分位数处于历史高位,表明A股比债券具有更高的投资性价比。以中证800为权

益市场的参照标的,2022年11月11日的股权风险溢价率处于过去7年中91.32%的分位水

平,体现出当前权益市场具有较高的配置性价比,权益类资产的估值有望在底部震荡中逐

步向上修复。

二 大类资产定价分析

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

100

120

140

2019-03-31

2019-06-30

2019-09-30

2019-12-31

2020-03-31

2020-06-30

2020-09-30

2020-12-31

2021-03-31

2021-06-30

2021-09-30

2021-12-31

2022-03-31

2022-06-30

2022-09-30

% 中证500 沪深300 万得全A 创业版指

第28页

从流动性来看,一是为了助力2023年经济的持续复苏,宽松的流动性环境有望延续。

2022年以来的流动性较为宽松,月度M2同比增速一度达到近6年的新高,而从宽货币到宽

信用的过渡受到了全国多地疫情反复的阻扰,并不及2022年上半年预期的顺利;而2023

年推动经济复苏仍将是宏观政策的主旋律,并且更能代表中国通胀水平的PPI同比增速处

于低位,也为央行的宽松货币政策提供了可操作空间。二是在海外流动性方面,2023年

上半年美联储的持续加息,仍将可能导致一部分国际资本从国内市场流出,但在加息终点

前期,中国经济的逐步复苏有望吸引海外资本的回流。考虑到2022年以来美国通胀的高基

数以及持续的加息效果,2023年的通胀水平可能会逐步下降,美联储的加息操作大概率将

在2023年中旬之前结束。三是伴随美联储加息渐入尾声和中国经济的逐步复苏,人民币汇

率有望逐步回升。美联储加息背景下,美债收益率持续走高,美元指数也不断走强,从而

导致美元兑人民币汇率不断创新高;而进入2023年后,美联储加息将随着通胀的缓解渐入

尾声,中国经济的复苏也将逐步推进,届时人民汇率有望逐步回升。四是个人养老金的长

期资金入市,相关的权益类资产配置比例或将提高至40%。目前来看,我国养老金对于权

益类资产的配置在20%左右。参考美国这一比例在50%左右,日本政府养老金投资基金

(GPIF)也将权益资产目标配置比例由2006年的20%提高到2020年的50%,韩国NIP权

益类资产配置比例达到43.5%,未来我国养老金权益资产配置比例预计将逐步增加至40%

左右。

从风险偏好角度来看,当前市场风险偏好处于低位,有望随着预期的改善而逐步回归

至合理区间。具体而言,主要有以下原因助力市场风险偏好的修正:一是战争无法长期持

续,俄乌地缘冲突有望逐步得到缓解。战争对参战方造成了巨大人力伤亡以及财力损耗,

注定难以长久持续下去,当前美俄双方已经就停止战争展开多轮谈判,2023年俄乌地缘冲

突有望在多方博弈下逐步缓解。二是权益市场情绪处于低位偏冷位置,有待回归中性区

间。为反映A股市场情绪,我们研发了风力指数。该指数根据六个分项指标(Wind全A估

值分位数、新基金发行规模、融资买入占比、股息率/10年期国债收益率、北向资金、

RSI),分别给出0-100%的分数,加权平均后计算最终得分。自9月以来指数持续低于

20,明显向下偏离了均衡位置。三是A股股指PE的分位数处于历史低位,距离中性位置仍

然具有较大空间。其中,截至11月11日,大盘股A50的PE较低,为8.82,处于过去7年的

4.51%分位水平;科创50的PE较高,为41.88,处于过去7年的14.00%分位水平。四是A

股ERP的分位数处于历史高位,表明A股比债券具有更高的投资性价比。以中证800为权

益市场的参照标的,2022年11月11日的股权风险溢价率处于过去7年中91.32%的分位水

平,体现出当前权益市场具有较高的配置性价比,权益类资产的估值有望在底部震荡中逐

步向上修复。

图表21:当前自9月以来指数持续低于20,处于明显偏冷位置

数据来源:Wind,中植基金CIO办公室, 数据截至2022.10.27

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2015-10-27

2016-10-27

2017-10-27

2018-10-27

2019-10-27

2020-10-27

2021-10-27

2022-10-27

风力指数 881001.WI 万得全A

22/

第29页

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根据经济周期下的大类资产配置理论,经济复苏阶段债券资产的收益大概率低于权益

和商品类资产。然而,从2022年下半年经济复苏的情况来看,经济复苏经常被新冠疫情的

反复所干扰,经济复苏的进程时常受阻甚至迂回。展望2023年的经济复苏,仍然可能面临

同样的困境。因此,在新一届政府全力推动经济复苏的大背景下,总体判断债市将走弱,

但仍然存在阶段性投资机会。

利率债方面,如前文所述,2023年经济复苏的基本面对债市总体并不友好。通胀方

面,当前由于需求不足,10月CPI同比上涨2.1%,而PPI同比下跌1.3%,进入2023年,伴

随经济逐步复苏,需求有望回暖,通胀水平或将有所抬头,但仍将处于合理水平。此外,

美联储加息在2023年一季度末或二季度末有望暂停。因此,海外的利率环境和国内的低通

胀水平将为央行进一步下调政策利率创造空间。通过降息策略推动房地产的平稳发展,刺

激全社会投资的有效提升,也是经济复苏阶段对央行货币政策的内在要求。在2023年推进

经济复苏的过程中,通胀的超预期提升、疫情的反复扰动、央行的降息等因素都可能会为

债券市场创造阶段性的投资机会。

图表22:中证800的股权风险溢价走势

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2015.11.07-2022.11.07

1

2

3

4

5

6

2015-11-07 2016-11-07 2017-11-07 2018-11-07 2019-11-07 2020-11-07 2021-11-07 2022-11-

%

二 债券:弱市中不乏阶段性机会,关注地产信用风险后续走势

二 大类资产定价分析

中证800ERP 均值 +1SD -1SD +2SD -2SD

07

第30页

信用债方面,截至目前,2022年的年化边际违约率高于2021年,但低于2018、2019

年,民营地产企业成为年度违约事件的重灾区,总体来看,违约率表现和市场违约评级调

整基本一致。地产仍然是2023年关注的重点,2022年以来稳地产政策累积效应逐步释

放,后续政策在需求端和融资端仍有继续加码空间,继续关注销售、投资等回暖情况和房

企的偿债表现。此外,城投融资紧周期延续,债务压力仍是主线。受土地收入下滑影响,

部分依赖土地财政程度较高的区域短期付息压力上升,需关注资金周转情况。目前城投非

标违约事件屡有发生,对于非标违约多发、非标债务规模较大、非标融资占比高的区域,

需警惕非标违约风险的扩散。

可转债方面,如前文分析,2023年权益类资产随着经济复苏开启慢牛行情,而债市可

能呈现弱势震荡的走势。尽管转债估值偏高仍然引起了市场的担忧,但转债估值主动压缩

的风险更多来自强赎风险和流动性紧缩。这些风险也有望随着经济的逐步复苏而化解。往

后看,前期转债估值偏高的问题也可能更多地通过正股估值的修复来逐步消化,而随着正

股价值的回归,转债的价格仍然具有一定的上扬空间。

能源:以原油为主要展望方向,2022年以来欧美国家的大幅加息,在一定程度上抑制

了原油价格的上涨。往后看,在原油需求层面,由于欧美经济将进入下行周期,全球原油

需求将减弱;在原油供给层面,俄罗斯原油出口受到欧美的制裁,情况并不明朗;OPEC+

国家对于增加原油供给的意愿并不强烈,2022年7月中下旬美国总统拜登专门出访OPEC+

图表23:2022年中、美10年期国债到期收益率

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2022.01.03-2022.11.10

三 商品:预计原油偏强震荡,相对看好铜及贵金属等

国家进行斡旋,最终OPEC决定将今年9月的产量目标上调10万桶/日,这一增产计划为

1986年以来的最小增幅,仅占全球石油需求的0.1%;此后不久,OPEC+国家宣布在2022

年11月后每日减产200万桶,作为应对,随后美国宣布向市场投放1500万桶战略储备原

油,但这相对于OPEC+的减产也只是杯水车薪;OPEC+国家出具公报指出,石油行业长

期投资不足造成闲置产能减少,特别是上游部门投资不足,这可能导致石油行业难以应对

2023年后持续增长的全球石油需求。因此,展望2023年,原油价格难以大幅下行,或将

维持震荡偏强的格局。

工业品:以铜为主要展望方向,铜元素在地壳中含量约0.01%,铜矿勘探平均品位

0.5%左右,铜矿开采品位在过去100年时间里从2%逐渐下滑到0.43%,从大自然中提取原

矿富集成铜精矿的成本越来越高。同时,智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突

有所恶化,铜矿开采干扰率及不确定性因素上升,使得铜矿获得成本增加。粗炼瓶颈打

开,改善铜矿向精炼的传导,精炼铜 2023 年供应增速有望提升至 3.3%。2020 年中国各

终端行业铜消费中,电力占比 49.4%,其余分散在空调制冷(16.3%)、交通(9.2%)、

电子(6.9%)、建筑(8.3%)等领域,与全球各终端行业铜消费结构较为平均的情况差

异较大,未来中国用铜结构仍然存在较大的优化空间,新能源领域相关的光伏、风电、新

能源汽车等用铜新领域正在高速发展,新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占

比。展望2023年,伴随中国经济复苏,精炼铜供需格局有望持续向好,铜价重心或将逐步

抬升。

黑色系:以螺纹钢为主要展望方向,2022年以来螺纹钢市场呈现供需双减的局面。在

供给层面,2022年1-9月中国钢筋产量17779吨,同比下降11.1%;在需求层面,部分需

求有复苏的迹象,汽车、家电行业低位复苏,基建持续回升,但代表螺纹钢需求的地产,

仍在探底之中,没有明显的复苏迹象。2022年1-9月房地产开发企业新开工面积同比下降

5.3%。年内来看,螺纹钢供需矛盾激烈,虽然钢材市场库存压力减轻,但供应增加而需求

减少的矛盾仍存在,钢价将延续探底的走势。展望2023年,预计到一季度末房地产市场有

望企稳回升,房地产新开工大概比2022年增长14%左右,从而或将带动螺纹钢需求的探底

回升,随着需求增加,钢价也有望探底回升。

贵金属:进入2022年四季度,在欧美等国的持续加息下,通胀得到了有效缓解,此轮

加息可能在2023年的一季度末或二季度末结束,并且最快2023年的四季度可能进入降息

周期。考虑到贵金属抗通胀的金融属性,短期来看,欧美加息仍将对贵金属价格产生压

制,中长期来看,在欧美加息的尾声,贵金属价格可能开始走出震荡上扬走势。

24/

第31页

25/

能源:以原油为主要展望方向,2022年以来欧美国家的大幅加息,在一定程度上抑制

了原油价格的上涨。往后看,在原油需求层面,由于欧美经济将进入下行周期,全球原油

需求将减弱;在原油供给层面,俄罗斯原油出口受到欧美的制裁,情况并不明朗;OPEC+

国家对于增加原油供给的意愿并不强烈,2022年7月中下旬美国总统拜登专门出访OPEC+

国家进行斡旋,最终OPEC决定将今年9月的产量目标上调10万桶/日,这一增产计划为

1986年以来的最小增幅,仅占全球石油需求的0.1%;此后不久,OPEC+国家宣布在2022

年11月后每日减产200万桶,作为应对,随后美国宣布向市场投放1500万桶战略储备原

油,但这相对于OPEC+的减产也只是杯水车薪;OPEC+国家出具公报指出,石油行业长

期投资不足造成闲置产能减少,特别是上游部门投资不足,这可能导致石油行业难以应对

2023年后持续增长的全球石油需求。因此,展望2023年,原油价格难以大幅下行,或将

维持震荡偏强的格局。

工业品:以铜为主要展望方向,铜元素在地壳中含量约0.01%,铜矿勘探平均品位

0.5%左右,铜矿开采品位在过去100年时间里从2%逐渐下滑到0.43%,从大自然中提取原

矿富集成铜精矿的成本越来越高。同时,智利、秘鲁等主要矿产国的天气条件、社区冲突

有所恶化,铜矿开采干扰率及不确定性因素上升,使得铜矿获得成本增加。粗炼瓶颈打

开,改善铜矿向精炼的传导,精炼铜 2023 年供应增速有望提升至 3.3%。2020 年中国各

终端行业铜消费中,电力占比 49.4%,其余分散在空调制冷(16.3%)、交通(9.2%)、

电子(6.9%)、建筑(8.3%)等领域,与全球各终端行业铜消费结构较为平均的情况差

异较大,未来中国用铜结构仍然存在较大的优化空间,新能源领域相关的光伏、风电、新

能源汽车等用铜新领域正在高速发展,新消费扩展有望弱化电力电网、地产在消费中的占

比。展望2023年,伴随中国经济复苏,精炼铜供需格局有望持续向好,铜价重心或将逐步

抬升。

黑色系:以螺纹钢为主要展望方向,2022年以来螺纹钢市场呈现供需双减的局面。在

供给层面,2022年1-9月中国钢筋产量17779吨,同比下降11.1%;在需求层面,部分需

求有复苏的迹象,汽车、家电行业低位复苏,基建持续回升,但代表螺纹钢需求的地产,

仍在探底之中,没有明显的复苏迹象。2022年1-9月房地产开发企业新开工面积同比下降

5.3%。年内来看,螺纹钢供需矛盾激烈,虽然钢材市场库存压力减轻,但供应增加而需求

减少的矛盾仍存在,钢价将延续探底的走势。展望2023年,预计到一季度末房地产市场有

望企稳回升,房地产新开工大概比2022年增长14%左右,从而或将带动螺纹钢需求的探底

回升,随着需求增加,钢价也有望探底回升。

贵金属:进入2022年四季度,在欧美等国的持续加息下,通胀得到了有效缓解,此轮

加息可能在2023年的一季度末或二季度末结束,并且最快2023年的四季度可能进入降息

周期。考虑到贵金属抗通胀的金融属性,短期来看,欧美加息仍将对贵金属价格产生压

制,中长期来看,在欧美加息的尾声,贵金属价格可能开始走出震荡上扬走势。

二 大类资产定价分析

第32页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

03

(三)

财富管理行业

分析与展望

26/

第33页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

27/

图表24:全球主要指数涨跌幅

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2022.01.01-2022.11.11.

回顾2022年以来,在宏观经济总体偏弱的大环境下,资管行业在资产端及资金端均受

到一定影响,出现结构性变化。

对于资管业务的主要底层资产而言:A股市场在3-4月及9-10月出现了两次幅度较大的

整体性回调,导致投资者风险偏好明显下降。海外市场受俄乌冲突、美联储持续加息影

响,不管是成熟市场还是新兴市场均大幅波动、明显回调。债券市场在地产行业销售回款

不利、融资较难的影响之下,地产相关债券暴雷此起彼伏,也使得市场开始对城投债大量

信用抱团。而此前投资者普遍认为风险极低的银行存款领域,也出现了河南多家村镇银行

的互联网存款暴雷事件。

(1)权益市场:波动加大,估值回落

2022年全球资本市场均出现明显波动。海外方面,主要影响因素一是美国通胀持续高

位,美联储受制约快速收紧货币政策,带动10年期美债利率加速上行,压制成长板块的估

值水平;二是俄乌冲突爆发,压制了市场风险偏好。因此不管是成熟市场还是新兴市场均

大幅波动、明显回调。

A股方面,在3-4月及9-10月出现了两次幅度较大的整体性回调,其中3-4月的回调主

要源于上海疫情反复、正常经济秩序受到影响;9-10月则是源于美联储加息、国内二十大

的稳经济措施不及市场预期等,人民币汇率一度跌至7.28左右,北向资金大幅流出,指数

及行业普跌,特别是与海外流动性相关性更强的大盘类、赛道类股票。截至11月11日,

Wind全A指数今年累计下跌17.56%,按照盈利、估值变化对涨跌幅进行分解,其中盈利变

化的幅度为3.44%,估值回落的幅度为-16.52%。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

03

一 财富管理行业总结

1. 从资产端来看,2022年波动与分化是主旋律

-45.00

-40.00

-35.00

-30.00

-25.00

-20.00

-15.00

-10.00

-5.00

0.00

英国富时100

日经225

COMEX黄金

道琼斯

法国CAC40

德国DAX

上证综指

标普500

韩国综指

沪深300

MSCI新兴市场指数

深证成指

恒生指数

创业板指

纳斯达克

恒生科技

俄罗斯MOEX

全球主要指数涨跌幅(截至11.11)

三 财富管理行业分析与展望

第34页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表25:A股指数今年以来表现

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2020.12.31-2022.11.11.

图表26:风格指数曲线

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室 时间区间:2020.12-2022.11

与2020年的消费蓝筹“核心资产”行情、2021年的新能源类大盘成长行情不同,

2022年以来在总体弱势的市场中,并未出现较为一枝独秀的“主线”,且行业及风格的轮

动速度较快,每月的领涨与领跌行业快速变化,这使得不少个人及机构投资者均有所不

适。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

(2)债券市场:债市总体震荡走强,但分化明显,地产债暴雷频发。

2022年1-8月债市震荡走强,主要源于国内疫情影响下的经济复苏不顺,以及宽货币

向宽信用传导不顺带来的流动性淤积;9月以来,由于美联储超预期持续加息、人民币汇

率走弱,对国内货币政策产生掣肘,因此债市震荡略回落。

28/

第35页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

29/

图表27:债市涨跌幅

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室 时间区间:2022.04.13-2022.11.11

图表28:产业债与城投债信用利差分化

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室 时间区间:2019.05-2022.11

从结构来看,地产债的暴雷风险始终是债市最大的不确定项,城投债成为资金信用抱

团的方向。自2021年初,地产融资的“三道红线”对行业的影响逐步放大,虽然今年政策

端出现一定边际放松,但由于三四线城市频频出现的“烂尾楼”问题,以及居民对未来经

济预期相对悲观、主动减少按揭降低杠杆,地产行业依旧面临销售回款不利、再融资难度

大等问题。地产债的暴雷风险始终存在。城投债方面,市场预期城投信用风险今年将逐步

缓和,叠加其发行并未大幅放量,导致资金向城投债信用抱团的趋势全年持续。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

(3)银行存款:银行在息差压力下普遍调降存款利率,河南村镇银行的互联网存款暴

雷事件引发投资者担忧。

2.55

2.60

2.65

2.70

2.75

2.80

2.85

214.00

216.00

218.00

220.00

222.00

2022-04

2022-05

2022-06

2022-07

2022-08

2022-09

2022-10

2022-11

中债-新综合财富(总值)指数 国债到期收益率:10年(右轴)

三 财富管理行业分析与展望

第36页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表29:与2021年底相比,今年上半年选择一级(低风险)银行理财产品的投资者比例上升

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2021Q4-2022Q2

2022年以来,随着资管新规过渡期结束,银行理财净值化转型基本完成。截至2022年

6月,净值型理财产品占比为95.09%。理财净值化转型的完成,使得投资者对理财产品有

了更加准确的收益、风险认知;同时由于上半年资本市场出现波动,并如实反映在理财产

品的净值走势上,也使得部分投资者风险偏好非常低、对波动非常敏感的投资者,选择低

风险产品,甚至转向银行存款。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

对于银行而言,近年来为支持中小企业,贷款利率逐步下行,面临较大息差压力。为

缓解银行息差压力,今年4月,中小银行率先调降存款利率10BP,9月六大国有银行及股

份制银行同样调降存款利率。本轮存款利率调降后,投资者可以获得的“无风险收益”持

续走低。另一方面,部分中小银行的风险问题也引发投资者担忧。2022年4月起,有投资

者发现河南多家村镇银行的互联网产品无法取款、转账。7月11日,河南银保监局、河南

省地方金融监管局发布公告,将对相关银行账外业务客户本金开展先行垫付工作。截至9

月,河南表示,已对存款金额50万元以下的客户基本完成垫付,50万元以上的按照50万

元垫付,且保留储户对未垫付部分的追偿权益。虽然本次河南村镇银行的风险问题暂时告

一段落,但也引发了投资者对中小银行风险管理体系的担忧。

2022年以来在疫情及宏观经济影响之下,居民收入总体有所回落,对未来收入与经济

不确定性的担忧,使得投资者风险偏好总体下降。同时叠加如前文所述的“主要资产均出

现明显的波动与分化”,投资者与前几年的“追求收益”相比,今年更倾向“稳健”。

40.90%

49.14%

9.77%

45.84%

45.97%

8.04%

一级(低风险) 二级(中低风险) 三级(中风险) 四级或五级(中、中高风险)

外圈:2022Q2

内圈:2021Q4

2. 从资金端看,投资者对未来收入不确定性的担忧,使资金端受到抑制

30/

第37页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

31/

图表30:2020年疫情以来,居民收入增速始终未能回归至2019年以前的水平

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2013.03-2022.09

图表31:今年以来剩余流动性与股市的规律性减弱

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2015.11.01-2022.11.15.

资管行业的最主要资金来源,目前依然是个人投资者的存款搬家效应(即居民资金从

银行存款转移向资本市场)。自2020年疫情以来,居民收入增速始终未能回归至2019年

以前的水平。

而当疫情绵延至2022年,受到上半年疫情反复、防疫政策较严的影响,居民收入再次

出现了类似2020年上半年的明显回落;同时,居民对未来经济与个人收入的不确定性比

2020年更为悲观,使得居民更倾向于储蓄(储蓄率快速上行),投资者风险偏好总体下

降。因此即使出现了剩余流动性,也较难向资本市场传导,特别是权益类资产这种风险相

对更高的市场。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

-8.00

-6.00

-4.00

-2.00

0.00

2.00

4.00

3,000

3,500

4,000

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5,000

5,500

6,000

6,500

2015-11

2016-11

2017-11

2018-11

2019-11

2020-11

2021-11

2022-11

万得全A 日 点 M2:同比-社会融资规模存量:同比 月 %

三 财富管理行业分析与展望

(13)

(10)

(7)

(4)

(1)

2

5

8

11

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2013-03

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2014-03

2014-09

2015-03

2015-09

2016-03

2016-09

2017-03

2017-09

2018-03

2018-09

2019-03

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2020-03

2020-09

2021-03

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2022-03

2022-09

全国居民人均可支配收入:累计值 季 元

全国居民人均消费支出:累计值 季 元

全国居民人均可支配收入:累计实际同比 季 %(右轴)

全国居民人均消费支出:累计实际同比 季 %(右轴)

第38页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表32:资管总体规模增速收敛

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2019Q4-2022Q2.

图表33:公募基金产品中,货币类、债券类及固收+类产品发行及保有情况好于股票、股混类

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室

时间区间:上图2019.01-2022.09,下图2019.05.01-2022.11.11.

居民可支配收入增速明显放缓叠加前文所述的“主要资产均出现明显的波动与分

化”,投资者与前几年的“追求收益”相比,今年更倾向“稳健”。这一趋势反映在资管

行业上,主要体现在(1)资管总体规模增速收敛;(2)公募基金产品中,货币类、债券

类及固收+类产品情况好于股票、股混类。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

0

20,000

40,000

60,000

80,000

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140,000

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2019-01

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2019-05

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2021-03

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2021-11

2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

私募基金管理:证券:管理规模 月 亿元 公募基金净值:开放式基金:股票型 月 亿元

公募基金净值:开放式基金:混合型 月 亿元 公募基金净值:开放式基金:债券型 月 亿元

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

0.00

200.00

400.00

600.00

800.00

1,000.00

1,200.00

1,400.00

1,600.00

2019-05

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2019-11

2020-01

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2020-05

2020-07

2020-09

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2021-01

2021-03

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2022-01

2022-03

2022-05

2022-07

2022-09

2022-11

新成立基金份额:偏股型:周 前推12个月发行规模均值 万得全A指数(右轴)

32/

第39页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

33/

图表34:我国资产管理规模(万亿元)

数据来源:WIND,中国理财网,银保监会,基金业协会,

中植基金CIO办公室,时间区间:2014-2021.

因此,综上所述,未来试图通过单一资产或单一产品获得“绝对收益”,难度将越来

越大。对于投资者而言,对自身资产做好规划,以符合自己风险偏好与收益期望的方式进

行整体性的资产配置,才是长期资产稳健增值的解决之道。

财富管理行业规范化发展,具有一定“普惠”特征。2018年资管新规出台,市场围绕

“破刚兑、去通道、压杠杆、降非标”的主要原则进行出清和调整,银行理财、信托和券

商资管的相应规模出现了大幅下降。就原因看,银行理财规模下降主因是保本理财加速出

清、同业理财和非标退出,信托和券商资管业务下降主因是“去通道”。

值得注意的是,资管新规只对我国资产管理规模产生短暂的负面脉冲,资产管理规模

在2018年小幅下降后快速增长,至2021年增长为135.4万亿元。其中增长最快的是基金公

司公募、私募、保险公司的资产管理规模,显示在资管新规的规范引导下,合规的资产管

理规模得到快速上升。财富管理行业在监管强化的背景下,业务逐步规范化、制度化和市

场化,不合规的产品和服务逐步退出,资产结构和资金运用方式得到显著优化,投资者保

护、合规经营和风险管控成为业务发展的主要准则。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

二 财富管理行业展望

1. 财富管理行业规范化发展,行业兼顾“普惠”特征

三 财富管理行业分析与展望

第40页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表35:中国居民可投资金融资产规模(万亿美元)

数据来源:高盛,毕马威,中植基金CIO办公室,时间区间:2015-2025.

2021-2025年居民可投资产金额将保持两位数增长。据高盛的统计研究,截至2020

年中国居民个人可投资资产总规模达31万亿美元,2016至2020年年均复合增长率约为

11%。2025年中国居民的可投资资产总规模将达到50万亿美元,2021至2025年期间将继

续保持两位数的增长速度。

我国财富管理市场资管规模保持两位数快速增长。根据毕马威发布的《未来财富管理全球及中国行业趋势及展望》,截至2020年,中国财富管理市场的各类资管产品规模已达

103.3万亿元人民币,2014至2020年年均复合增长率达16%。我国居民可投资资产仍处在

高速增长阶段,为财富管理行业的发展提供了广阔的发展空间。

2023-2024年居民财富增速将重回升势。据社科院的统计,2019年底中国居民财富

达549万亿元,其中金融资产为235万亿,占比57%,年复合增长率为12.38%。居民财富

增长与经济增速密切正相关, 2023年至2024年,我国GDP增速将趋势回升(根据wind一

致预期),将对居民财富增长起到推升作用。

党的十八大以来,党中央把“逐步实现全体人民共同富裕”摆上重要位置。2021年8

月17日中央财经委员会第十次会议上强调:“要坚持以人民为中心的发展思想,在高质量

发展中促进共同富裕”,构建初次分配、再次分配和三次分配基础性制度安排,增加低收

入群体收入,形成中间大、两头小的橄榄型社会分配结构。二十大报告强调“共同富裕是

中国特色社会主义的本质要求”,在“共同富裕”政策目标推动下,未来中国财富管理将

有别海外市场专注服务高净值及富裕阶层的模式,行业将兼顾“普惠”。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

2. 财富管理行业发展空间巨大,其资管规模或保持两位数增长

2 1 2 1 2 2 3 3 3 3 4

8 9 10 11 12 14

17 18 20 21 22

1 2 2 2 2

3

3 4

4 5 5

3 3 3 3 3

3

3

4

4

5 5

1 1 2 2 2

3

3

4

4

5 5

1 1

2 2 2

3

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4

5

5

6

18

20

23 23

25

31

35

39

43

47 50

0

10

20

30

40

50

60

0

10

20

30

40

50

60

15 16 17 18 19 20 21E 22E 23E 24E 25E

股票 存款 信托 保险 银行理财 券商资管 私募基金 公募基金 合计

增速10%

增速11%

34/

第41页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

35/

图表36:居民总财富增速与名义GDP增速走势相近,2023年增速或回升(%)

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2001-2024.

图表37:居民金融资产占比趋势回升,非金融资产占比趋势回落(%)

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2000-2019.

居民对金融资产的配置比例将趋势攀升。就居民的财富配置比例看,金融资产的配置

比例趋势攀升,非金融资产的配置比例趋势下降。2014-2019年,房地产市场持续繁荣,

居民资产对住房为代表的非金融资产配置保持了韧性,居民金融资产配置比例维持在57%

左右波动,没有延续趋势回升的态势。受国家定调“房住不炒”、2021年对房地产行业提

出“三条红线”、未来十数年我国20-34岁主要购房群体人口数逐年减少影响,居民对住

房为主的非金融资产配置比例大概率趋势下降,对金融资产的配置比例大概率将重拾升

势。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

20.0%

25.0%

30.0%

2001

2002

2003

2004

2005

2006

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2017

2018

2019

2020

2021

2022

2023

2024

GDP:不变价同比:预测 GDP:不变价同比 居民总财富增速 GDP:名义同比

居民总财富增速,2023年

将重回升势

40%

45%

50%

55%

60%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

居民总资产:金融资产 居民总资产:非金融资产

三 财富管理行业分析与展望

第42页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表38:居民金融资产中保险准备金和投资型资产占比趋势回升(%)

数据来源:WIND,中植基金CIO办公室,时间区间:2000-2019.

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

0.0%

10.0%

20.0%

30.0%

40.0%

50.0%

60.0%

70.0%

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

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2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

2018

2019

通货和存款 基金、股票及股权 保险准备金 其他

图表39:中国家庭财富规模(户)

数据来源:胡润研究院,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.

三 高净值客群对财富管理的需求旺盛且对财富增长的诉求较高

36/

第43页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

37/

高净值人群高度关注个人和家庭财富收益和风险。高净值人群中,47%的人担忧“家

庭资产增速太慢”,39%的人担心“缺少对财富的传承规划”,36%的人认为“缺少对财

富的专业规划”,高净值人群对财富管理的需求旺盛且对财富增长的要求较高。

2007年次贷危机以来,金融危机、疫情、地缘冲突、自然灾害等对企业冲击较大,企

业经营者面对的风险较多,据胡润研究院调查,企业主在日常经营中面临的外部风险和内

部风险分别高达95%和90%,企业主对降低风险和平稳增值有着强烈的诉求。

高净值人群投资金额占比与居民金融资产占比相似,流动型(储蓄、货币基金、短期

国债等)金融工具配置比例最高,保障型(寿险、意外险、重疾险等)和安全型(商业养

老保险、保本型理财产品、信托等)金融工具配置比例稳定增长,投资型(股票、黄金、

外汇、大部分银行理财产品等)金融工具配置比例与股票市场行情密切相关。93%高净值

人群进行了流动型金融资产投资。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

图表41:高净值人群投资金额占比

资料来源:胡润研究院,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.

图表40:企业家认为的企业日常经营活动面临的风险

资料来源:胡润研究院,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.

三 财富管理行业分析与展望

第44页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

海外领先的财富管理机构发展大致可以分成三个阶段:第一个阶段是各自为战时期,

机构内部的各项功能分散,部门间缺少协同,财富管理的效率低;第二个阶段是协同加强

期,财富管理机构意识到内部资源的整合能够节省大量成本,部门间协作加强,产品、客

群和运营密切合作,财富管理规模快速攀升;第三个阶段是提质增效期,财富管理业务逐

步发展为支柱业务,业务各条线和部门间凝合力加强,数字化转型和服务创新等赋能下,

业务边界得到拓展。

以摩根士丹利为例,2002年之前,公司业务条线主要分为证券服务、投资管理和信贷

服务,各条线间协同较差,财富管理相关业务主要集中在投资管理条线展开;2002年后,

公司单独拆分组合出个人投资者业务条线,专注于为富裕及高净值客户提供投资咨询和私

人财富管理服务,公司的投资管理部、投资银行部以及研究部门协同为个人投资者业务提

供产品和服务;2006年,摩根士丹利剥离整合出全球财富管理事业群,强化协同,聚力发

展零售端财富管理业务, 2020年收购互联网公司E-Trade,拓宽企业端、自主交易端获客

渠道,财富管理业务快速发展。2011至2021年,基于交易佣金等手续费的贡献整体趋于

下降(从33%下降至18%),基于财富管理的咨询管理费、利息净收入贡献快速攀升(从

64%上升为80%),形成以客户为中心的综合化服务模式。

图表42:高净值人群普遍有强烈的分散投资意识,并将分散投资视为规避财富风险的基本手段

数据来源:胡润研究院,中植基金CIO办公室,时间区间:2021.

四 财富管理行业发展趋势:协作加强,精细化提升

趋势一:国内外财富管理机构部门协作均加强,财富管理业务发展迅速

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第45页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

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图表43:摩根士丹利财管板块细分收入(亿美元,%)

数据来源:公司年报,广发证券发展研究中心,中植基金CIO办公室,时间区间:1998-2021.

图表44:国内券商调整组织架构,聚力财富管理行业发展

资料来源:公司年报,广发证券发展研究中心,中植基金CIO办公室,时间区间:2018-2022.

注:表中业务收入和占比为时间段均值

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

国内金融机构借鉴海外财富管理机构的成功经验,纷纷转向大力发展财富管理板块,

各部门间的协同加强,财富管理业务发展迅猛。

摩根史丹利板块业务发展

三 财富管理行业分析与展望

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降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

图表45:不同客群的特征和需求不同

资料来源:根据公开资料整理,中植基金CIO办公室

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

客群分层,财富管理机构提供有针对性的服务

国内财富管理机构服务客群由大众客户延伸至富裕客户和高净值客户,呈现出由低向

高的特征,致力于提升富裕客户、高净值客户的服务能力与精细化、综合化的产品服务体

系。通过优化激励机制、科技赋能等方式不断提升投顾能力,并提升数字化水平发展客户

精细化服务。不同类别客户有着不同的触达获客方式,对产品及服务体系的偏好及需求有

所差异。财富管理机构结合客群特点进行针对性服务能够更好地挖掘其价值潜力。

大众客群(参考60万至600万元人民币可投资产):该群体客户基数较大,低收费和

高质量服务对用户有较大吸引力,随着居民财富增加,客户数量有望快速提升,客户服务

需求呈现多样化,基金、养老金和投资顾问等服务需求较旺盛。

富裕客户群(参考600万元至1000万元人民币可投资产):富裕人群具备较大规模的

可投资金额,有一定个性化服务、资产配置及投顾类服务的诉求,看中投顾能力及产品收

益率水平。

高净值客户群(参考1000万元人民币以上的可投资产):客户可投资金额进一步提

升,对资产保值增值和配置多元化的诉求更加强烈,个性化和专业化服务的需求较强。

提升财富管理精细化业务体系

当前大型金融机构下辖的财富管理部一般分成数个团队进行协调统筹,团队间的分工

明确、协同加强,为客户提供更精细化的服务。

比如瑞银财富管理部主要由三个团队组成,即首席投资办公室(CIO)、客户策略办公

室(CSO)和投资方案平台(IPS),其中CIO具有突出的研究能力,擅长宏观和大类资产

配置分析,对大类资产和重点领域提供全时段、全天候的研究分析与投资建议;瑞银CSO

通过分析客户的需求,设计各种配置组合并形成产品,深度分析客户的约束条件和偏好,

提供与需求相匹配的产品组合;IPS专注于制定和执行具体投资方案,2019年瑞银IPS和投

行团队组建成全球资本市场团队,产品覆盖范围和可投资品类得到较大丰富。简而言之,

CIO提供宏观和大类资产等研究报告,CSO深度分析客户约束条件和偏好并提供产品组

合,IPS制定个性化的投资方案并执行,多部门协同合作,为客户提供及时、全面、专业

的投资建议并提供定制化的产品和服务。

大众客群 富裕客户 高净值客户

基本特征 客群广泛基数大 资产规模、议价权低于高净值客户 财富聚集显著,资产增速更快

留客关键 佣金费率 产品收益率及丰富度 多元金融服务与投顾质量

产品需求 低费率产品和交易服务、养老金服

务、基金咨询服务 信托、基金、组合管理、解决方案 复杂化组合管理、定制化金融服务

服务体系 单一、可复制性强 较为丰富,如配置及投顾类服务 丰富、专业性及定制性强

代表机构 嘉信理财 摩根士丹利 瑞银

趋势二:客群分层提供针对性服务提升财富管理精细化业务体系 瑞银的财富管理部客户,不单单可以享受财富管理部的专业服务,还可以享受兄弟部

门投资银行、资产管理部门和私人&企业银行的特定服务,尤其是家族办公司的高净值客

户能够享受到兄弟部门的定制服务,业务精细化程度提升。

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第47页

降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

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安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

提升财富管理精细化业务体系

当前大型金融机构下辖的财富管理部一般分成数个团队进行协调统筹,团队间的分工

明确、协同加强,为客户提供更精细化的服务。

比如瑞银财富管理部主要由三个团队组成,即首席投资办公室(CIO)、客户策略办公

室(CSO)和投资方案平台(IPS),其中CIO具有突出的研究能力,擅长宏观和大类资产

配置分析,对大类资产和重点领域提供全时段、全天候的研究分析与投资建议;瑞银CSO

通过分析客户的需求,设计各种配置组合并形成产品,深度分析客户的约束条件和偏好,

提供与需求相匹配的产品组合;IPS专注于制定和执行具体投资方案,2019年瑞银IPS和投

行团队组建成全球资本市场团队,产品覆盖范围和可投资品类得到较大丰富。简而言之,

CIO提供宏观和大类资产等研究报告,CSO深度分析客户约束条件和偏好并提供产品组

合,IPS制定个性化的投资方案并执行,多部门协同合作,为客户提供及时、全面、专业

的投资建议并提供定制化的产品和服务。

1.保险市场:保险业空间充足,潜力巨大、

远景可期

(1)国内保险

首先,开门红以储蓄功能产品为主。

从产品布局上看,以五大A股上市险企

为代表,其产品多侧重增额终身寿险或年金

险。这类产品更符合当前追求长期稳增值的

客户需求,但缴费期限和保障期限均有缩短

的趋势,这与开门红希望快速拉高业务规

模、冲击短期内现金流提升的目的有关,但

实际对业务价值会产生一定影响。

其次,空间充足,远景可期。

从保险规模的角度看,虽然近年来保费

收入有放缓趋势,甚至小幅度下降。但鉴于

保险业正处于调整波动期,未来我国保险业

发展空间仍充足,潜力巨大、远景可期。

2022年1月,中国银保监会人身险部向

各人身险公司下发《关于印发商业健康保险

发展问题和建议报告的通知》,直指商业健

康险风险保障能力不足、专业经营水平不

高、业务风险重视不足三大问题。4月底,

发布《中国银保监会关于规范和促进商业养

老金融业务发展的通知》,支持和鼓励银行

保险机构发展商业养老储蓄、商业养老理

财、商业养老保险、商业养老金等养老金融

业务。从政策层面分析,我国保险业未来发

展主旨始终清晰明确,即为社会提供“长

期、稳健、保障性”的“产品+服务”。

(三)财富端相关市场回顾与展望

瑞银的财富管理部客户,不单单可以享受财富管理部的专业服务,还可以享受兄弟部

门投资银行、资产管理部门和私人&企业银行的特定服务,尤其是家族办公司的高净值客

户能够享受到兄弟部门的定制服务,业务精细化程度提升。

三 财富管理行业分析与展望

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降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

最后,转型需求急、任务重。

保险业转型已经开始,可以总结为以下几点:

第一,坚持以人为本。关注年轻一代,年轻一代运用保险防范风险的需求意识更强,

对保险有更多的认识和理解,对保险产品和服务提出了更高要求;关注新行业、灵活就业

人员,例如外卖、快递等行业从业人员。商业保险因其对身份、地域敏感度较低的特点,

能够有效提升该类人群的保障水平;关注过去承保困难的人群,随着大数据和精算的不断

完善,目前围绕着老龄群体、带病群体的相关产品研发和服务层出不穷,为持续扩大可承

保人群提供了基础。

第二,加速产品与服务体系变革。推进一张保单“全”覆盖模式,形成产品与服务并

行,保障与体验共存的经营结构。过去保险公司主要通过产品完成价值传递,而服务则成

为附属价值存在,服务体系建设的滞后性明显。通过完善“产品+服务”的体系化设计,

融入例如健康管理、疾病预防、养老照护等服务,尽可能覆盖客户全生命周期中的所有保

障需求;结合客户需求和偏好,提升保障针对性。保障可具备“个性化”属性,例如通过

“主险+附加险”的形式,将具备储蓄功能的产品作为主险,再根据客户需求附加如医疗

险、意外险等产品的方式,形成具有“个性化的全面保障”方案;提高平台保障生态的建

设和整合能力,尤其是推进医疗、康复、护理、养老等服务供给与需求的对接,连接从

“保”到“治”再到“养”的全流程保障生态。通过与医院、医疗保障部门,以及其他第

三方之间的紧密合作,加速推进医疗治疗标准化进程。

第三,数字化升级提升业务经营质

效。从应用层面优化业务经营和运营管

理方式,升级数字基础设施。将数字化

技术和工具植入经营和管理流程中,提

升全流程质效;充分发挥数据资产的重

要作用,盘活数据资产,深化数据的综

合应用,挖掘数据底层价值,对经营和

管理产生反哺作用。

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降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

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安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

(2)海外保险

当前世界经济格局正在经历变革,对保险业的

未来会产生深远影响。长期来看,保险业仍然是

活力产业,保费增长动力充足、风险抗衡韧性更

强。目前各国央行正在通过加息等方式应对通货

膨胀,此举有助于提升保险公司中长期盈利前

景。但目前各主要市场利率水平仍有上浮空间,

且保险公司的投资组合中,长期固定收益资产周

转周期长、反应速度慢,所以利率上调对投资回

报的提振效果并不明显,还需要时间发酵。

社会保障需求方面,世界正处于后疫情时代,

经历疫情的历练后,社会风险意识增强,有利于

人寿保险保障类产品的需求提升。保险公司经营

发展方面,变革已经来临,尤其是数字化变革已

如火如荼的展开。通过数字化手段,提升业务水

平、优化经营模式,相信保险公司的经营发展将

更加符合社会需求。

随着各国央行的政策推行,通胀压力将会逐渐

缓解,经济向好趋势显露。预计2023年,发达市

场和新兴市场保费收入均会有所改善,全球寿险

实际保费增长将恢复至2%左右。与此同时,社会

风险意识的增强将推动以亚洲、拉丁美洲为首的

新兴市场业务快速增长。

党的二十大报告明确提出,坚持把发展经济的着力点放在实体经济上。实体经济是国

民经济的关键组成部分,是各类生产要素得以优化配置并有效发挥作用的重要载体,事关

经济循环畅通,事关经济创新力和竞争力。当前,推动经济高质量发展取得新突破,离不

开实体经济的有力支撑。

强大的经济竞争力,是在实体经济充分、持续、高水平的发展中形成的。把振兴实体

经济放在国家发展的重要位置,通过实体经济发展促进本国就业、经济质量提升,也是国

际竞争的重要内容。我国强调坚持把发展经济的着力点放在实体经济上,就是精准动态把

握世界经济发展新特点新趋势,立足国内实际,持续夯实我国经济发展基础,进而推动更

多优质的资源要素向实体经济集聚,为形成更高水平的经济竞争力提供坚实保障。

2. 非标固收:持续助力实体经济发展

三 财富管理行业分析与展望

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降。安全型资产配置比例增加与我国老龄化相关,投资型资产配置比例趋势增加与股市扩

容、流动性整体宽松和居民受教育水平稳步提升(学历越高的家庭金融资产表现形式越多

元化)有关。

综上所述,我国居民可投资产金额将保持快速增长(2016-2020年复合增速为

11%),可投资产中投向金融资产的比例将趋势攀升,在各地政府加大对财富管理行业支

持力度的现实背景下,财富管理行业资产管理规模有望维持两位数增长(2014-2020年复

合增速为16%)。

根据胡润研究院发布的《2021中国高净值人群财富风险管理白皮书》,2021年中国净

资产超过600万人民币的“富裕家庭”为501万户,超过千万人民币的“高净值家庭”为

202万户,超过亿元人民币的“超高净值家庭”有13万户,三类家庭数量较上年分别增长

1.4%、2.0%和2.4%。就可投资产看,拥有亿元以上人民币可投资资产的“超高净值家

庭”7.7万户,拥有3000万美元以上可投资资产的“国际超高净值家庭”5.4万户。

安全型资产(保险准备金)和投资型资产(基金、股票和股权)配置比例将趋势增

加。就我国居民金融资产的配置结构看,流动型资产(通货和存款)和投资型资产配置比

例最高,安全型资产和其他金融资产配置比例较低,就历史变化趋势看,安全型资产和投

资型资产配置比例均趋势增加,而流动型资产(通货和存款)和其他金融资产配置趋势下

中国目前为银行主导型金融体系,是以银行间接融资方式配置金融资源为基础的金融

体系; 后续债权融资模式也将持续在支持实体经济发展中发挥重要作用。

民营房地产融资宽松强信号:2022年11月8日,中国银行间交易商协会官网透露,为

支持民营企业健康发展,在人民银行的支持和指导下,交易商协会继续推进并扩大民营企

业债券融资支持工具,支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资。

信托投资者人数进一步增加:中国信托登记有限责任公司披露称,截至2022年上半年

末,信托投资者总数达133.26万人,较年初增长5.64%。其中,个人投资者共127.88万

人,较年初增长5.54%。

(1)美股市场:2023年加息逐渐放缓,美股有望迎接反弹

2023年,尽管目前市场不确定性大,但是我们对美国股市维持相对积极的看法,随着

加息节奏逐渐放缓,对加息预期的变化也会出现边际改善,而美国经济衰退大概率以温和

的形成出现并结束,美国经济前景乐观。

加息结束后,市场大概率迎来反弹。大幅的加息注定不可持续,美国加息或在2023年

二季度左右停止,在此期间,加息的幅度逐渐减小、对加息的预期逐渐好转,这些边际改

善将有助于市场估值的修复,为市场在2023年走牛前迎来喘息。

美国温和衰退或在2023年出现,企业盈利水平出现下修。大幅的加息对经济造成负面

影响(打压需求),2023年美国经济有概率出现经济衰退(GDP不变价同比增速转负或失

业率较前12个月最低点上升0.5个百分点),但值得注意的是,本次衰退将更加温和。从

目前仍强劲的就业市场可以看出,经济衰退将较为温和且不会持续太长。不过,我们仍需

要警惕部分企业的盈利下滑,规避盈利转差的企业。

展望四季度以及2023年美股,我们认为宏观因素仍是未来一段时间的主要旋律,通过

对宏观因素的判断,恰当应对,等待加息周期结束,为熊市之后的牛市行情做好准备。

从行业上,我们看好能源、科技、医疗行业。我们认为这些行业的长期空间巨大,长

期的供需关系铸就其稳健的基本面。

能源:欧洲能源危机推动了能源革命的步伐。预计在未来的几十年中,每年能源行业

的机会都有15-20万亿美元。在能源行业改革的道路上,出现众多细分领域,包括新能源

汽车、清洁能源开发、能源存储、能源运输、碳中和等等。这些行业未来技术迭代快、供

需关系强,是黄金优质赛道,在未来能够萌发出更多的投资机会。

科技+医疗:科技、医疗为新经济板块,随着加息节奏逐渐放缓,成长性高的板块在

2023年有望扭转其在2022年的颓势。更看好医疗和科技板块,主要是集中在供需关系和

生产力发展上,两者均是全球社会的主要集中需求体现,随着时代发展注定会不断涌现各

式各样的投资机会。

3. 海外市场:加息逐渐放缓,美股有望迎来反弹

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